孙立坚：瑞幸模式，一颗随时引爆的定时炸弹

今年1月31日，美国浑水调研公司（Muddy Waters Research）在其官方推特上发布了一份长达89页的做空报告，就瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据等的情况做了详细说明。经过两个月的持续发酵和调查，北京时间4月2日晚间，瑞幸咖啡在美国证监会官网上挂出了一份内部调查，自爆从2019年第二季度开始，公司首席运营官兼董事刘建以及向他报告的几名员工从事了不当行为，其中包括捏造某些交易。这一爆炸性新闻造成瑞幸咖啡股价在美股当日开盘前就已经跌了80%，开盘后没几分钟瑞幸咖啡股价发生熔断，此次暴跌直接蒸发掉370多亿人民币。

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授认为，瑞幸咖啡事件从表面上看是一起财务造假的案例，但从这个事件当中我们应该看到的是瑞幸事件折射出的一种值得诟病的商业模式、缺失的企业责任感，以及亟待痛定思痛的反思和启示。

孙立坚

复旦发展研究院金融研究中心主任

FDDI（复旦发展研究院）：我们都知道，瑞幸已经不是第一个被浑水成功做空的中国企业了，这不禁让我们疑惑，莫非是浑水看清了一些企业的某种特性或模式，从而可以做到很高的查验“命中率”？

孙立坚：没错，瑞幸咖啡走的是一条大众路线，和今天的民生或者内需，甚至新零售模式是密切相关的，这种定位也使得老百姓的关注度不断增加，所以这个事件带来的社会影响是非常大的。而且，瑞幸咖啡所走的商业模式值得我们反思，这也是带给它灾难的重要原因。

其中一个最重要的商业模式，也是很多企业追求的目标，即完成上市，以形成新财务的自由化。为迅速上市，一些企业没有选择靠产品竞争力、靠综合业绩来得到市场青睐，而是采取包装业绩、大量烧钱、不计成本地铺开影响力以获得社会公众的好口碑从而上市；再利用资本市场的自由现金流来覆盖成本压力，甚至捏造虚假交易去包装自己的业绩；加上投资方大股东为其背书，形成自我闭环和关联交易的商业模式。这种来钱快的商业模式容易制造一种错觉：追寻上市可以不计任何成本，只要上市成功，一切代价都能被对冲掉。

瑞幸的另一个典型商业模式是利用中国人口红利发起的流量模式。此种模式下，企业会不计代价烧钱来抓人口红利带来的流量，打造华丽外表，再利用在资本市场的上市和虚高的估值来获得巨大的现金流，最后做业绩来对冲掉前期代价付出的缺口。于是我们就看到了如今天瑞幸咖啡造假的行为，其是否使用了关联交易来包装业绩和估值还有待调查，但被蒙蔽双眼的大多数老百姓和投资人只是看到其财务报表的业绩好转，便给予大量投资进场，但这中间一旦有人揭露真相，他们的财富就会被盲目的投资洗盘了。

我所讲到的上市模式和流量模式一定是相辅相成，携手打造虚高估值；不创造价值，却致力于做轰轰烈烈的场景。利用信息不对称和人口红利的长尾效应（编者注：将所有非流行的市场累加起来就会形成一个比流行市场还大的市场），进行着以新增资金支撑成本的庞氏骗局，这无疑是一种恶劣的操作手段。

FDDI：这两种模式为什么在今天的时代环境中会成为一些企业成长之路上的捷径？请孙教授为我们分析一下。

孙立坚：中国企业这一路走来，实际上自改革开放以后，我们更多是利用了短缺经济存在强大需求时带给企业的财富增长机会，随着中国加入WTO，又通过招商引资，利用世界先进技术和海外广阔市场，找到了我国人口红利成本优势带来的产业链中“世界工厂”的位置。但是，当美国的金融海啸爆发以后，整个海外市场开始萎缩，加上美国借中美贸易战在知识产权中封杀中国成长的空间。我们不难看到在这一过程中，一些企业暴露出了缺乏核心竞争力的短板问题。在面临缺乏技术支持而濒临休克时，他们存在一个较大的通病，即在如今过剩经济时，如何踏实响应供给侧改革下国家对中小企业高质量发展的期待，如何耐性不浮躁地谋求可持续发展的商业模式。很遗憾的是一些企业并不具备沉下心做事的格局和精神。

