榨菜都去哪儿了？

4月21日晚间，涪陵榨菜（002507）发布2020年一季度报告，公司实现营收4.83亿元，同比下滑8.33%；实现净利润1.66亿元，同比增长6.67%；扣非后净利润为1.57亿元，同比增长2.27%。

这个财报一出，涪陵榨菜股价更是创了新高。4月23日盘中刷新了历史新高，一度涨到36.96元。

接着，不少券商马上上调了公司的评级。例如招商证券上调涪陵榨菜评级，评级由“审慎推荐”调整为“强烈推荐”；而中信证券则把评级由“增持”调整为“买入”。

利润靠“控费”

其实呢，在新冠肺炎的大背景下，一季度食品业上市公司普遍业绩都比较好，例如双塔食品第一季度预计同比增长50%--90%；金字火腿第一季预计同比增长41.16%--72.53%；三全食品第一季度预计同比增长520%-550%……

这样来看，涪陵榨菜的业绩就显得有些平平了。

更重要的是，营收下跌了，怎么利润反而增长了呢？有人肯定会说，那肯定涨价了呗，产品的毛利率更高了。

过去10年，涪陵榨菜一共提价10次，提升方式包括升规格提价、缩规格提价、提出厂价。

可是在疫情期间乱涨价群众不服、监管也不会不管呀，根据乌江天猫旗舰店比较畅销的产品历史价格来看，这段期间价格还算比较稳定，没有出现大的波动。

不过榨菜更难买了倒是真的，前一阵明明看到超市里榨菜都卖空了，为啥没体现在业绩上呢？

一改往日以“提量”、“提价”拉动业绩增长的策略，这次公司给出的解释是主要源于营业成本和销售费用下降。根据财报可知，今年一季度营业成本2.05亿元，同比下滑0.15亿元。

另外，2020年一季度，涪陵榨菜销售费用为7675万元，同比下降27.5%；在精细化管理模式下，涪陵榨菜管理费用为1083万元，同比下降27.2%。

现金流增66倍、应收款增80倍

事实上，在连续三年的激进扩张导致了渠道存货积压的大背景下，涪陵榨菜的预收款从2018年起就出现了大幅下降，2018年和2019年三季度的降幅分别为34.67%和29.88%。这也反应了经销商拿货意愿不大。

为了降低渠道存货，涪陵榨菜从2019年起和经销商一起配合去库存，从而放缓出货。

而此次疫情正好帮助了公司清库存。这样就比较好理解外面买不到榨菜了，是榨菜供不上。疫情期间开工率低，导致榨菜市场短期出现供不应求。

有一个比较好现象是，这个现象已经出现了拐点。

财报显示，一季度末预收款2.7亿，同比大增173%；收到现金6.7亿，同比增长36%。这表明经销商又开始积极打款要订单了。

在这次的一季报中，有两个科目是比较突出的。

一个是涪陵榨菜经营活动产生的现金流量净额高达2.76亿元，同比增长超6666.91%。

因为公司长期采用的是先款后货的结算方式，以销定产，所以现金流常年比较充沛，因此账面是大把的现金、理财和预收款。

从一季报就可以看出，收回到期银行理财产品增了2.6倍至14.4亿，理财收益也有718万之多。

这样的结算方式好处是很少有应收账款，因此这两个科目是反向指标。

不过不巧的是，另外个异常指标也是他。涪陵榨菜一季度应收账款暴增了7962.28%，具体金额为3112.6万元，对此公司的解释是：“为提高产品销售的渗透率和与竞争对手的竞争力，公司适度放宽部分客户信用额度。”

实际上，去年涪陵榨菜就开始对下游客户进行了赊销，在2019年半年报中也可以发现，涪陵榨菜应收账款却大幅增加500.77%至4721.73万元。当时，涪陵榨菜用了一样的回答。

解释称，为进一步巩固资金渠道、抢占县级市场，公司在先款后货的传统上，给予了部分诚信较高的经销商一定授权，让其可在规定的额度与时间内先货后款，并会通过保证金、回款等政策确保应收账款在年底收回。

虽然这些应收实际占整体营收的基数很低不到10%，但长期来看这或将成为一种趋势。这也侧面反应了涪陵榨菜以销定产这种强势的销售方式正在改变，或许也是被这两年产品卖不动所出的无奈之举。

研发费用激增，多元化发展任重道远

刚刚我们提到现金流良好的问题，像涪陵榨菜这样不缺钱的公司可以选择上市或不上市，但是一旦选择上市了，那么在资本的“挟持”下，以前你可以认为行情好多赚点，不好就少赚点的观念必须改变。

涪陵榨菜在前几年的业绩增长与其不断进行提价有关。而到了2020年，这个空间已经非常有限，已遇到价格天花板。这个从19年的年报就可以看出，涪陵榨菜提价造就的高增长又因提价而消失了。

提价这条路走不通了，那么后续的成长主要来自于哪里？

如此情况下，涪陵榨菜也在寻找另外的增长点不断的尝试多元化的发展道路，例如开发新品。

一季报中就提到了，公司研发费用增长412.32%，主要是报告期榨菜包装铝箔化和酱油产品开发项目投入增加。

根据年报，涪陵榨菜的研发人员规模保持在21个人，而2019年开始公司的研发费用暴增了10倍，从2018年的96.46万提高到2019年的1007.77万。

对此，涪陵榨菜称是因为报告期增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入。

在涪陵榨菜2019年19亿多的营收中，榨菜占到了17.12亿，占全年总营收的86.07%，而萝卜、泡菜和其他产品在全年营收中的占比则仅为5.55%、6.36%、1.46% ，多元化之路依然任重道远。（蓝鲸资本 金磊 jinlei@lanjinger.com）