未名医药与科兴生物的凶险博弈

未名医药与科兴生物的凶险博弈

2020年04月28日 07:58:06
来源:阿尔法工场研究院

导语:在成人世界中,利益大于一切。

很难想象,中国首次 实现分离TZ84甲肝病毒壮举的人,居然是一个乡村医生尹卫东。之后,他在2001年创立的科兴生物(NASDAQ:SVA),发展到了纳斯达克上市。

1998年,尹卫东经人介绍,认识了“大人物”——未名医药(SZ:002581)的董事长潘爱华。两人一见如故,北大教授潘爱华十分赏识乡村医生尹卫东,还借了尹卫东500万元,帮助其完成了甲肝疫苗的临床试验。

据科兴生物总经理尹卫东回忆,是董事长“大人物”潘爱华接纳了一群来自唐山的“小人物”,于是才有了科兴。在潘爱华心目中,尹卫东还是懂得感恩的,从1998年到2017年,每年他的生日都会收到尹卫东的特别礼物,有时是一个头像,有时是一幅画。

但在成人世界中,利益是大于知遇之恩的。

2018年,未名医药没有拿到科兴生物2017年的财务报表,使得净利润亏损2.7亿元——未名医药解释为,未计入参股公司北京科兴的财务数据。这代表是潘尹二人的利益关系,开始分崩离析。

潘爱华希望踢开尹卫东,强化自己对科兴系的控制权,似乎这样可以“粉饰”未名医药营收连年下滑的窘境。双方还因为科兴的私有化纠纷,董事长潘爱华举报总经理尹卫东,双方员工上演“全武行”,昔日亦师亦友的二人一度对簿公堂。

2020年,突如其来的新冠疫情,似乎让两家公司暂时搁置争议,市场上传来未名医药持股的科兴生物在新冠疫苗的研发上取得进展,引发游资争相买入。

细究之下,我们会发现眼前的一切就像是个泡沫。

01 或许只是一场美梦

十七世纪,英国乡村医生发明了通过接种牛痘的方式,来预防当时可怕的传染病——天花。从此,疫苗就成为了人类对抗传染病的有力武器。1980年,世界卫生组织宣布天花被成功消灭,成为人类第一个战胜的传染病。

在2020年新冠疫情在全球范围内蔓延之时,全世界都对疫苗翘首以盼。

资本市场对疫苗报以极高的热情,相关概念股,近期股价都有不俗的表现。例如在香港上市的康希诺,从2月初每股70元在不到两个月的时间内,股价翻倍。

在疫苗这场考试中,一边是研发疫苗的生物科技公司想提前交卷,占得先机;一边是从不害怕故事的各路资金纷纷下注,希望借热点之势,从中获利。这就导致了一个结果,一些概念属性不强的公司,成了击鼓传花的工具。

受疫苗有关消息影响,未名医药在4月23日封住涨停。有消息认为,未名医药持股的科兴生物正在新冠疫苗的研发上取得进展,如果未来批量生产,将对公司业绩构成重大利好。

如果仔细分析,就会发现这是个幻象,未名医药的涨停来得并不值得。借助疫苗概念涨停的未名医药,的确与“科兴系”存在关联。但不仔细检查,可能会在资本构建的股权“迷宫”中迷失方向。

据企查查数据显示,未名医药与科兴生物的关联在于,作为上市公司的未名医药,通过其全资子公司未名生物医药,间接持有科兴生物制品26.91%的股权。而新闻报道中,真正进行疫苗研发的科兴中维却与未名医药没有股权上的联系。

科兴中维是科兴控股(香港)的全资子公司,而后者则是科兴控股生物技术有限公司的全资子公司——科兴中维是科兴生物的全资“孙公司”。

虽然未名医药与科兴生物存在关联,但未名医药却连科兴生物的财务报表都拿不到,公司的实际控制权是在总经理尹卫东手上。而董事长潘爱华随时面临,尹卫东将科兴中维从科兴生物中剥离出去。

所以,未名医药靠着科兴生物研制疫苗的消息股价大涨,其实更像是一场美梦。资本市场虽然存在泡沫,但还是要回到“去伪存真”的逻辑上。

02 技术非硬核

科兴生物有很多精彩的过往:中国第1支甲肝灭活疫苗孩尔来福、中国第一支甲乙型肝炎联合医疗倍尔来福、中国第1支H5N1疫苗盼尔来福......

