民创研究院：创业板注册制来了，对我国资本市场影响几何？

民创集团研究院：周荣华 尹邝源 杨宇豪 郭毅杰

核心观点

一、 注册制与核准制有何区别？1）审核流程更加高效2）IPO定价更为市场化3）审核权由证监会下移至交易所4）选择权交由市场

二、 创业板注册制对于中小企业有何意义？1）提供更多融资支持2）提升直接融资比例3）优化金融资源配置

三、 创业板注册制对股票市场将产生怎样的影响？1）A股基础制度进一步完善2）新股发行成为常态3）建立优胜劣汰的竞争机制4）构建多层次资本市场体系5）夯实A股慢牛基础

基本事件

4月27日，中央全面深化改革委员会举办第十三次会议，并审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。

图表1：创业板注册制推进历程

资料来源：民创研究院整理

事件分析

一、 注册制与核准制有何区别？

注册制相较于核准制，拥有更加高效的审核流程，IPO定价更为市场化。过去A股发行实行核准制下的保荐制，遵循实质管理的原则，证监会对企业的盈利能力和投资价值进行评判，对公司能否上市融资具有最终核准权，相当于帮助投资者对企业质量进行严格把关。在这样的制度背景下，IPO审核效率较低（从预披露到审核通过平均超过500天），上市排队时间过长，直接导致了IPO堰塞湖现象。

而自科创板推出以来，注册制遵循公开原则，证监会更多的关注于合规性审查，不对上市材料进行实质性审核，审核权由证监会下移至交易所。由交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，这有效简化了审核环节，从而使得审核效率明显提升，审核时间将由过去的1年以上缩短为3-6个月。这使得过去核准制下的“IPO堰塞湖”现象显著改观，市场定价机制趋于合理，投资者对于新股发行更为理性。现在，创业板也将推行与科创板大体一致的注册制，标志着注册制改革由点带面向存量A股市场推进，A股的市场化进程又向前迈了一大步。

图表2：提升直接融资比例，推进全社会“宽信用”进程

资料来源：民创研究院整理

二、 创业板注册制对于中小企业有何意义？

为新兴中小企业提供更多融资支持，推动产业的全面转型升级。随着国际经济格局的深刻变化，我国经济在向更高水平迈进的过程中，也进入到了结构性调整、增速放缓的阶段。我国经济急切需要动能切换、实现产业的转型升级。而与之相对应，我国资本市场作为经济发展的引擎，也同样需要实现一次“升级”，从而为高质量发展趋势下的“新经济”企业提供更多融资支持。

加大企业直接融资比例，提高资源配置效率。从过去我国的融资体系来看，“间接融资”的比重超过80%，导致信贷资源过度集中于国企、基建、房地产等重资产领域；而符合经济转型方向的中小企业，往往具备“轻资产”的特征，由于其缺乏符合银行信贷要求的抵押物，从而造成民企融资难、融资贵的问题。因此推动传统信贷为主的“间接融资”，向股权融资为主的“直接融资”转换，已经迫在眉睫。未来，通过股权直接融资满足新经济企业的融资需求，资金的供给方将不再局限于商业银行，而是充分动用保险、企业年金、社保、银行理财等多元社会资金。由此可见，在经济转型的过程中，资本市场改革是金融供给侧改革的重要战略组成部分，将成为推动经济高质量发展的核心推手。

三、 创业板注册制对股票市场将产生怎样的影响？

在经济转型升级，特别是当前新冠肺炎疫情冲击经济的背景下，创业板注册制改革有助于进一步降低科创类企业进入资本市场的门槛，促进更多的优质企业登陆资本市场，推动优质企业多元化融资，提升资本市场服务实体经济的能力。

注册制以信息披露为核心，A股基础制度建设将进一步完善。创业板将推行以信息披露为核心的注册制，注册程序分为交易所审核和证监会注册，并且通过问答的方式，督促上市公司提高信息披露的质量。这意味着，注册制的推出，将进一步规范我国资本市场秩序、强化监管理念。在经济高质量发展的背景下，必然需要制度健全的高质量资本市场，注册制改革将助推配套法律体系的完善，将逐步补齐监管缺陷、违法成本、证券欺诈、投资者保护等制度短板。

创业板注册制改革不会造成明显资金分流，新股发行逐渐成为常态。我国资本市场的注册制改革总体稳步推进，从2019年科创板的运行经验来看，并没有对主板造成过多的资金分流；同样在2009年创业板开通时，也未对主板造成资金分流的影响。因此，整体来看创业板注册制改革并不会造成新股的大规模扩容和资金的明显分流。

创业板注册制改革能够吸引本土优质创新型企业，孕育属于A股的新经济龙头，进而优化我国资本市场结构。对于A股生态而言，优胜劣汰的竞争机制更加明显。一方面，由于在创业板上市的多数是中小企业，注册制改革将使得创业板的壳资源贬值，降低题材炒作投机，引导价值发现，孕育高质量“慢牛”；另一方面，优化资源配置，使资本市场进一步为实体经济服务，促进创业创新，增强我国经济内生增长动能。

与科创板错位竞争，构建我国多层次的资本市场体系。科创板定位于服务科创型企业，重点支持新一代信息技术、高端装备等六大战略性新兴产业。目前创业板对于拟上市企业并未设定严格限制，具备更强的包容性，能够拥有更为多元化、更为本土化的上市门槛要求。未来创业板与科创板的错位竞争，能够进一步丰富我国的多层次资本市场体系。

图表3：我国的多层次资本市场格局

资料来源：民创研究院整理

策略方面，随着我国金融对外开放力度加码、资本市场改革支持直接融资，A股在全球范围内的低估值优势显现。从资本市场环境来看，注册制改革推进、信息披露趋严、违法成本大幅提升，有助于进一步夯实A股慢牛的基础。对于投资者而言，配置机会将更多集中在有积累较多中小企业项目的券商和创投公司，以及直接融资需求且发展速度较快的板块，重点关注医药、TMT等行业绩优龙头。