工银国际：Libra的退与DCEP的进

《金融科技与数字经济》系列报告之二

4月16日，Libra2.0白皮书发布，提出除了提供锚定一篮子法币的币种外，还将引入锚定单一货币的稳定币，“超主权”属性就此动摇。Libra理想主义让步于现实主义，看似是一种“退”，却在妥协之下拥抱了新的基因，提升了竞争的位面。同期，中国央行数字货币DCEP应用场景落地，正式由虚拟世界走向现实世界。两者一进一退，意味着个体进化迈入加速时期，标志着彼此竞争进入同维阶段。我们认为，新一轮国际货币体系的升维竞争，将是数字经济时代的综合国力之争。其核心不在数字货币本身，而在其与未来数字经济的深度耦合与相互加持。因此，对数字货币的设计，关键在于最大程度拟合货币的基本属性，同时弥补传统货币体系与新生数字经济的脱节。展望未来，数字货币有望串联数据要素的流动，对接数字资产的定价，发挥数字支付的潜能，致力于成为新一代数字经济世界的核心基础设施。

数字货币的个体进化迈入加速时期，彼此竞争进入同维阶段。2009年比特币诞生后，国际支付体系出现了由私人主导的新生力量。2019年，互联网公司Facebook发布Libra白皮书，意在构建商业化的私人货币体系。其“超主权”与“超银行”属性引发强烈争议，世界各国央行由此提速对数字货币的研发与设计，央行数字货币（CBDC）开始广泛进入大众视野。根据统计，当前超过30个国家央行对CBDC投入关注，其中中国、瑞典、巴哈马等国已发起试点测试。最初，Libra企图绕开现有的国际货币框架体系，以私人运营的方式，构建公平的全球数字经济基础设施，却因遭到成员退出与监管阻挠而一再搁置。4月16日，Libra2.0白皮书发布，增加大量合规设计，其中最具标志性的就是引入单一法定货币稳定币之举。Libra与单一主权货币（如美元）挂钩，虽是理想向现实的妥协，但却是以退为进，在主权信用的支持下增强稳定性，推动其实质性落地。与Libra的勃勃野心不同，中国央行DCEP（Digital Currency Electronic Payment）则是由主权信用背书，展开循序渐进式的攻势。4月中旬，中国央行数字货币DCEP崭露头角，消息称首个应用场景试点率先在苏州落地，迈出了DCEP的现实一步。从目前披露的细节来看，现阶段DCEP将主要替代M0，适用于日常交易的小额支付场景。此外，对金融市场参与者来说，DCEP属于央行顶层设计，短期内并不改变中国现有的金融体系架构。央行并未指明，商业银行以外机构不能成为DCEP的分发机构。因此，DCEP通过双层运营体系，保留商业银行与第三方支付机构的原有职能，使其继续为用户提供高效的商业化金融服务。但是长远来看，DCEP将并不止步于此。我们认为，它将成为大国之间升维竞争的重要抓手。虽然Libra与DCEP基因存在显著差异，却在开启自我进化的过程中殊途同归，由此新一代国际货币体系的升维竞争已然开始。

数字货币之争，核心不在货币本身的技术优越性，而在与未来数字经济发展模式的深度融合。今年2月，中国人民银行数字货币研究所区块链课题组发文《区块链技术的发展与管理》[1]。文章提出，“区块链以大量冗余数据的同步存储和共同计算为代价，牺牲了系统处理效能和客户的部分隐私，尚不适合传统零售支付等高并发场景”， “区块链的去中心化特性与中央银行的集中管理要求存在冲突”。因此，央行数字货币并不基于区块链技术，央行也明确指出“不建议基于区块链改造传统支付系统”。但是， 2019年10月24日，习总书记在会议中指出“要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，明确主攻方向，加大投入力度，着力攻克一批关键核心技术，加快推动区块链技术和产业创新发展。” 因此，区块链技术仍是我国下阶段发展的重中之重，其中矛盾应该如何理解？人类社会正经历从物理社会进入数字世界的转型，人们的生产消费习惯虽然逐渐被数字技术改造，但是数字经济并非是单纯的产业革命，植根于传统经济模式的旧秩序、旧思想与旧阶层，并不能完全适应数字世界的价值创造方式。传统货币体系的水土不服便是其中一个侧面。区块链技术改造传统产业，衍生出大量原生可追溯的数字资产，却并没有相应的货币来对接与交换。因此，DCEP主导的货币体系虽不基于区块链，但在生产消费环节中，将成为区块链应用的核心基础设施。DCEP本身并非革命性变化，但其全程可追溯的特性与区块链耦合，或将重构数字经济世界的交换体系，激发数字经济的新一代潜能。

