一个月大赚100倍是如何做到的？阿克曼致股东信详解（附全文）

导读：在别人都血赔的时候，阿克曼用2700万美元一个月实现100倍回报，他是怎么做到的？

新冠肺炎疫情导致的全球市场剧烈震荡，对投资者而言无疑是巨大的考验，也是真正检验投资能力的试金石。

因为在这一轮美股暴跌前转而做空，知名对冲基金经理、潘兴广场CEO阿克曼（Bill Ackman）的精准操作，让他再度名利双收。

阿克曼是怎么做到的？此前媒体报道已经零星讲述了他的危机应对策略，在本周一一封致投资者信中，他又做了更加详尽的解释。

从他这封信中可以看出，即便是阿克曼这种在很多时候已被“神化”的知名基金管理人，在面对新冠疫情带来冲击之际，在投资决策上也曾有过犹豫。

阿克曼在信中称，在意识到新冠病毒对人们健康以及经济的潜在影响后，他最初考虑清掉手上所有的头寸以避免不确定性带来冲击，而这种想法“对我们来说还是第一次出现”。

如果阿克曼的确这样做了，那么用2700万美元一个月实现100倍回报的故事可能也就不会出现了。

阿克曼在信中称，经过慎重考虑，决定采用对冲头寸而不是清盘的策略，“这与我们的长期投资的理念和风格更加吻合，并最终会带来更好的长期回报。”

他提到，为了对冲疫情风险，在2月后半段时间内，潘兴广场进行了一系列大规模的对冲交易，通过信贷违约互换市场来对冲股票价格大幅下跌对我们投资组合的消极影响。

最后的结果是：

自3月12日开始我们就开始平掉手上对冲头寸，到3月23日我们完成了所有对冲头寸的平仓工作，总收益26亿美元，而对冲的总成本仅为2700万美元。这项交易的收益抵消了我们股票投资组合中按市值计的损失。

在那之后，阿克曼重新转为做多，用对冲交易所获得的绝大多数盈利增加现有持仓，包括Restaurant Brand，Lowe's，希尔顿以及伯克希尔哈撒韦公司，并斥资5亿美元购买Howard Hughes发行的新股。

以下是他周一发布的致股东信全文，由见闻VIP app编译：

致潘兴广场控股有限公司的股东：

对于潘兴广场来说，2019年是不平凡的一年：股票价格回报58.1%，同时分红58.1%，总资产净值回报创下了创立16年以来的最高水平。2019年我们投资的公司，其经营和业务的增长与其股票价格的上涨相匹配。

我们进行了两项新投资：安捷伦和伯克希尔· 哈撒韦公司，同时退出了三项投资。2019年全年我们所有的头寸都没有出现任何的账面损失或头寸了结损失，这也是潘兴广场创立以来从未发生过的。

进入新的一年，我们再接再厉。在近期市场下跌前的1月份，我们就卖出了星巴克的头寸，因为其价格已经接近我们评估的内在价值。2月，我们出售了Chipotle（餐厅连锁）头寸的三分之一，因为这只股票在投资组合中的占比已经太高——当时Chipotle的头寸已经占到了投资组合的20％以上，主要因为该公司的业务突飞猛进，股价飙升。

今年早些时候，我们充分意识到新冠病毒对人们健康以及经济的潜在影响。当时考虑清掉手上所有的头寸，这种想法对我们来说还是第一次出现，因为我们认为接下来市场会发生巨幅暴跌。

后来经过慎重考虑，我们决定采用对冲头寸而不是清盘的策略，这与我们的长期投资的理念和风格更加吻合，并最终会带来更好的长期回报。为了对冲新冠对我们资产组合的风险，在2月后半段时间内，我们进行了一系列大规模的对冲交易，通过信贷违约互换市场来对冲股票价格大幅下跌对我们投资组合的消极影响。

在之后的市场下跌中，我们解除了我们的对冲头寸，并用对冲交易所获得的绝大多数盈利增加我们现有的持仓头寸，包括Restaurant Brand，Lowe's，希尔顿以及伯克希尔哈撒韦公司，并斥资5亿美元购买Howard Hughes发行的新股。

