特宝生物靠降价净利润逆市大增，生产成本下降或存异常

2020年1月在科创板挂牌的厦门特宝生物工程股份有限公司（证券简称：特宝生物，证券代码：688278.SH）近日发布上市后首份年报。相比于业绩惨遭滑铁卢的行业内其他公司，特宝生物净利猛增三倍可以说是一枝独秀。但同时，净利的大幅增长也更加暴露出公司的诸多问题。

资料显示，特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业，于2020年1月登陆科创板。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于成为以细胞因子药物为基础的系统性免疫解决方案的引领者，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域提供更优解决方案。公司已上市产品包括聚乙二醇干扰素α-2b注射液（即派格宾）、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（即特尔立）、重组人粒细胞刺激因子注射液（即特尔津）和注射用重组人白介素-11（即特尔康）。

归属净利润猛增三倍，堪称行业一枝独秀

2020年3月30日，特宝生物发布了上市后首份年报。据2019年度报告显示，公司2019年实现营业总收入7.30亿元，同比增长62.77%；归属于上市公司股东的净利润6429.39万元，同比增长301.76%；经营活动产生的现金流量净额1.23亿元，同比增长38.31%；年末总资产7.90亿元，同比增加11.59%。从以上数据看来，这只炙手可热的新股业绩似乎呈现健康的上涨趋势。

那么，特宝生物相较同行业表现如何呢？据招股书中披露的可比公司2019年度报告和业绩快报显示，北京双鹭药业股份有限公司（证券简称：双鹭药业，证券代码：002038.SZ）营业总收入同比下降6.88%，归属净利润同比下降10.91%；安徽安科生物工程集团股份有限公司（证券简称：安科生物，证券代码：300009.SZ）营业总收入同比增长17.17%，归属净利润同比下降52.71%；武汉海特生物制药股份有限公司（证券简称：海特生物，证券代码：300683.SZ）营业总收入同比增长5.13%，归属净利润同比下降26.18%；舒泰神生物制药股份有限公司（证券简称：舒泰神，证券代码：300204.SZ）营业总收入同比下降17.94%，归属净利润同比下降79.64%。通过对比可以发现，特宝生物的业绩堪称一枝独秀，在竞争对手业绩滑铁卢的同时，公司的归属净利润却猛增三倍，那么这其中有哪些秘密呢？

全靠降价得天下，生产成本也异常下降

首先详解特宝生物的营业收入。据2019年度报告显示，派格宾、特尔津、特尔康、特尔立四种产品营业收入分别为36325.12万元、19160.07万元、11884.71万元、5156.68万元，销量分别为68.07万支、753.57万支、192.36万支、155.27万支，据此计算出四产品单位售价分别为533.64元、25.43元、61.78元、33.21元。这些单位售价与招股书中所披露的信息存在巨大落差，以派格宾为例，据招股书披露，2016年至2018年，单位售价分别为733.88元、692.45元、685.14元，而2019年单位售价533.64元。按道理说，药品上市几年后价格逐渐下降是合理的，但特宝生物的产品售价在2019年前后就骤然变脸着实可疑。据招股书披露，派格宾、特尔津、特尔康、特尔立2019年上半年平均售价分别为690.97元、28.51元、65.73元、35.30元，而据年报数据计算，四产品2019年下半年平均售价分别为427.46元、23.16元、58.54元、31.36元，其中降幅最大的派格宾在2016年才上市。

那么大幅降价的特宝生物如何实现营业收入增长62.77%呢？答案就是靠销量。据2019年度报告显示，派格宾、特尔津、特尔康、特尔立销量同比增长分别为99.44%、28.08%、53.30%、50.72%，均呈现明显增长，尤其是派格宾自2016年10月上市销量每年翻一番。经过研究2016年以来特宝生物四产品的销量变动与售价变动可以发现一个有趣的事实，即销量的上涨幅度与售价的下降幅度几乎呈线性关系。从而可能得出一个结论，特宝生物销量的维持和增长极大程度上依赖产品降价。其实这离不开特宝生物产品本身的属性，以派格宾为例，中华人民共和国科学技术部称该产品“打破了进口同类药物长期垄断，将大幅度降低肝炎患者的用药成本，是治疗中国慢性丙型肝炎最具成本效益比的选择”，说明患者使用派格宾最看中的就是相对低廉的价格。只是，仅靠持续降价来换取销量可能不是长久之计。

