又一个康美？500亿市值的大牛股深陷造假旋涡，遭遇监管层20连问

“ 你的亿联网络暴雷了 ” ！

这个周末并不平静，雪球上铺天盖地的消息都在讨论亿联网络财务造假，无数球友听到这个消息都立刻从睡梦中惊醒，难以置信。这是继4月2日瑞幸咖啡自爆造假之后 ， 又一家市值500亿的厦门企业——亿联网络 ， 深陷造假旋涡。

这次亿联事件的爆发，源于4月16日 ，亿联网络发布了一份完美到让人难以置信的一季报之后， 证监会对亿联网络的年报发出了严厉问询 ，问询内容一口气涉及关于财务20个问题， 包括海外经销商 、 财务总监变更 、 巨额理财明细等 ， 所问问题之广 、 问题之多 、 问题之细 ， 近几年罕见 ！

这也让雪球上长达一年关于亿联网络是否造假的讨论再次推上风口浪尖，但目前市场上对亿联网络是否造假还存在很大的分歧，据雪球用户@无敌大瓜 整理，此次多空双方涉及多位资深财务达人，主要有以下观点：

质疑亿联造假五大观点

1. 财务太过于完美 。 公司2019年毛利率67% ， 净利率56% ， 茅台的毛利率是92.11% ， 净利率55%，净利率已经超过茅台 。 另外1季度疫情这么严重 ， 净利润增长率仍维持在40% 。

2. 销售额基本全在海外 ， 且是经销商模式 。 一方面海外的销售额很难查证 ， 另一方面亿联网络都是把产品直接卖给经销商 ， 而不是卖给用户 ， 这样就有可能联合经销商一起造假 ， 造假难度低 。

3. 财务总监频繁换人 。 造假必然要财务总监参与 ， 财务总监经常换 ， 疑似有猫腻 。

4. 账上有41亿现金 ， 但却向银行借了2亿 。

5. 产品卖的好却没什么知名度 。

支持亿联没造假的五大观点

1. 没有造假动机 。 上市公司造假主要有几个原因 ， 一是把业绩做好看 ， 方便融资 。 二是保壳防止退市 。 三是方便高价减持套现 。 亿联网络除了新股发行时 ， 其他就没融过资 。 也没有保壳需求 。 另外如果是造假 ， 最好的减持方式其实是股权质押 ， 但亿联网络的质押率为0 。

2. 高分红 。 一般虚增利润的企业实际上是没钱的 ， 但亿联网络17至18年却分红5.98亿 。 如果真造假了 ， 那这公司只分红 ， 不融资 ， 简直匪夷所思 。

3. 要想虚增业绩 ， 往往都会出现应收账款 、 存货 、 固定资产等资产规模庞大这一特征 。 但是在亿联网络48.27亿元的资产中 ， 有1.06亿元是银行存款 、 35.85亿元是理财产品 ， 合计占比超过76.47% ， 应收账款 、 存货 、 固定资产 （ 含在建工程 ） 分别只有3.99亿元 、 2.67亿元 、 1.14亿元 ， 相对于24.9亿元的年销售而言 ， 一点儿也谈不上庞大 。 另外贷款也只有2亿元 ， 资产负债率仅10% ， 也就是说不存在 “ 存贷双高 ” 的情况 。 且经营现金流也相当充裕 ， 经营活动产生的现金流净额与当期净利润大体一致 。

4. 1.06亿元的银行存款 、 35.85亿元的理财产品理论上不可能造假 。 因为理财产品平均分散在了9家银行 ， 而且这35.85亿的理财产品还产生了1.39亿的利息 ， 这不可能造假 ， 如果真造假了 ， 相当于9家银行都在配合造假 ， 那太匪夷所思了 。

5. 财务总监反复换人 。 财务造假必然有财务总监参与 ， 财务总监经常换人 ， 反而说明公司财务数据没有大问题 ， 才敢让新人来接手 ， 而不怕被暴露 ， 像康美 、 康得新的财务总监 ， 都是坚持到了事发 。

