盘点那些遭遇做空的中概股：有的退市摘牌 有的成功反击

本文综合自36氪、钛媒体、财报看公司等

4月2日美股上市公司瑞幸咖啡公开“自爆”财务造假，让所有人大跌眼镜。4月7日美股开盘前，瑞幸咖啡宣布停牌，等待披露更多消息。此前周一瑞幸咖啡收盘报4.39美元，跌幅18.4％，自承认财务造假以来累计跌约83%，现有市值11亿美元。

事情早有端倪。两个月前，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research），公开了一份匿名的做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大。

业内人士普遍认为，事件发生后，瑞幸咖啡自身不仅有可能面临大规模诉讼，甚至是强制退市风险，还有可能连带中概股，对中概股整体信誉、后续赴美上市的节奏等均带来负面影响。

华尔街对中概股财务问题的担忧有例可循，上一波大规模审视发生在2010-2012年。这波浪潮缘起自浑水、香椽等做空机构对部分中概股企业的“狙击”。据全国工商联并购公会联合福布斯中文网当时发布的《在美中概企业问题分析及退市转板策略》调查分析报告，2010年6月底至2011年11月，共有40余家中概股企业长期停牌或退市，其中，28家被勒令退市。

2010年-2012年，中概股在美国市场的信誉和投资价值受到普遍质疑，整体融资陷入冰冻期。36氪此前统计发现，赴美上市的中国公司在2012年时降至最低点。

近三年，从数量上看，国内公司赴美上市出现升温迹象。但做空机构并未减少对中概股企业的“狙击”，拼多多、陌陌、斗鱼、趣头条、好未来、优信二手车等不少明星新经济公司，此前都曾因“财务数据造假”而遭遇质疑。不过目前来看，多数做空报告对中概股公司的股价影响比较有限。

以此次处于“风暴眼”的瑞幸咖啡为例，浑水1月31日发布做空报告，瑞幸当天股价应声跌超10%，但此后的2个月内，瑞幸股价慢慢涨回做空前的水平，股价最高点曾触及43.18美元。

图源：东方财富网

考虑到瑞幸咖啡在新经济中概股领域的代表性，此次自爆事件给中概股整体带来的负面影响，或将比预期中更大、更长远。一位投行人士早前对36氪表示，这是一次机会，让中概股公司认真思考，如何向资本市场证明自己确实提高了管理能力和公司质量。

盘点：近年来遭遇做空中概股一览 质疑点主要集中于财务造假

随着赴美上市的中资公司不断增加，专注中概股的做空机构开始涌现。据《新京报》报道，2010年前后，全球新增超过40家做空中概股的网站。浑水、格劳克斯、匿名分析、美奇金、哥谭市等知名做空机构逢时而生。

图源：所录做空机构官网 制图：36氪

其中，“浑水”成立于2010年，至今共生产了17篇中概股报告。2010年做空“东方纸业” 首战告捷后，浑水先后对“绿诺科技”、 “ 中国高速频道”、 “ 多元环球水务”等发起狙击。做空报告给这些公司带来沉重打击，甚至走向退市。

“香橼”则于 2011年推出了自己的“成名作”， 在浑水、OLP Global等做空机构的配合下，四个月内将东南融通“逼”至退市。另一个老牌猎手“格劳克斯” 成立以来做空的27只股票中有16只为中概股。它的中概股做空之路始于2011年，也是它做空中概股最多的一年。

数据来源：格劳克斯（Glaucus Research）官网 制图：36氪

为了贴近中国投资者，有的做空机构甚至制作了中文做空报告。“杀人鲸”自成立以来做空的8家公司中，7家为中概股公司。其中概股的做空报告自去年5月起一律附上中英文两个版本，页眉处还置以中国格言。

数据来源：杀人鲸（Blue Orca Capital）官网 制图：36氪

一般来说，针对上市公司，做空报告的质疑点主要集中在财务造假，管理层违规和实力不足三个方面。通过整理2017-2019年的58份做空报告（公开渠道，不完全统计），36氪发现，对于中概股的质疑，这些做空机构多集中于财务造假方面。

