浦银国际：系好安全带，全球衰退下的危机与机遇（三）

医药行业：总体具有防御性

随着疫情的全球化，疫苗的大量可及最快得到2021年底，引发全球经济特别是欧美发达经济体的衰退的最差情况概率加大，我们对中国医药行业可能受到的影响进行了分析。尽管2008年金融危机时中国医药表现较稳定，但随着中国医药行业参与全球化程度加深，这次如果引发经济衰退，受到的影响会更大。从产业链供需关系来看，CRO/CDMO公司和原料药、制剂、医疗器械出口收入占比较大的公司将会受到更多的需求端萎缩的影响，同样人民币升值对于这些公司也会在财报数字上体现出负面影响。医药行业总体是现金流充沛的行业，降息只对小部分杠杆高的公司有影响。总体而言，我们认为医药行业在经济衰退时具有防御性的属性，相对其他行业来说，受到的影响比较有限。此外，我们认为在经济衰退的情景下，可能会出现中国企业的海外收并购潮流。

2008年金融危机全球医药板块回顾

我们对2008年金融危机后美国股市的表现进行了回顾后认为，医药行业在经济衰退时具有防御性的属性。生物科技指数表现优于S&P医药板块指数，优于S&P指数。细分来看，欧美医药企业在金融危机期间的股价表现总体较为悲观，表现最好和最差的分别为欧洲大型制药企业和国际CRO企业。从基本面来看，只有国际CRO的财务指数在2008-2010年三年期间都表现出负增长，欧美医药和器械企业的每股盈利增长和销售增长则较为稳定。

2008年金融危机对于中国股市的影响更多表现在股价，而非基本面上。港股和A股医药板块在2008到2009年8月期间表现较为平淡，但是每股盈利增长和销售增长在2008-2010年表现并未受到太大打击，可能和当时中国企业参与全球化程度低有关。

港股和A股医药在2009年恢复

欧美医药企业在金融危机期间的股价表现

注：港股医疗器械每股盈利增长波动较大，因为当时上市的医疗器械股票只有威高股份。资料来源：Bloomberg、浦银国际

全球医药股基本面对比

目前的疫苗进展

根据Biocentury统计，目前全球共有57家医药公司/学术机构开展新冠病毒的疫苗研究。目前美国进展较快的是Moderna公司，已经开展了mRNA-1273的临床试验，根据注册信息预计完成时间在2021年的6月。中国目前进度最快的疫苗是军事科学院军事医学研究院和康希诺合作研发的腺病毒载体疫苗，在3月17日开启了I期临床试验注册，根据注册信息，试验完成是在2020年12月31日。另外，美国BioNTech公司也预计在4月下旬开始疫苗BNT162的临床试验，并在中国与复星医药合作开发。

我们认为，此次疫苗在2020年生产并投入使用不太现实，如果研发进展顺利则在2021年初在小范围投入使用，而大规模使用会需要至少1年的时间，全球使用会需要2年时间。

全球经济衰退影响产业链供需关系

在全球经济衰退影响下，处于全球产业链中一环的公司或者布局全球产业链的公司将受到更大的冲击。以本地市场供需为主的大部分制药公司和医疗服务业受到的影响较小。根据海外收入平均占比来看，CRO/CDMO企业、原料药企业、医疗器械企业是前三大海外收入占比最高的子行业，分别占比64%、46%和22%。另一方面，医疗服务业和医药商业公司海外收入微乎其微，因此不会受到全球产业链供需关系变化的影响。

海外收入占比子行业

1. CRO/CDMO公司

CRO/CDMO公司可能会面临因为总体研发支出减小而导致的需求端缩小的情况。CRO/CDMO是承接海外和国内的制药企业研发和生产外包企业，当全球出现经济衰退，制药企业的研发经费削减，导致总研发经费减小。

若是看研发项目的阶段，早期项目受到的影响更大，制药公司可能会直接取消整个项目而不是暂缓，而后期研发项目因为已经推进到了成功概率较大的阶段，因此不会被取消，更有可能是处于暂停状态。生产外包项目更是如此，制药公司已经付了定金委托生产而无法取消，且药品上市后也会带来现金净流入，没有取消的必要。因此，相比也提供早期发现和临床研究外包的业务的公司，只提供CMO/CDMO公司会受到更少影响。

2. 原料药、制剂出口和医疗器械企业

原料药企业生产的化学原料药产品出口欧美、印度等市场为主，和制剂出口海外的企业的逻辑一样，作为供应链的一环会受到一定影响。且这次疫情可能会刺激美国将制造业转移回国的政策决心，因为目前美国对国外提供的某些药品和医疗器械例如外科口罩的依赖度很高。若是美国政府采取激励和税收政策鼓励美国药企将产业链移回美国，则长期来看中国原料药企业和制剂出口为主的企业将会面临需求缩减的可能。

人民币升值对盈利的影响

人民币升值对于海外收入占比较高的公司并非利好。对于原料药、制剂出口、医疗器械出口企业，原先的价格优势将会被削弱。企业需要提升出口价格，否则利润空间会被挤压，但低附加值的产品若加价会面临其他国家企业比如印度的竞争。从报表角度来看，海外收入折算成人民币将会比实际收入增速低，而成本以人民币计，则利润率下降，利润增速也将会下降。

对于海外收入占比较高的三个子行业CRO、原料药和医疗器械，我们对人民币升值幅度分别进行了敏感性分析，在人民币升值5%的基本情况下，三个行业的总收入分别会有3.2%、2.3%和1.1%的负面影响，对盈利分别有15.2%、14.5%和5.9%的影响。但由于原料药不仅出口欧美，还出口印度，人民币升值对不同货币幅度不同，且每种原料药、每个公司出口占比也不一，很难精确估算受影响的程度。

降息对医药公司总体影响有限

总体而言，医药行业是现金流良好的行业，上市企业已经是行业内的头部企业，负债率不高。在这种情况下，大部分企业对于降息的敏感性并不是很高。医药流通企业的杠杆率较高，降息使财务费用的减少，从而对净利润有正面影响。此外，还有小部分医疗器械行业和原料药行业的企业。

我们也对企业债进行了统计，共有70家上市企业（母公司）发行了149个企业债，对中国医药行业400家左右的上市公司来说，债券并不是主要的融资手段。这些债券平均票面利率为4.4%，最高的为君实生物（10.35%）的可赎回债券，最低的有药明康德的零息票面利率可转换债券。前十大发行额的公司占了总债券发行额的62%，其中医药商业企业占了四个，这是由其行业特性决定的。从利息保障倍数来看，除了人福医药净利润为负外，其他公司均超过1，意味着公司当年可用于偿还利息的资金有保障，但是和行业平均来比较，经营所得支付利息的能力不够。

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