本文我们梳理事件始末及多方观点，希望读者对于了解亿联网络此次争议有所帮助，特别感谢雪球用户@初善君、@柳叶刀财经、@无敌大瓜、@圣教徒、@孙旭东、@岁寒知松柏等用户的内容贡献。

01

亿联网络为什么堪称完美？

亿联公司（Yealink）成立于2001年，总部设于国家软件产业化基地厦门市。公司立足于语音视频技术、网络通信技术、多媒体技术等领域的研究，由VoIP通信逐步扩展到统一通信，目前已开发出USIGN服务系统、视频会议系统等系统产品，以及VP多媒体通信终端、SIP通信终端以及USB通信终端等3个系列40余款终端产品。

公司信息显示，该公司主要采用经销模式销售产品。公司将人力密集型的生产部分外包，委托给外协加工厂，实现轻资产运行模式。2019年亿联网络的海外业务占比总营收80%，欧洲地区占比37.8%、美洲地区占比42.45%。

以上内容来自百度百科、2019年财报等公开数据。这么看来，这家公司丝毫没有任何神奇之处，下面我们从公司本身几处数据出发，看看为什么说亿联堪称完美。

这是一家在国内几乎见不到产品 、并 几乎没人听说 ， 但在国外 ， 据说产品市场份额已经做到全球第一的公司 ；

这是一家海外营业收入占比90%以上 ， 一年营业收入近25亿 ， 但海外主要的经销商员工只有5 、 6个 、 注册资本只有100多万的公司 ；

此处我们补充一项数据，亿联网络毛利率保持在60%左右 ， 净利率近三年也保持在40%以上 ， 上市前ROE高达60%以上 ， 2017年以来 ， ROE也保持25%以上 。用交易所的话说 ， 公司连续多年业绩增长超过30% ， 且毛利率和净利润水平持续维持高位 ， 净利率在申万通信行业上市公司中排名第二 ， 盈利能力显著高于通信行业平均水平。所以此次交易所以更专业的眼光发出质询： 你解释一下自己为什么这么牛逼 。

数据来源 ： wind ， 初善研究

继续来说，这是一家主要生产几乎没有技术门槛的Sip电话硬件 ， 竞争对手普遍净利率10%以下 ， 而其却能做到净利率超过50% 、 超过鼎鼎大名的贵州茅台的公司 ；

这是一家净资产30多亿 ， 其中货币资金加银行理财就超过30亿 ， 也就是账上 “ 穷 ” 得只剩下钱的公司 ；

这是一家上市前几乎从不购买理财产品 ， 大量向银行借款 ， 而上市后就成为理财狂魔的公司 ；

这是一家购买了近30亿理财产品 ， 还需要向银行贷款2亿元 ， 并申请8亿元授信额度的公司 ；

这是一家2017年当年募投4个多亿 ， 然后第二年就实现100%收益 ， 完全收回募投成本的公司 。

再来看股价，三年涨幅近十倍，也就是说这是一家凭借完美业绩支撑下，有着完美股价的完美公司。

那这么看，大家何来质疑呢？我们继续下一环节。

02

暴露之下的疑点重重

即使结合交易所的问询函看亿联网络的财报，很多人也看不出所以然，毕竟如果真的造假，这份财报更要做的天衣无缝才可以 。

据雪球用户@柳叶刀财经分析得出结论：亿联网络是否造假需要关注几个特别的问题 ， 特别是海外的经销商体系的问题 ， 这部分要等亿联网络的回复 ， 确认这些经销商是否都是正常的 ， 还有要去实体调查 。 这种事情单纯从财报 ， 很难看出端倪。

那么暴露之下的疑点究竟有哪些呢？据雪球用户@柳叶刀财经：

1） 公司的销售额几乎全部在海外

海外的东西是最没办法核实的，如果你在国内敢造假的一切都有据可查，但SIP电话机全部卖到了海外去 ， 着实是不太好查 。 在这里插播一条建议，如果有心去调查的投资者 ，可以 从几个方面去查 ：