数据来源：公开资料 制图：36氪

而从结果看，36氪发现，自2016年之后，许多做空报告未见明显反响。

以浑水为例，其在2016年后的6次狙击都反响平平。2019年，浑水质疑安踏体育通过控制大多数一级分销商捏造利润，致安踏体育股价一度跳水，最低跌至50.5港元，跌幅扩大逾8%。不过，安踏体育股价很快便触底反弹。目前，安踏体育股价在64港元左右波动。

数据来源：浑水（Muddy Waters Research）官网 制图：36氪

其他做空机构 “失灵”似乎也成为常态。去年，阿里巴巴、京东、拼多多、波司登、周黑鸭、蒙牛乳业等先后“中枪”，参与的做空机构不乏杀人鲸、美奇金、艾默生这些知名度较高，过往战绩卓越的行业佼佼者。但从股市表现来看，它们踏空概率均超过以往。

一个可以佐证的信息是，长期代理中国投资者在美国进行跨国证券集体诉讼的律师郝俊波告诉36氪，整体上来看，相较往年，中概股投资者的维权诉讼正慢慢减少。维权律师是做空产业链中的关键一环，有影响力的做空报告，往往是律师发起证券集体诉讼的重要依据。

案例：同样遭遇做空 但结局不同

一、退市摘牌 黯然收场

中国高速频道

中国高速频道(CCME)是一家总部位于福建福州的城际公共交通电视广告运营商，2009年9月通过反向收购在美上市，2010年6月，转板至纳斯达克。

2011年3月3日，德勤对中国高速频道2010年财报提出七点质疑，并就此致函其内部审计委员会，但未得到回应。3月11日，德勤终止对中国高速频道的独立外部审计工作。德勤在辞呈中表示：中国高速频道没有继续配合德勤审计工作的诚意，德勤已对该公司董事会和内部审计委员会丧失信心。德勤还申明：“之前审计过的2009年年报也不足以信赖。”5月19日，中国高速频道接到纳斯达克的摘牌通知。

中国生物

中国生物（CHBT）总部设在上海，是中国唯一一家在美国资本市场上市的血液制品企业。

2011年3月底，bdowatch.com网站列称，中国生物SEC文件与国家工商行政管理总局文件不符、存在未披露。

2011年6月24日，纳斯达克以中国生物尚未提交截至2011年3月31日的年度财务报告为由，认为中国生物不再符合继续在纳斯达克上市的规则，7月3号宣布其退市。7月20日，中国生物退至粉单市场交易。

二、股价暴跌 元气大伤

中国海洋食品

中国海洋食品集团（CMFO）是一家来自福建泉州的海洋食品公司，成立于1994年。2008年8月5日登陆美国OTCBB市场，2009年8月10日转板纽约证券交易所交易。

2010年6月，由美国私人投资管理公司Kerrisdale Capital匿名运行的网站Chinesecompanyanalyst.com，指责中国海洋食品集团伪造SEC的财务报告。网站引用国家工商行政管理总局的文件显示，该公司2008年的收入比向美方报告的要少85%。该网站还质疑中国海洋食品集团2010年1月斥资2780万美元收购石狮香河食品科技，他指出香河食品2009年购买专有藻类饮料配方时，配方的价值只有8776美元，中国海洋的股票6月内下跌了30%。

中国绿色农业

中国绿色农业(CGA)2007年注册于美国，控股公司为陕西鼎天济农腐殖酸制品有限公司，2009年3月9日，中国绿色农业以“CGA”为代码在纽约泛欧交易所集团全美证券交易所挂牌交易，成功从场外交易市场实现转板。

2010年9月，中国绿色农业曾被指税款缴纳疑点重重，存在逃税嫌疑。受那次事件影响，中国绿色农业股价由12美元迅速跌至8.41美元，累计跌幅达30%。

2011年初，投资咨询公司美奇金（J Capital Research）在其网站发布的一份报告中指责CGA造假。该公司创始人Anne Stevenson-Yang在报告中说，CGA当前价位每股9美元，他们的估价则“不超过2.85美元”。受该报告影响，中国绿色农业股价再度暴跌。