数字货币重在拟合货币的基本属性，弥补旧货币体系与新数字经济的脱节。根据学理，在发达的商品经济条件下，货币具有价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币五大职能。我们认为，在未来数字经济时代的运行体系中，新一代国际货币仍需满足上述特性，但与此同时加强与数字经济发展模式的融合，从而发挥出数字经济的增长潜能。由于数字货币采用电子支付方式，便于以数字形式在世界范围内广泛使用，因此本身满足世界货币这一职能。

第一，作为价值尺度，保持货币币值的稳定。DCEP由中国主权信用背书，始终保持币值稳定，与人民币1：1等值兑换。根据Libra白皮书2.0，Libra或与不同国家的主权货币挂钩，同样趋向于保持价值稳定。而相比之下，比特币、以太坊等加密货币并无对标的锚，价值波动过大，难以作为未来数字经济时代的通行货币。

表1：DCEP、现金、Libra与比特币异同比较

资料来源：工银国际

第二，作为流通手段，串联数据要素的流动。2020年4月9日，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，首次将数据与土地、劳动力、资本、技术并列为五大要素。（详见报告《数据要素的经济价值》）DCEP虽然在现阶段侧重于对纸币的替代，但在中长期将并不限于实体商品与线下资产的购买。其内嵌的智能合约，除了在宏观调控上具有精准滴灌的效果，也将在微观层面发力，成为数据要素交换的媒介。倘若深入剖析比特币、以太坊作用原理，不难发现，代币便是一种串联数据流动的工具。社区中的贡献者通过区块链技术确认最终产权归属，并依据智能合约获得链上的代币作为奖励。这种激励机制，较好地弥补了传统互联网的缺陷，使创作者免于版权之争，能够全数获得其所做贡献的应得奖励，从而激发大量创新。然而，比特币、以太坊等加密货币价值波动过大，用户仍以小部分极客为主，价值挖掘相对有限。相较之下，DCEP具有法偿性，且币值稳定，若能与数据要素相串联，将建立数字经济世界的全新交换体系，促成数字经济创新源泉的井喷。

第三，作为贮藏手段，对接数字资产的定价。在数据要素的加持下，经济参与主体将实现普遍的数字化转型，届时大量的数字资产将会产生，而区块链技术将成为合理运用数字资产的关键。传统的互联网经济存在产权界定、寻租现象等问题，导致数字资产形成后需要大量的法律监管保障，从而阻碍了数字资产的生产与流通。区块链技术的核心是确认每笔交易真实可信，因此上链后的数字资产将完全原生可追溯，从技术上保障了数字资产的真实性。而搭载智能合约的数字货币则是与数字资产交换、对数字资产定价的优选。比如，在智能合约下，数字化的商贸订单可与数字货币转换，两者双向全程留痕，订单由此获得实时的价值确认。

第四，作为支付手段，发挥数字支付的潜能。虽然DCEP并不基于区块链而生，但是DCEP却通过特定的发行管理模式以及技术架构，仍然保留了加密货币匿名性、安全性、不可伪造性、防双花等基本特征。其中，“一币两库三中心”是DCEP的核心运行框架。（如图1所示）“一币”是指仅有DCEP一种央行信用背书的法定数字货币，与人民币等价兑换。“两库”是指发行库与商业银行库两个数据库，构建DCEP的双层运营体系，即央行只管理发行库，与商业银行承兑DCEP，并不直接面向公众。“三中心”则分别指认证中心、登记中心与大数据分析中心。登记中心记录流水与权属，认证中心确认身份，两者互相独立保证了DCEP交易的匿名性，而针对可疑的交易记录，仅有央行拥有最终权限追踪，可有效遏制洗钱等不法交易。上述可控匿名性延续了纸币交易的特性，同时又杜绝了数字货币参与不法行为的可能。此外，DCEP以央行为单一节点，去除了传统加密货币每个节点确认每笔交易的冗余步骤，也大幅提升了交易效率，具有每秒30万TPS的交易处理能力。Libra则以多个商业公司为节点，从属于联盟链，白皮书中称将支持每秒1000笔交易。而公有化的比特币每秒只能处理大约7笔交易，无法满足日常交易需求。

资料来源：工银国际

以数字货币为基础设施的新一代数字经济，是提升货币国际竞争力的根本所在。DCEP升级了货币的形态，使人民币更容易获得、使用与携带，且结算效率更高，但单独形态的改变并不能显著推进人民币国际化。历史上，美元和英镑成为国际货币，均是首先在国际支付环节取得主导地位，因此需求仍是国际货币体系迭变的关键。Libra与DCEP并不止步于货币体系的设计，而是致力于成为下一代全球数字经济的核心基础设施。未来国际货币体系的升维竞争，也将是数字经济时代下的综合国力之争，核心在于货币支付与多样化数字服务的结合。以前沿服务带动货币使用，有望成为国际支付的最佳入口，从根本上提升货币的国际竞争力。

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