1.海关出口这边 ， 确认核实是否有这么多产品出口 ；

2.海外的一些大的经销商 ， 分别上门去查 ， 特别是前五大经销商 ， 这次问询函就需要披露这五大经销商 ， 我们可以看出端倪 ；

3.主要的一些通信展会去查 ， 看看他们参加的时候都跟哪些人在接触 。

4.B端用户去查 ， 包括微软等很多客户 ， 他们也做了一些披露 。

2）人均赚钱与薪酬匹配不合理

亿联网络2019年24.89亿营收 ， 12.35亿净利润 ，这么牛逼的公司究竟有多少人？

从公开资料我们可以看到：1137人 ， 而大部分都是生产 、 销售人员 。这就表示 人均给公司净赚108万 ！

在此我们用高薪高效率代表、互联网做的腾讯公司为例：腾讯控股2019年全年营业收入为3772.89亿元人民币 ， 年度盈利958.88亿元 。 集团员工人数62885名 ， 所以腾讯人均带来599万营收 ， 人均给公司赚152万元 。

亿联网络人均赚钱已经接近腾讯了 ， 但我们看看人均薪酬 ： 腾讯员工平均年薪高达84万元 ， 平均月薪7万元 。 而亿联网络的应付职工薪酬7000多万 ， 人均年薪不到10万 ？

不过也说得通 ， 大部分都是生产人员 、 销售人员以及一些做电话机的技术人员 ， 这工资应该也发不了多少钱 。 所以如果这个业务这么赚钱 ， 而这个业务其实也没有多少技术成本 ， 工人工资又这么低 ， 销售毛利又这么高 ， 在资本逐利的时代 ， 同行怕都是傻子 ？

同时年报中提到了polycom是它的竞争对手 。

而各位所熟悉的名字其实是八爪鱼 ， 就是这个polycom公司的产品 ， 这个在市场上更具知名度 ， 且产品也更有优势 。 而polycom公司的总部则在美国 ， 全球都是其主要市场 ， polycom成立于1990年 ， 至今已经有30年的历史 ， 但从财报中我们竟然这公司还不如亿联网络 。

果真是亿联网络掌握了高端科技 ， 客户非得要用更贵的亿联网络的通话机 ？ polycom ， 华为 、 中兴怕都是傻子 。

3）关于理财方面

这方面其实倒没有太多的问题 ， 公司在银行的存款 ， 各个银行应该不会配合造假 ， 且公司在2019年有1亿多的理财收益 ， 这块几乎没有造假的可能性 。

4）关于CFO频繁换人

其实这也是公司目前的一个很奇葩的疑点 。 一般来说 ， 这么赚钱的公司 ， 毛利率这么高的公司 ， 人又不太多 ， 卖的产品也比较好 ， 而且大多数收入都是出口方面的收入 ， 财务的工作相对来说会非常好做 。

那么CFO频繁换人最大的问题是什么？这个问题比较中性，不好说。

5）一季度的数据问题

今年一季度 ， 无论是海外还是国内都遭受到了巨大的影响 。

先是从1月底到2月底 ， 国内工厂没办法复工 。 再是从3月初开始欧美瘫痪 ，上面我们说到 亿联网络是卖电话机的 ，但即使 大家都在家办公 ， 公司也不可能给每个人配备这样的设备 ， zoom以及普通的电话沟通 ， 几乎是所有的公司做法 。

6）令人诟病的经销商体系

据亿联公开资料显示，在公司市场开拓过程中 ， 公司主要通过参加通讯行业展会的方式发展客户 （ 即经销商 ） ， 每年参加展会近50场 ， 分布全球各大洲 。 经过多年积累 ， 已经建立起覆盖全球100多个国家的分销体系 ， 稳定的经销商数量超过80家 ， 且大部分经销商与公司合作关系达10年以上 ， 是公司的核心竞争力之一 。