但在新冠疫苗的“赛道”上,科兴生物的技术未必够用。

4月16日,澎湃新闻从科兴控股生物技术有限公司获悉,疫苗进度仅来到临床Ⅰ期,首批志愿者已经顺利入组并完成首针疫苗接种。

实际上,科兴中维的新冠疫苗研制思路如果细究起来,存在着一定的风险。

据WHO统计,全球新冠疫苗研发项目已有44个,至少有96家公司和学术团体在同时开发。从目前的技术来看,虽然都是新冠疫苗,但技术路线存在着差别,大致可以分为5个类别:灭活疫苗,减毒活疫苗,重组蛋白疫苗,核酸疫苗,重组病毒载体疫苗。

根据新闻报道,科兴中维的新冠疫苗克尔来福,属于灭活疫苗。可以将灭活疫苗的生产过程概括为以下过程:病毒的扩增—提纯—灭活;在提取灭活疫苗的过程中,并非绝对安全的,由于存在一定风险,安全量产比较麻烦。

相比之下,军科院和康希诺组成的联合科研团队,在技术路线上,选择利用腺病毒生成腺病毒载体疫苗。

这一技术可以简单概括为将新冠病毒和腺病毒进行“杂交”,把新冠病毒的特征标记“嫁接”到腺病毒上——新病毒(腺病毒载体)既能够引起免疫反应,同时又像腺病毒那样安全。因此技术壁垒相较于灭活更高。

而资本市场也乐于给予拥有更高的技术壁垒的公司更高的预期——康希诺生物(HK:06185)近期股价依旧保持强势,截至4月27日,收盘价报161元。

另外,科兴中维在疫苗临床研究的进展上,慢了一拍。科兴中维的灭活疫苗在开展I期临床研究后,目前还没有报道更新其研究进展。相比之下,由国药集团中国生物武汉生物制品研究所研发的灭活疫苗,正式进入II期临床研究。

技术路线上,壁垒有限;推进速度上,尚需追赶。

03 还要多补课

全资控股科兴中维的科兴生物,停牌已经超过一年。

有传闻称,科兴生物要登陆科创版。投资者则向未名医药询问相关情况,其董秘回复:并未获得科兴生物已进入科创板上市程序的相关信息。

科兴生物股价从2018年3月创下阶段性高点8.75美元之后,开始震荡下行,至2019年2月停牌时,股价收于6.47美元。

由于科兴生物尚未发布2019年年报,因此只能从2018年年报中,对公司进行深度观察,其中的一些地方值得推敲。

【1】研发投入不足:

公司称尽管在2018年实现盈利,但2014年至2016年的业绩均为亏损,并且过去几年亏损的主要是研发费用所致——科兴生物进一步强调,研发费用并没有在资产负债表中被资产化;这意味着利润表中研发费用(research and development expense)将反映当前全部的该项费用。

科兴生物2015年至2018年确认的研发费用,分别为949、1264.8、2048.9和2191万美元;尽管逐年升高,但研发费用在销售总额中的占比,4年平均下来不足15%,分别为:14.08%、17.46%、11.75%和9.54%。

相比之下,科兴生物2015年至2018年确认的销售及管理费用分别为3748.1、4198、8736.5和13700万美元,呈现出逐年攀升之势;而该费用在公司销售总额中的占比却一直稳定在50%以上,分别为:55.60%、57.96%、50.11%和59.64%。

2015年至2018年,科兴生物销售及管理费用一直是其研发费用的至少3倍以上——近几年公司的亏损是否真的由高昂研发费用所致,恐怕要打一个问号。

【2】收入依赖单一产品:

科兴生物无论是股价还是产品上的辉煌,还都停留在2013年。

官网产品页面的“头牌”属于益尔来福,这款预防手足口病的疫苗,于2015年12月获准上市;而为了开发这款疫苗,科兴生物实际上从2008年5月份便正式立项,从立项到获准上市,整个过程持续8年。

2013年初,益尔来福开始III期临床测试。受此利好消息影响,美国时间2013年3月14日,科兴生物股价上涨53%至4.88美元。公司股价在3月20日突破8美元,阶段性见顶。

然而截至目前,科兴生物尚未研发出成熟的新产品来充实公司的产品序列。

科兴生物在2018年年报中称,营收第一大来源益尔来福的疫苗分别贡献了公司2016年至2018年收入的48.5%、69.6%和70.8%。

另外,科兴生物营收的第二大来源是2002年上市的甲肝疫苗孩尔来福,孩尔来福在公司2016至2018年销售收入中的占比分别为27.7%,15.7%和22.8%——这两款疫苗在公司营收中的占比约为85%。

以此看来,科兴近年的营收是在吃老本,收入结构单一,这也增加了科兴生物的经营风险。

【3】疫苗研发不确定性大:

科兴生物除了要用每年约60%和15%销售总额,来覆盖销售及管理费用与研发费用之外,疫苗研发还存在着巨大的不确定性。

在2018年年报中,科兴生物坦言,在公司疫苗取得可观销量之前,任何大型流行病或替代疫苗的采用,都会对公司经营造成影响。并且,在疫苗正式上市之前,如果大型流行病消退,那么公司前期投入很可能不会有回报。

疫苗很大程度上是一个赢者通吃的行业,在疫苗研发的“军备竞赛”失败的公司,已经投入的巨额研发费用就会“打水漂”。

另外,就算完成了疫苗研发,还要面对医药监管部门以及其他部门的审批,又增加了新的不确定性。

如果仔细考察公司现有的疫苗产品,不难发现这些产品几乎都是灭活疫苗。尽管科兴生物有很多“第1支”产品,但从目前的技术水平来看,公司还是躺在以往的“功劳簿”上。

科兴生物要想成为新冠疫苗第一梯队,需要再加大研发投入,削减销售及管理费用方面还要再“补补课”。