同时我们还重新建回了星巴克的头寸。我们总资产目前大约18％是自由现金，我们将持续寻找机会，并只会将这些现金配给那些最合适的标的。

我们认为，我们在2019取得的成功，要归功于2017年底开始我们实施的一系列的组织和投资策略的改革。我们的投资战略更加集中地围绕为潘兴广场带来高收益的核心原则，同时组织上变得更加侧重于以投资为中心，而不是不断吸引资金进来。

如今，在我们85亿美元的总资产中，85％（约72亿美元）都是属于潘兴广场控股有限公司。我们的主要竞争对手主要由被动投资者和汇集他人资本进行投资的积极投资者。我们股本性质的稳定长期资金是重要的结构性竞争优势，为我们的长期投资策略带来经风险调整后的超高回报。

尽管我们现在还在继续为公司的长期投资者管理两只私募基金，但我们已经不在积极地为这两只基金募集资金。因此，我们现在能够更加集中精力在投资决策上。

我们的办公室在去年五月已经从对冲基金云集的曼哈顿中城，搬到了更远的被称为“Hell's Kitchen”的这一片区，地址是787，第十一大街。没有了市场营销和处理投资者关系的责任后，投资团队的资源是现在完全奉献给了投资分析，选择资产，市场监控以及投资组合管理。

2019年，我们还进行了一系列的企业内部安排，包括开始每季度10美分的分红，推出总额3亿美元的回购计划，以及发行20年期的债券（第10年可以开始赎回，第15达到发行面值）。自2017年5月2日开启回购计划以来，我们已经回购了价值6.5亿美元的股权，占总股本的17.7％。

我们认为，按照当前的市场价格和资产净值折让水平，潘兴广场的价值被低估了。我们拥有大量的可用自由现金，所以我们也会继续伺机回购股票。

不像许多其他的封闭端基金，其投资经理有只有很小的持股比例。在潘兴广场，管理人同时也是迄今为止的最大投资者：我们现在拥超过22％完全稀释后股权，大约等于12.8亿美元潘兴广场的股本。我们高比例的股权让管理人与股东的利益更加一致。

作为激励机制，我们获得的投资盈利的比例要比其他股东要大，以补偿我们对投资组合管理的付出。许多批评者认为激励机制鼓励管理人去追逐过度风险，因为赌赢了管理人就可以收到高额奖励，如果输了管理人也不会有什么损失。

换言之，如果管理人在基金中没有实质性的股份，那这种激励机制就是一种几乎免费的期权，鼓励管理人承担更多风险。

而在潘兴广场，管理者拥有22％的股权这一事实，让管理人过度冒险的风险最小化，因为损失将由管理人等比例与投资者一起承担。

换言之，管理人可能承担损失的风险和获利机会的价值，远远高于免费冒险的期权价值。

此外，潘兴广场管理人的个人净值大都投在了潘兴广场，所以我们的主要动力是要避免潘兴广场遭受永久性投资损失，然后才是最大化长期收益。

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关于新冠病毒

要探讨新冠对投资的影响，首先要承认病毒对我们的社区、国家和全球造成了严重健康影响和悲剧性生命损失。是我们的全部经历在我们自己的社区，国家，和周围的地球。事实上，正是我们最初对健康风险的关注，最终让我们决定以对冲的策略来保护潘兴广场的投资组合。

健康和财富是高度相关的，因此我们必须解决这个全球性卫生危机，然后才能让全球GDP重新增长，让就业和财富创造回来。

在2020年3月3日，我们公开了我们进行了大规模名义金额的对冲交易，这种对冲交易具有不对称回报的特点。我们做这样因为我们担心新冠可能会对美国和全球经济，以及对股票和信贷市场带来不利影响。