三、成功反击 安然无恙

浑水做空成好未来“滑铁卢”

2018年6月13日，浑水创始人卡森.布洛克发布做空报告，做空教育科技企业好未来。好未来当日股价大跌逾9.97%，报41.10美元。

卡森.布洛克指出，好未来在利润方面存在欺诈，在财务造假方面不仅用到了传统的直接修改账面数字的方法，也采用了类似于安然事件中通过与“特定目的公司”进行关联交易从而虚增利润的手段。

浑水预估，好未来在2016财年至2018财年中，将其净利润至少夸大了43.6%。在2016财年至2018财年，好未来财报显示，其累计净利润率为12.4%，然而浑水称这一数据其实仅为8.8%。

在此报告中，浑水还详述了好未来两笔可疑交易，一起是增持顺顺必达的交易，另一起是关于广州的一对一教学业务的交易，详细论证了好未来在财报中如何做假的。

在针对顺顺必达的这笔交易中，浑水发现好未来通过一系列交易将其某一业务售卖给某位好未来投资的接受方，然后好未来又对这位投资对象进行了收购。浑水认为这是一项欺诈性资产存放交易，因此好未来在这一时间段财报中涉及的利润都具有欺诈性。浑水估计，这些交易还额外地让好未来处理了另一笔1650万美元的损失，这些交易资金有可能被转用于个人利益和/或通过买卖未使用资产的方式进行收入造假。

在另一笔交易中，浑水报告称，好未来称已经转卖了广州一对一的辅导业务，然而却又将其约5000万美元的税前收益计算进了自己的收益中，这一收益在2016财年税前收入中占据高达58.8％的比例以及占据净收入的36.4％。浑水跟进发现，仅仅15个月后，好未来又声称已同意该买家返还广州一对一的辅导业务，以取消好未来收到的价值5000万美元的实体为条件。浑水表示，好未来以此方式不仅在税前收入中多报了5000万美元，并且还稳固了重新合并后一笔940万美元的递延收入。

浑水做空事件成为了好未来股价的“滑铁卢”。做空之前，好未来曾在12个月内股价涨幅超过90%，而自做空之后，好未来在4个月内股价最低跌至21.29美元，跌去近一半。直到2019年12月，好未来才逐渐恢复元气，股价回升至2018年6月被做空前的水平。

不过，浑水对好未来做空真正的影响程度并不容易估计，毕竟在2018年～2019年，《民办教育促进新法》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系列政策法规和在线教育行业大环境对好未来的影响才是关键。

两次反击，新东方安然无恙

相比好未来，新东方的成功反击，简直可以称为“标杆”。2009年和2012年，新东方先后两次遭遇了香橼和浑水的做空，最终却都安然无恙。

2009年，新东方在美国上市后，首次遭遇香橼的做空。香椽做空新东方的理由主要是跟中国的同类公司相比，新东方已经被高估。被香椽公司拿来作对比的是华尔街英语，因为当时华尔街英语被以 1.45亿美元的价格转手。但当时由于报告研究方法和论据并不够充分，市场在调整后立刻上涨，幅度高达30%。

然而，2012年7月，新东方再次另一家做空机构浑水的做空。7月17日，新东方遭遇美国证券交易委员会（下称“SEC”）调查；次日，浑水发布长达97页、建议“强烈卖出”的评级报告。浑水认为，新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，同时指出新东方合并资产和税收利率都不合理等诸多问题。接连打击后，新东方股价两日累计下跌57.32%，市值缩水过半，仅剩14.7亿美元。

随后，新东方召开媒体沟通会，俞敏洪回应，“浑水公司夸大其辞，把新东方的粉刺夸大成了癌症”。俞敏洪指的“粉刺”是21所学校带来的特许加盟费。新东方曾对外声明不允许有特许连锁加盟经营，但在2010、2011财年有两笔加盟费算进了新东方的总营收，不过总价不到30万，比例是0.009%和0.045%。