这么看来，公司的前五大客户想必都是经销商了 ：

但这个数据怎么看都怎么别扭 ， 但不矛盾 。 看起来像是假的 ， 但是你没办法核实这件事情 。

深交所的问询也非常专业 ：

而此次问询后，我们等待看看亿联网络如何披露它的前十大经销商 。

03

深扒亿联网络已披露的经销商

亿联网络在2019年半年报已经遭到问询 ， 并且披露了一些经销商 ， 我们看看 ：

1. 最大的是是美国科技企业 ， American Technologies, LLC。

据美国商业信息服务机构邓白氏披露，这个公司的年度营业收入是1350万美金 ， 有26个雇员，同时公司代理了非常多的产品。但亿联网络一家在2019年上半年就给他们贡献了1亿人民币的收入了 。 这公司代理了十几个品牌产品 ， 亿联网络一家就使得他全部做完了营收 ？ 而且最主要的是 ， 亿联网络供应给他们的是他们的采购价 ， 他们起码50%以上的利润 ， 所以亿联网络的产品随便卖卖就可以做到1.5-2亿人民币的营收 ， 大概是2000-3000万美金的营收 。

从一些付费的有据可查的海关数据其实是可以查到 ， 这家美国公司2019年从中国到底采购了多少货，从我们看到的情况来说，是没那么多的。

2. 其次是 ： Jenne, Inc.

这公司信息如上所示 ， 我们通过邓白氏网站也查到这公司的一些信息 ：

邓白氏披露的这个公司的年度销售额为2190万美金 （ 有200个雇员 ） ， 大概是1-2亿人民币，同时查到他们代理了180多家品牌 。 而亿联网络一家公司在2019年上半年就卖给了他们9700万的产品 ， 然后他们再加点价 ， 我想可能就达到了他们的年度2190万美金的销售额 ， 其他的180家公司难道没有跟他们有合作吗？

按照这种思路，我们可以继续查到很多亿联在2019年披露的供应商信息，但目前我们更期待亿联网络正面回复交易所问询函。

04

“但亿联确实没什么疑点”

曾引爆大族激光欧洲研发运营中心问题的雪球知名用户孙旭龙，对于亿联的多空激辩也发表了自己的看法：

最开始我也认为这公司牛的诡异，但与合伙人思辨一周后却有了这样一篇文章。文章发布后，我把链接发给一位经常为证监会讲财务造假识别课程的前辈，他说“很多人问过我，我们也研究过它的资产，确实没什么疑点”。我建议，质疑者还是应该多找一些实锤的证据才行。

由于篇幅问题，此处雪球哥简单摘取几处文章重点内容：

1）“ 收入主要来自于海外 ” 、 “ 业绩靓丽 ” ， 单独一个或两个结合在一起来看 ， 都还不足以论定一家上市公司可能造假 ， 严谨的判断还要依靠对其财务报表及各类公开资料的分析才行。

2）既然这个行业这么赚钱 ， 为什么没有其它进入者来复制这一成功的商业模式呢 ？

答：这可能跟行业天花板较低有关系 。 2018年 ， 亿联网络以18.15亿元的收入 ， 就能在IP话机终端市场 、 SIP话机市场的市占率分别达到14.5% 、 27.3% ， 可想而知 ， 这个细分领域并非一个大蛋糕 。 大型企业看不上 ， 小型企业又有一定的市场进入壁垒 。 再加上亿联网络对网上质疑比较放任的态度 ， 恐怕不少潜在竞争者还都认为亿联网络这行业其实不赚钱吧 ！ 我倒是建议 ， 你可以逛逛亚马逊网站 ， 亿联网络的产品以及宝利通的产品你都看看评价 ， 也许对你形成两家产品的初步印象有较好地帮助。