我们的对冲所用的标的分别是美国投资级债券和垃圾债信用指数的CDS，以及欧洲投资级债券的信用指数CDS。

在我们购买了这些对冲头寸之后，美国和全球股票和信贷市场大幅下滑，我们的对冲头寸价值从零一下子冲到了最高27亿美元，这相当于我们总资产的40%，完全对冲了我们投资组合在同期的大幅下跌。

随着对冲头寸价格的大幅上升，继续看空的潜在收益变得越来越没有吸引力。同时该对冲头寸所产生的巨额收益，也增加了再投资于我们的投资组合公司和其他新机会的机会成本。

随着各州、各城市和地方政府开始积极地应对新冠带来的健康和经济风险，通过关闭非必要经营和发布居家隔离令，我们相信我们此前预设的最坏情景不会发生。

美国联邦政府和在美国财政部也都以前所未有的方式干预了金融市场。美国国会也已经通过了立法，以帮助民众和经济顺利度过短暂而痛苦的大规模经济休克。

我们看到了政府用all-in的做法减轻对资本市场冲击，并保持金融市场的运作和开放，而感到备受鼓舞，因为这些对我们经济和资本主义的运行至关重要。

基于上述原因，我们股市和信贷市场前景的看法越来越偏向积极。自3月12日开始我们就开始平掉手上对冲头寸，到3月23日我们完成了所有对冲头寸的平仓工作，总收益26亿美元，而对冲的总成本仅为2700万美元。这项交易的收益抵消了我们股票投资组合中按市值计的损失。

此后，我们将这些收益大部分又配置到了我们现有的头寸上，包括安捷伦、伯克希尔·哈撒韦公司、希尔顿、劳氏、霍华德· 休斯和Restaurant Brands，并重新开始持有星巴克的股份。

我们购买这些股票的时候其股价大幅折价，现在拥有这些公司更多的股权。在做完这些投资之后，我们仍保持着充分现金头寸：占整个投资组合的比例约为18％。

总之，在这波操作之后，我们的自由现金增加了4个多百分点（股市暴跌之前的水平是14％），同时我们安捷伦的持股上升了16％，在伯克希尔哈撒韦公司的持股上升39％，希尔顿34％，霍华德· 休斯158％，劳氏46％，Restaurant Brand 26％，同时我们还重新建立10％的星巴克头寸。

如果我们投资组合的公司其长期价值和股票一如我们期望，那潘兴广场的长期回报将大大增加，因为通过对冲交易获得的收益进行再投资，让我们获得了更多股份。

您可能会问，在不知道股票市场是否触底的情况下，解除对冲头寸并对现有头寸进行再投资是否明智。我们当然不知道未来市场是否还会再破近期低点。我们决策的基础是基于随着利差的扩大，我们所持有的信用对冲工具所提供的风险回报比率降低了，而买入股票的公司当时的交易价格，则体现出更高的风险回报率。

按照我们当时支付的价格，并结合我们对这些公司业务将产生的长期现金流量的估算，我们相信我们最近加仓将在未来数年的持有期内，产生很高的回报率。如果股价进一步下跌，我们等待之后再买可以赚取更高的回报。所有我们手头才保留大量现金，以便在市场进一步下跌后，以更低的价格购买更多的股票。

以我们的经验来看，在市场快速上升的时候，大体量的投资者很难加仓，大家都不愿意出售，因为此时流动性很有限。当投资者信心上升，认为病毒风险开始下降时，股市快速反弹是情理之中的事情。鉴于此，我们选择了在市场下滑后大举加仓。

尽管很难以预计市场全面复苏的时点，但我们相信有助于这全面复苏的因素正在积累。几乎整个美国和世界上大多数地方都实际处在“居家令”的状态下，这意味着确诊数量和死亡人数应在未来数月达到峰值。这种结合情况再结合更便宜和更快的测试供给，将让更多员工尽管返工，继而让美国和其他国家开始经济复苏。

当然，我们并不是在预测一个V形复苏，因为病毒的影响被彻底消除，需要一些时间。在此期间，社会疏远和其他防病毒的安全行为，会在一定程度上抑制全球经济。

此外，我们目前正在经历的经济危机在心理和财务上对消费者造成了冲击，其可能导致很多消费者在相当长一段时间内都处于谨慎状态，不愿打开他们的钱包消费。所以需要时间来愈合人们对这个充满挑战时期的记忆，企业和消费者的资产负债表的修复也需要时间。