让我们回到瑞幸事件，其中我看到了新零售道路，即把中国的人口红利激发起来，讲一个外国人听不懂的中国故事，让大家都感觉到未来中国的潜在市场可能会爆发出巨大的财富效应，这种乐观预期助长了利用这一概念玩资本的冒险，当事人根本不看重业务本身的盈利能力和竞争力，只是通过社会影响力、公众形象包装完成上市。这无疑是一条捷径，一条玩概念吸资本的方便之路。无论是在中国还是外国，打着创新的牌子利用经济下行时政策的宽松，吸纳社会上大量流动性资金，同时钻监管的空子进行造假，造成收入不平等分配的同时为自己添砖加瓦，越来越多的企业无法抵挡这个诱惑。

FDDI：今天为什么我们有这么多保荐人、IPO专业承销机构，包括美方大名鼎鼎的金融巨头，都没有发现瑞幸的问题，没有看出当中的猫腻会带给投资者和消费者利益保护的缺失？

孙立坚：按道理来讲，在成熟市场，保护投资者和消费者的利益是监管部门重大的责任，但造假问题依旧屡见不鲜，我想这背后也有两个方面的可能性。

一方面，当今经济下行中成功的业务越来越少，金融投资者要找到好标的难度加大，08年世界经济基本进入到一个长周期低谷，其特征是过去的繁荣所带来的商品供给和服务供给都已经被市场消化趋于饱和。在这样一个长周期低谷，国家要扶持经济复苏，全世界的货币政策都在走向宽松，金融机构也在拼命投钱，企业需要去寻找未来能够改变生活的一种全新的消费方式，来激发出一种新繁荣，这种新方式就是靠创新引领繁荣。什么是真正的创新？监管部门不是一个专业的投资人，有些打着创新的牌子挂羊头卖狗肉，有些存在核心竞争力却操着与过去完全不同的商业模式，必须要懂行的人才能真正分辨创新。所以，在今天我们对未来的新机遇和新消费方式仍处于探索期的环境下，信息不对称的问题愈发凸显。

另一方面，第三方的IPO保荐人承销商，他们可能知道现在一些企业不存在核心竞争，依旧帮助其完成资本上市。这反映了投资者找不到好项目，加上流动性的宽松，会对具有高估值且市盈率非常高的创新概念股产生兴趣，也想通过资本市场来从资本的盛宴中分一杯羹，其外部投资人则对业务好坏并不关心。这就是一个非常糟糕的道德风险问题，金融家们也想追逐利润，他们在寻找着什么样的钱来得更快，不是站在消费者利益保护层面来履行自身专业职能，而是考虑如何同流合污来分享“博傻”（编者注：指市场参与者在明知股票或其它投资/投机产品价格已被高估的情况下还在买入，寄希望于接下来还会有更“傻”的人以更高的价格接手的市场心理和行为。）带来的巨大利润。这一点就足以调动推荐者包装一些企业的积极性，而使其一时忘却了监管上市公司和保护消费者的基本职能，两方利用信息不对称获得“韭菜”带来的财富贡献。这就是我想说明的第二种可能性，即保荐人同流合污的道德风险，是相当危险的。

FDDI：瑞幸事件已发生而且会持续发酵，在此过程中必有几败俱伤。事已至此，在您看来，瑞幸事件之后我们应该如何反思？

孙立坚：瑞幸事件虽事发突然，但其实就像一颗定时炸弹随时可能爆炸，既引火自焚又伤及无辜，此时此刻我认为有三方面必须反思。其一，瑞幸咖啡事件折射出的是一些其它企业的缩影，当今经济下沉环境中，我们的企业急需沉下心来把自己的业务做扎实，弥补过去我们一直搭便车而忽略核心竞争力的缺陷：一个是大短缺经济市场中不管好坏都愿意买东西的便车，另一个是加入世贸组织后在全球化舞台上made in China的成本优势便车，此次中美贸易摩擦就暴露了我们自身的短板。但是令人失望的是，有些企业并无心思解决短板，而是察觉到一个曾经没有注意到的人口红利，即通过流量模式来解决自己的市场影响力，从而推动上市速度，加入到资本运作的游戏当中。德国和日本的很多中小企业没有选择上市，而是脚踏实地把业务做精做强，甘做具备核心竞争力的“隐形冠军”企业，这方面值得我们反思和借鉴。