除此之外，雪球财务分析用户岁寒知松柏也发文表示支持亿联网络：明天若开盘跌停，我就用买入行为来支持亿联和我自己的财务分析。

但关于亿联网络，前面包括雪球用户初善君在内的很多人，关于财务报表分析了很多，也似乎也没有找出什么问题。那么如果从行业、同业的角度进行对比分析呢？

05

深交所问询函都问了什么？

亿联网络日前收到深交所2019年年报问询函，要求该公司说明各区域经销商数量与销售金额不匹配的具体原因及合理性等20项问题。雪球哥必须要说，交易所问询一点都不打马虎眼，咱们能想到的人家问了，咱们没想到的人家也问了，点个赞！

此处我们看看重点都问了哪些内容？

1）海外经销商之谜

此次交易所多达20个事项的问询中，亿联网络的经销商事项被问询的非常详尽。包括选择经销商的标准、公司是否对经销商压货或经销商未实际对外销售产品等调节收入、上市以来前十大经销商的具体细则，以及公司与经销商合作过程中是否存在其他利益往来或经济、法律等纠纷等等。

2）一季报净利润仍增长四成、大幅高于同行毛利润？

3）请补充说明你公司销售、研发人员的人均薪酬，近三年是否 存在大额变化，是否与同行业薪酬水平存在差异，若是，说明存在差 异的原因。

4）报告期内，你公司销售费用为 16,449.68 万元，同比增加54.73%，公司解释称主要系公司加大市场推广等投入。请结合公司推 广的方式和渠道说明销售费用大幅增加的合理性。

5）请详细说明你公司上市以来参与投资产业基金的情况，包括

但不限于投资背景、投资金额、合作方情况、主要投资领域、投资标

的业绩情况、合作方是否与公司、公司控股股东、主要股东、董监高

人员存在关联关系或利益安排。

...

06

亿联网络火速回应

对于此次涉嫌造假事件的持续发酵，亿联网络在昨日下午进行了业绩电话会， 回应了近日 投资者 发出的几大质疑点 。

疫情影响 ： 3月份开始受到疫情影响 ， 因为销售主要在海外 ， 疫情的影响目前我们没法判断 。

北美客户问题报道 ： 误读和局部放大比较多 。

SIP代理 ： 我们在全球正式签约的有100家代理 ， 不包括地方小客户 ， 2015年之后相对来讲比较稳定 ， 每年的淘汰比例不高 。

销售比较分散 ： TOP5代理占比大约30%营业收入 ， TOP10不到50% 。

美国代理 ： 总共有6家代理 ， 那篇文章提到的有2家 ， 一个是American Tech.，之前叫888voip ； 另一家是英迈底下的 ， 被海航收购 ， NetxUSA inc 。 除了888之外 ， 其他家都是很有名的 ， 包括Verizon去年还是前年是我们的Top1 。 American Tech. ： 不仅代理我们 ， 还代理3CX ， 思科 ， Polycom 。 American Tech.作为一家专业公司 ， 在我们进入北美初期就开始合作 。 全球代理有大有小 ： American Tech.专注一个领域 ， 大规模的有Verizon 。 欧洲的两个代理都很大 ， Nycomm ， 其孙公司是Yealink （ UK ） ， 还有一个是ALLNET ， 涵盖整个欧洲 。

贷款问题 ： 之前在银行体系里面没有贷款记录 ， 想积累一些银行信用。

利率很低 ： 这两个亿的贷款利率不到2.5% 。 以出口为主的企业 ， 除享受低息 ， 还有一定的贴息补助 ， 因此实际利率还要低一些 。

财务总监换人：叶总，截止到卸任前在公司工作10年 。 目前叶总在另一家Pre-IPO公司担任董秘 ， 符合个人职业生涯的规划；曾总 ， 去年加入我们公司有一段时间后才任CFO ， 同时兼任内控等其他职位 。 公司决定后续请曾总聚焦内控等重点工作；新任CFO是内部提拔上来的 ， 这是一个单纯的内部岗位调整和升迁 。

哦对了，文章开头当球友@无敌大瓜得知自己持有的亿联网络“暴雷”之后，他发贴表示我建议会直接卖 ， 没造假也就损失10% ， 20% ， 但如果真造假了 ， 可能会亏80% ， 90%。

你品，你细品。