另一边，尽管销量在显著增长，但客户集中度高居不下，据招股书和年报披露，2016年至2019年，公司前五大客户合计销售收入占营业总收入比重分别为68.10%、63.87%、62.80%、66.24%，2019年客户集中度甚至反弹，似乎说明公司拓展新客户比较乏力。

此外，公司的营业成本似乎存在一些问题，在营业收入同比增长62.77%的同时，营业成本仅增长42.95%。通过进一步分析各产品的成本情况，发现所有产品的单位成本均明显下降。据2019年度报告数据计算，派格宾、特尔津、特尔康、特尔立单位成本分别为69.93元、2.71元、3.40元、3.40元，分别较2018年下降17.55%、3.90%、12.37%、35.85%。招股书披露的营业成本明细显示在营业成本中占据60%以上，显著影响营业成本变动，另据年报数据计算，2019年制造费用约4105.82万元，较2018年增长39.74%。而2019年产品合计销量较2018年增长37.40%，合计产量较2018年增长19.88%，销量和产量增长都低于制造费用增长，说明每单位产品分配的制造费用是增加的，因而公司将单位成本下降解释为规模效应似乎就不太合理。既然单位成本下降与制造费用无关，那么必然是材料成本、人工成本、燃料水电成本或包装成本造成的，但公司并未对这些成本的显著下降作出合理解释。

管理费用或有波澜，研发投入持续下降

据2019年度报告显示，管理费用合计6170.64万元，同比增长14.85%，占营业总收入比重为8.46%。管理费用的增长主要由职工薪酬和业务招待费导致，职工薪酬同比增长16.47%，业务招待费同比增长178.51%。公司管理人员规模的扩大导致职工薪酬增长合乎情理，但业务招待费的增长是个谜。据招股书披露，管理费用中的业务招待费核算的是临床研究工作人员招待费用，2017年临床研究部门撤销以后，业务招待费逐渐减少，2016年至2018年分别为507.18万元、174.78万元、148.90万元，而2019年业务招待费414.72万元不降反升，公司却没有解释这一增长，尤为可疑。

值得注意的是，公司的管理费用率多年来呈现下降趋势，据招股书披露，2016年至2018年，管理费用率分别为16.98%、15.67%、11.99%。管理费用率的持续下降或许可以解释为公司加强了对管理费用的控制。招股书显示2016年至2018年，公司的管理费用率较行业均值高出7.13至11.58个百分点，因而2019年管理费用率下降至8.46%反而更合理一些，但仍比行业均值高出约3个百分点。

另外，据2019年度报告显示，研发投入总额6478.85万元，包括费用化支出5340.56万元和资本化支出1134.30万元，占营业总收入比重为8.87%。据招股书披露，2016年至2019年，公司研发投入占营业总收入比重分别为33.17%、13.61%、9.67%，这一指标急剧下降似乎反映出公司研发能力不足的风险。其实，特尔立、特尔津、特尔康三款药品的上市时间分别为1997年、1999年和2005年，在此后的15年期间，派格宾是唯一一款上市的药品。

还需要说明的是，特宝生物在招股书里针对研发能力选择的对比指标是研发费用率，即费用化研发支出占营业总收入比重，得到的是逐年升高的研发费用率且比行业均值高出1.43个百分点，但若将全部研发支出考虑进来，事实可能是另一个样子。以安科生物为例，据特宝生物招股书披露，2018年和2019年，安科生物研发费用率分别为5.97%和7.10%，均低于特宝生物的9.06%和8.53%，但安科生物2019年度报告显示，其研发投入总额占营业总收入比重分别为11.49%和14.72%，均高于特宝生物的9.67%和8.87%。因此，特宝生物将自身研发能力与其他公司的对比还可能存在误导之嫌。

内容来源：金色光