但也有乐观的一面：目前的情况提供了巨大的经济和声誉激励机制，促使全球范围内的科学家、技术专家、企业、政府和学术和研究机构共同朝着一个方向努力，抑制病毒肆虐并减轻其带来的冲击。更精准，更快速和更便宜的测试和疫苗的研发也正在路上。这使得以超越预期的速度，找到病毒的解决方案的可能性大大增加。

投资需要记住的是，企业的价值是其在整个存续期期间，产生的预期现金流的折现值。虽然许多投资者和市场评论员喜欢使用分析师预估的来年盈利来计算市盈率，但这个简单的做法在当前的环境中是不合适的，因为在接下来的12个月内大多数企业的盈利能力，并不代表其长期的盈利能力。

在接下来的一年里大多数的企业营收和盈利都会非常差，有一些甚至是灾难性的。但对于那些具有较强的资产负债表，占主导市场地位、且不需要外部资本支持就可以活下去的公司而言，新冠只是扰乱了未来12至24个月内的现金流而已。第一年甚至第二年现金流受到新冠影响，对于那些强壮的公司而言，对现值的折价不会超过5％至10％。

而事实是，很多股票从并不算高估的价位已经下跌了30％至60％甚至更多，表明现在市场中便宜货很多。以下将以我们自己资产组合为例，来讨论这些机会。

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新冠病毒对我们投资组合中公司的影响

最重要的问题是，新冠病毒对我们投资组合的公司会有什么影响？我们很幸运可以持有这些可以经受住考验的公司。我们的投资策略注重简单、可预见的自由现金生产能力、财务保守、且受到无法控制的外在因素影响相对较小的公司。

更重要的是，我们的投资组合的公司从事的是被普遍认为是必不可少的业务，并在多数业务因为病毒处于关停状态时，仍然保持运营。

当然，所有的我们投资组合里的公司，将在短期因新冠病毒影响全球经济而受到一定牵连。下面我们分享一下在短期和长期，我们持有的公司所可能受到的影响。

安捷伦（Agilent）是一家实验室测试设备的全球供应商。其将受益于全球对医疗保健、检测，药品等其他行业的投资增长，因为这些行业中，出于环境，安全，产品设计，质量控制和其他原因，高度精确的测试是必不可少的。

在短期内，安捷伦的业务将因为大学实验室关闭、全球性经济活动降低、以及低能源价格对公司的一小部分客户造成的冲击而受到影响。但总体上，我们认为病毒对安捷伦的长期内在价值的影响是非常有限的。

伯克希尔· 哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的掌门人是沃伦· 巴菲特（Warren Buffett）。他的公司就是为承受像这样的全球性经济冲击而建造的。手上握有1200亿美元现金的伯克希尔可以有更多机会部署资本。

全球大流行疾病，通常被排除在保险范围之外，因此我们认为是伯克希尔的保险业务受到新冠病毒的冲击会非常有限。伯克希尔的另一大优势是通过保险资金投资股票，这与其他保险公司仅限于固定收益的投资相比，具有明显优势，因为固定收益产品已经基本没有什么收益可言了。

另外伯克希尔拥有的非上市公司的投资组合，也会吸收一些短期的经济冲击。基于伯克希尔强劲的资产负债表，以及其持有公司超强的抗风险能力，我们相信伯克希尔在这一波冲击中不会受到实质性影响。

这次危机反而会给伯克希尔提供以更低价格买入资产的机会，充分利用手上现金，让其长期的内在价值进一步加速增长。

餐饮业方面，我们认为那些提供网上订餐、送货、不下车服务的公司，将因为这次危机而得到蓬勃发展，因为客户将变得更习惯于用App订餐。虽然我们预计Chipotle和星巴克在居家令期间会损失很多营收，但同时它们在线上订货的市场份额预期会有很大增长。在危机之后，它们会变得更加强大。