此外，新东方还宣布，董事会主席俞敏洪、CFO谢东萤、董事兼执行副总裁周成刚、执行总裁陈向东、高级副总裁沙云龙等5名高管，计划使用其个人资金在未来3个月内在公开市场购买价值总计5000万美元ADS，表达对股市的信心。

俞敏洪说，浑水编出来的东西就是为了获利。“浑水公司存在有一定的合理性，就像这个社会允许任何人说话一样，浑水这类公司的存在使得很多公司不敢做坏事。”

“但不分好坏都去攻击，没有漏洞制造漏洞攻击，这不合理。”俞敏洪说，“用谩骂的态度来写报告，也有失专业水准。”俞敏洪指的是浑水报告中诸多情绪化的表达，比如说俞敏洪是一个骗子（liar），还指责其对新东方的调查受到了干扰。

此后，7月20、21日两个交易日，新东方股价回涨近36%，并与此后的几年间实现了股价的数次翻倍。

六次反猎杀的奇虎360

与以上做空事件不同的是，香橼对奇虎360的做空前后多达6次，持续时间4个多月。

2011年11月2日，香橼第一次发布做空报告，称奇虎360股价严重被高估，其目标价实际仅为5美元。奇虎360股价下跌2.09美元，跌幅10.34%；

不过，从第二份报告开始，从奇虎360的股价来看，香橼便已经逐渐失去了“领导市场”的能力。

2011年11月16日，香橼修正先前报道，称奇虎360的业务模式与被迫退市的中国高速传媒颇为类似，并称奇虎360管理层的过去“值得怀疑”。

2011年12月7日，香橼第三次做空，称后者夸大了网址导航收入和网页游戏业务，股票被高估4到5倍，并重申目标价为5美元。

2011年12月8日，香橼发布第四份报告；

2012年2月23日，香橼第五次做空，报告名为《纸包不住火——奇虎360的好、坏与丑恶》，质疑奇虎360的财务数据涉嫌作假；

2012年3月17日，香橼第六次做空，称奇虎360公司的审计委员会主管存在会计丑闻，并称奇虎360创始人周鸿祎存在历史财务问题；

2012年4月19日，由德勤审计的年报在SEC发布，与先前发布的未经审计年报没有差异。年报公布后，360股价由20.63美元飙升16.72%，盘中曾一度冲高26.29美元，涨幅达27.44%。最终以24.08美元收盘。

2012年10月，有媒体发布《周鸿祎自述：奇虎六次反猎杀》文章，周鸿祎称“看了Citron的指责后，很多问题我们觉得很幼稚，他对我们的模式一点都不懂。”

2016年7月18日，奇虎360私有化交割完成。2018年2月28日，360正式回归A股。

什么特征吸引了做空者的狙击？

深交所综合研究所 陈彬和深交所博士后工作站 刘会军发布的一篇文章中显示，针对浑水和香橼狙击的23家公司，一共发表的39份研究报告分析，大致可以发现是上市公司身上的何种“腥味”吸引了做空者的到来。

通过报告可以发现，香椽公司和浑水做空中国概念股的理由大致可以分为两类，一类是基于市场理由的做空，另一类则是基于违规理由的做空。

其中，远高于同行业的毛利率是出现频率最高的一次。香椽的研究报告中反复出现的一个词汇是“too good to betrue”，反复强调的一个逻辑是，在充分竞争的市场中，每家企业只能取得平均的利润率，除非这家企业有足够合理的理由，如先进的技术、行业的领头或垄断地位等。如果理由不够充分，而企业又取得了远高于同行业的毛利率，那么，财务报告存在造假的可能。

另外，有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易也是被质疑最多的点。大量关联交易的存在使得公司有虚构公司业绩或掏空上市公司的可能，因而其业绩的坚实度和财报的可信度都随之降低。比如，泰诺斯资源（OTCBB:TNRO）的生产设施是从关联方租用的，而公司的第一大客户也是关联方。