极度依赖上汽广汽！西上海IPO营收增速两年连降，现金流压力攀升

作为国内A股市场规模最大的汽车上市公司，上汽集团是西上海最主要客户之一。报告期内，西上海对上汽集团子公司的销售收入占同期主营业务收入比例分别为66.40%、70.62%和71.27%，已超过七成

《投资时报》研究员 孙依然

2018年，中国汽车市场出现28年来首次市场下滑；2019年，汽车市场下滑幅度较2018年进一步扩大。到了2020年，受疫情影响，行业下行趋势依旧。据中国汽车工业协会预计，2020年一季度汽车产销量下滑45%左右，上半年产销量下滑25%左右。

如此状况下，寄希望于登陆资本市场以缓解资金压力的汽车上下游企业日益增多。《投资时报》研究员注意到，日前，西上海汽车服务股份有限公司（下称西上海）就更新了招股说明书。

此次，该公司拟在上交所主板上市，保荐机构为海通证券。《投资时报》研究员注意到，2016年5月，西上海曾披露IPO招股书，不过不久后便撤回了申请。直到2019年5月，西上海再度递交IPO申请在A股主板上市，希望借助资本的力量助力企业扩大产能、实现经济效益的增长来巩固公司的行业地位。

西上海本次公开发行股票数量不超过3334万股，不低于发行后股份总数的25%。拟募集资金4.98亿元，将全部用于“乘用车立体智能分拨中心（立体库）扩建项目”。

从股权结构来看，曹抗美、吴建良、江华、戴华淼、陈德兴、卜晓明、宋建明共7名自然人合计持有西上海60.06%股份，该7名自然人已签署一致行动人协议，共同拥有西上海控制权，为该公司实际控制人。

查阅西上海2017年—2019年（下称报告期）财务数据，《投资时报》研究员发现，本次西上海重启IPO依旧面临不小的挑战。报告期内，西上海业绩虽稳定但增长乏力，现金流压力增加；招股书中还显示西上海的客户集中度过高的问题。

业绩增长乏力

招股书显示，正处于IPO排队进程中的西上海主营业务为汽车行业提供综合物流服务，以及汽车零部件的研发、生产和销售。目前，该公司包括两大业务，分别为汽车物流业务和零部件制造业务。其中，汽车物流业务主要包括整车仓储及运营服务、汽车零部件仓储及运营服务、零部件运输服务和整车运输服务；汽车零部件制造业务的主要产品为包覆件和涂装件。

当前汽车行业正面临下行周期，2019年中国汽车产量和销量同比下降7.5%和8.2%。西上海作为一家以汽车服务和零部件制造为主营业务的企业，行业的下行周期无疑对其影响较大。

报告期内，西上海分别实现营收12.87亿元、12.80亿元和12.23亿元，同期归属母公司净利润分别为8659.47万元、9244.68万元和8546.96万元。可以看到，其营收已呈下降走势，2018年和2019年营收增速分别为-0.54%和-4.47%，净利润则呈波动走低趋势。

西上海近三年部分财务数据

数据来源：公司招股书

《投资时报》研究员了解到，受整个行业周期影响，目前西上海的业务重心也从汽车服务向零部件制造转移。2018年—2019年，西上海汽车物流业务收入分别为5.90万元和5.45万元，占营收的比例分别为47.78%和45.71%；同期，零部件制造业务收入分别为6.46万元和6.48万元，占比为52.22%和54.29%。

值得注意的是，报告期内，西上海零部件运输业务收入分别为1.86亿元、1.71亿元和1.53亿元，市场占有率较低；而该公司整车运输业务不具有承运能力，报告期内实现收入分别为9422.74万元、8685.14万元和8156.49万元，由于该公司采用向承运商采购运力的模式开展业务，而又不具备整车自运能力，因此相应的整车运输市场占有率较低。

现金流压力增加

除了核心业务业绩不佳外，西上海在现金流方面也承受压力。

招股书显示，报告期内，西上海应收账款的账面价值分别为4.08亿元、3.58亿元和3.72亿元，占当期总资产的比例分别为36.40%、32.56%和33.39%。各报告期期末，其应收账款余额分别为4.29亿元、3.78亿元和3.93亿元，占同期营业收入的比例分别为33.38%、29.50%和30.46%。研究发现，西上海应收账款前五大客户合计占比均超过四成，分别为48.70%、48.07%和44.50%，

《投资时报》研究员注意到，2019年西上海营业收入略有下降，但期末应收账款余额却略有增加。对此，招股书中给出的解释为，上海延鑫汽配西安分公司2019年下半年收入大幅上升，导致对延锋汽车内饰系统（西安）有限公司应收账款增加。

与此同时，报告期各期末，西上海的货币资金分别为2.17亿元、2.36亿元和2.56亿元，占总资产的比例分别为19.35%、21.52%和22.92%，最多低于同期应收账款占比17个百分点。

而报告期内西上海由经营活动产生的现金流净值和应收账款变化趋势有所不同，分别为2.17亿元、1.62亿元和1.28亿元，呈逐年递减的趋势。同时，其应付账款分别为3.29亿元、3.09亿元和3.00亿元，占流动负债比例分别为48.31%、52.55%和59.29%。而2017年和2018年，该公司流动比率和速动比率均低于同行业可比上市公司的均值，显示出西上海的资产结构和偿债能力有待提高。

可以看出，目前西上海的货币资金尚不足以支撑应付款项及负债，若应收款项不能按期收回而形成坏账，将会对该公司的经营造成影响。

西上海近三年流动资产构成情况

数据来源：公司招股书

上游客户集中度高

《投资时报》研究员发现，作为国内A股市场规模最大的汽车上市公司，上海汽车集团股份有限公司（下称上汽集团，600104.SH）是西上海最主要客户之一。

报告期内，西上海对上汽集团子公司提供的汽车物流服务收入占同期汽车物流服务收入的比例为50.98%、54.58%和50.79%，对上汽集团子公司销售汽车零部件产品所实现的销售收入，占同期汽车零部件销售收入的比例为79.25%、85.30%和88.51%。

上述两项合计，报告期内西上海对上汽集团子公司的销售收入占同期主营业务收入比例分别为66.40%、70.62%和71.27%。

而另外一家重要客户则为广汽集团（601238.SH）。整体来看，来自两大主要客户的物流业务销售金额占西上海汽车物流业务收入比例超过70%，占主营业务收入比例超过30%。

可以看到，目前该公司客户集中度较高，其招股书中提到，如果今后公司无法有效扩展新的客户，且现有主要客户销售出现较大幅度下降情况，将对西上海经营业绩产生不利影响。

而证监会给出的招股书反馈意见也要求西上海说明，是否对上汽集团和广汽集团存在客户依赖，并与可比公司进行比较。不过，在更新的招股说明书中并未有相关说明。

值得一提的是，西上海汽车在招股书上说中国汽车行业仍有广阔的前景，给出的理由是我国每千人汽车保有量距离发达国家保有量水平还有比较大的差距，2018年我国的千人汽车保有量是170辆，美国是在800辆左右，欧洲、日本在500-600辆左右。分析人士认为，考虑到中国人口基数以及城市规划、交通与西方的差异，预计中国千人保有量很难达到欧美现有的水平。

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