Lowe's 拥有强健的资本结构和现金流来承受任何短期的负面影响。随着消费者花更多的时间在自己的家中，他们更倾向给家里做做维修或对家里进行升级，这利好Lowe's这种家居装修零售商。Lowe's还提供清洁用品，口罩，护目镜，防护装备，服装和家电，其还出售应急用品。我们预计在危机过后，Lowe's 将成为一家更强大，更占主导地位和利润更高的公司。

房利美和房地美都已经证明了自己是大而不能倒的系统性重要公司。最近在住宅和租赁住房抵押贷款市场出现的混乱，已经提醒了国会和所有美国人两房在危机期间极为重要的作用。该危机已经表明需要对两房注资，让私营部门在危机中首先承担损失。这次危机让两房的注资和私有化变得更加紧迫。

虽然我们现在仍在等待这一步的的发生，但是两房已经通过留存利润建立起了丰厚的资本缓冲。基于这些原因，我们认为是房利美和房地美将在危机之后，变得更强、更加不可或缺。

在霍华德· 休斯公司在短期内受到危机的冲击很大。特别是石油价格暴跌对休斯顿影响很大，公司两个主要的地产开放项目就位于这里。同时新冠病毒对于拉斯维加斯赌场和会议中心的生意影响也很大，这也是霍华德· 休斯公司在拉斯维加斯也有一个主要的地产项目。该公司的其他资产会也将受到不同程度的影响。在为了要减轻这些风险，3月27日，公司完成了一笔6亿美元金额的股权发行，潘兴广场承接了其中的5亿美元。

霍华德· 休斯（HHC）公司的独立董事做出的这一决定，旨在夯实公司的资产负债表，现在公司拥有超过10亿美元的现金，以应对短中期危机可能对公司造成的影响。我们相信HHC将继续为股东创造大量的长期价值，其投资组合中有大量人口流入的小城市项目，对于年轻人生活和工作具有很好的吸引力。

我们因此看到以目前股价购入该公司约30％股份是非常有吸引力的。尽管目前还有更多的短期风险，但是以这样低的估值买入完全可以补偿这些风险。

在酒店业和希尔顿已经被本次危机高度影响，同时许多酒店已经关闭或入住率已经惨不忍睹。因此，我们预计希尔顿的收入在接下来的数个季度还会下降，随后跟随全球经济复苏而恢复元气。在收入及现金流减少的因素考虑进去之后，我们仍相信是希尔顿股票目前的估值是非常有吸引力的。

我们也相信，这次危机将导致很多独立酒店与大酒店寻求一个合作关系，特别是像希尔顿这样的全球品牌，这将有助于给该公司的长期增长。希尔顿拥有整个行业最好的管理团队，响当当的品牌组合、市场主导地位、一个轻资本的运营模式再加上其强大的资产负债表，让希尔顿在这次危机中处于行业中的优势位置。

我们所有的投资组合公司，都是由一群有着卓越技能、领导素质以及适应能力的管理团队在领导。我们非常有幸与他们合作也非常感谢他们的付出。

我们预计市场（以及我们基金的表现）将持续震荡，因此未来可能出现比我们现在持仓更好的新机会。这可能导致我们出售现在的某些持股，包括我们最近加仓的投资。

未来我们可能也选择到重新建立类似或不同形式的对冲头寸，或持赠或减持更多现金，一切要看整个新冠疫情和其他市场态势的发展而定。换言之，在这种市场状况下，相比于平时，我们更加倾向于转换头寸/拥有更高的换手频率。

我们现在正处于一个对美国、对全世界而言最有挑战性的时期。成千上万的人已经或者很快会感染新冠，其中许多人会死去。数以百万计的人将失去工作并难以再次就业。这种全球性的悲剧本可以通过长远的规划规避，而且早该在十年前就开始准备。我曾经一直说，经验是来自错误并从错误中学习，现在我们必须反省并学习。

感谢您对潘兴广场的长期投资。