其二，我们也要反思监管能力，为什么我们已经做好了外部控制内部、经营者权和所有权分离，在从根本上遏制企业拿投资人的钱争名逐利，却依然出现了瑞幸咖啡造假事件。除了道德风险和企业社会责任感值得反思以外，监管部门还需在经济下行不确定性下思考如何做到一方面帮助创新企业分担风险时，同时防范挂羊头卖狗肉、浑水摸鱼之流；另一方面还需防范金融家市场主力者（企业家）明知故犯的投机行为，以保护消费者和投资散户的利益以及打击不公平的收入分配现象。

其三，公司治理方面也需要反思。公司治理一定要发挥我们现有的制度优势，而非滥用制度优势给关联交易制造折扣，摆出形式上的分割防火墙，但实际上互相勾结、互相包庇、互相掩盖，这无疑背离了我们的初衷。瑞幸事件爆出后，与瑞幸咖啡同一大股东和实控人的神州租车也受到波及，一度停牌，神州优车和传媒巨头分众传媒的股价也相继大跌。由此可见，专业机构无论内外，都会付出巨大代价，弃卒保帅在美国并不管用。尽管在经济长周期低谷环境下，创新是一种对未知世界的探索，但是专业机构是否蓄意纵容、睁一只眼闭一只眼或是从中操盘，我们还需要进行更加深入的调查。

FDDI：我们关注到瑞幸咖啡自爆造假后第二天，中国瑞幸门店纷纷出现爆单来支持所谓“国货之光”企业，同时国外也出现借瑞幸事件以偏概全试图破坏中国企业整体形象的言论，您如何看待这样的现象？

孙立坚：瑞幸自爆第二天门店爆单到底是挤兑还是力挺，包括瑞幸内部高管也表现出所谓“正能量”的团队协作再创辉煌的态势，在我看来这是一种不负责任、欲盖弥彰的处事态度。瑞幸咖啡在海外市场出丑，利用中国消费者信息不对称，把责任顺势推给市场，想尽一切办法拉流量赌一把，再次试图赢得市场占有率来保护自己，这样好像能够暂时脱离风险，但是拉流量最后伤害的还是企业自己，而且其社会形象已深受其害，这无疑是引火烧身、急功近利的一种表现。

与此同时，瑞幸咖啡把在海外市场遇险与中国老百姓既得好处分割开来，贴出“不要问，问了也是照常营业”的标语来转移注意力。利用国内部分消费者担心消费券失效而“事不关己、高高挂起”的贪图小便宜心态，或对西方资本主义仇视的民族主义心理，自诩为“美利坚收割机”，利用感情用事的“爱国主义情怀”，以此提振团队自信心和营业额。这种一些人口中以割美国投资人韭菜来“回敬”美国的“爱国主义热情”，似乎是对为瑞幸咖啡的未来发展添砖加瓦买单了，但是从长远来看着实破坏了中国企业在海外的营商环境和国家的形象和利益。

还有一个现象，此类事件极容易被国外一些别有用心之人把个别企业在发展过程的短板，夸大为中国整体企业群的社会形象问题。这种小题大做态度实际上对帮助当事人找到问题本质毫无用处，反而抹黑了中国企业的形象，导致其在世界舞台上的发展空间受到局限，亦会被国外有色眼镜另眼相待而玷污中国形象。所以，今天一些企业上市应该不仅仅是为解决自己财富自由和建立财富增长的闭环，而应该背负让更多人看到伟大企业诞生的使命，就像苹果公司，以社会责任感和公众形象赢得国际市场的认可和尊重。

对话最后，孙教授指出：希望此次瑞幸事件能让大家看到问题的本质，给一些企业带去警示，认真反思，配合监管部门管理，利用中国制度的改革优势，把我们在成长阶段存在的漏洞和错误尽快修复推动自身的健康发展。美国、欧洲都经历过这一过程，他们不能因此给中国贴上一个不应该有的标签，他们走过的路更应该成为中国企业最好的教科书。另外，今年新冠疫情的冲击、人流的限制，也使得以人口红利拉流量商业模式面临资金链断裂的问题，因为新市场获融的能力受到了限制，需用新进资金填补现在成本的开支，所以这种模式会越来越困难，如果上市不能表现很好的话，基本上只剩下这种寻求造假、关联交易的方式，生成以时间换空间度过现在难关这种赌一把的心态了。此次瑞幸“不走运”撞在了枪口上，不代表这只是个案，我国还存在其它类似模式的企业，应该即刻警醒，谋求更为成熟的发展之路。