【首席视野】兴业银行鲁政委：第二季度GDP：2.9%—宏观经济季度展望

经历了第一季度罕见的GDP负增长之后，海外疫情与国内逆周期政策将成为理解未来经济走势的两条主线。

在海外，受疫情影响，经济活动显著放缓，主要发达经济体衰退风险上升，外需面临下滑的压力。同时，在全球经济高度一体化的背景下，海外供应链中断加剧了出口下行的风险。

在国内，3月社融放量吹响了逆周期政策加力提效的号角。然而，在这一轮宽信用过程中，企业与政府部门是主力，由于房地产调控仍然较严，居民信贷冲量有所下降。历史经验表明，同等单位居民信贷冲量对名义GDP增长的影响大于企业与政府部门。因此，逆周期政策的效果还需要一定时间才能显现，提振经济需要继续维持较高强度的信用扩张。

海内外需求的疲软使大宗商品库存高企，油价或继续低位震荡，PPI同比降幅将进一步扩大。生猪供给的增加和就业压力的发酵将带动CPI同比继续回落。

经历了第一季度罕见的GDP负增长之后，海外疫情与逆周期政策将成为理解下一阶段经济走向的两条主线。3月超过5.1万亿的新增社融规模已经吹响了逆周期政策加力提速的号角。值得注意的是，与过去的稳增长政策不同，当前的稳增长政策并未放松对房地产市场的调控，而是以新基建、保就业等为主要抓手。外需回落和地产缺席的稳增长将如何影响经济走势？本文对此展开探讨。

1、海外需求疲软，下调进出口增速

基于疫情扩散全球，海外经济衰退风险加大，本文下调进出口增速。第一季度受国内疫情影响，国内停工停产及交通管制均从供给端施压出口下行。进入第二季度，疫情在海外扩散，海外主要经济体采取居家隔离、停工停产及交通管制等措施，我国进出口面临的主要矛盾由国内供给不足切换为海外供应链中断及海外需求下行。具体而言：

从出口看，海外供应链中断及需求下行或导致出口增速下滑。第一，以加工贸易进口与加工贸易出口比值衡量我国原材料及中间品进口依赖度发现，2019年加工贸易进口占加工贸易出口比值高达56.7%，折射我国对海外供应链的高度依赖。

第二，疫情正导致全球经济活动停滞，或使全球陷入衰退。从景气指标观察，随着疫情对经济冲击显现，4月主要发达经济体景气指标均跌入历史低位。4月欧元区综合PMI较前月下降16.2个百分点至29.7%，同时4月美国Markit综合PMI初值较前月下降13.5个百分点至27.4%，日本综合PMI较前月下降8.4个百分点至27.8%。

从进口看，全球大宗商品价格下行叠加国内需求不足，进口下行幅度或扩大。

第一，全球需求下行，以原油为代表的大宗商品价格大幅走弱。4月布伦特原油价格大跌，同比降幅高达72.3%，带动CRB指数同比下降16.0%。2019年铁矿石、原油及大豆等大宗商品进口占我国进口总值的19%，进口同比读数或随大宗商品价格下行而下降。

第二，国内需求不足，进口需求下行。受新冠疫情影响，第一季度我国经济增长录得-6.8%，为1976年以来的最低值。尽管随着疫情影响减弱，第二季度经济增速有望修复，但目前企业生产及居民消费尚未回归到去年同期水平，需求仍偏弱。同时，海外疫情反噬我国出口需求，这或导致出口引致的进口需求下行。

2、国内政策对冲，上调社融增速

在海外需求疲软的背景下，国内逆周期政策将成为经济增长的“发动机”。社融增速通常被市场视为经济增长的先行指标。2020年第一季度，在信贷加快投放、地方债提前发行和信用债融资火热的共同影响下，社融增速提高至11.5%的水平。如果我们定义信贷冲量为新增社融与GDP之比，可以发现，2020年第一季度信贷冲量达到了11.2%的高位，是2017年第二季度以来的最高水平。

然而，这一轮信用扩张的主力是企业与政府部门。我们将信贷冲量进一步划分为企业与政府部门的信贷冲量[1]，和居民部门的信贷冲量。数据显示，到2020年第一季度，企业与政府部门信贷冲量大幅上升至9.9%，较上季度提高7.0个百分点，但居民部门信贷冲量仅1.2%，较上季度下降了0.6个百分点。在历史上很少出现居民部门信贷冲量和企业与政府部门信贷冲量背道而驰的情况。

虽然居民部门信贷冲量、政府与企业部门信贷冲量上升都能够提振经济增长，但二者对经济增长的影响程度不同。回归结果显示，居民部门信贷冲量对名义GDP增速的影响系数约为7.5，而企业与政府部门信贷冲量的影响系数仅为2.2。这可能体现了“金融加速器”的影响。在居民部门信用扩张的过程中，房价将出现上涨，进而带动抵押品价值上升，为信用的进一步扩张创造了条件，放大了居民部门信用对经济的刺激作用。

依据不同部门信贷冲量对名义GDP的不同影响，我们计算了信用扩张指数。历史数据表明，信用扩张指数能够帮助我们预判名义GDP增速的走势。虽然2020年第一季度社融增长提速，但由于疫情期间居民部门信用扩张的力度显著减弱，信用扩张指数较为稳定。这意味着，第一季度信用的逆周期扩张只是大致对冲了居民部门和部分企业融资收缩的压力，提振经济还需要继续维持较高强度的信用扩张。据此，我们将全年社融增速调高至13.0%。

如果企业与政府部门信用继续保持较快的增长，且房地产销售降幅在进入第二季度后收窄，信用扩张指数有望进入上升的通道。因此，逆周期政策的效果还需要一段时间才能够显现。

3、库存压力高企，下调物价增速

海内外需求不足使物价下行的压力进一步加大。从工业品角度来看，需求疲弱和库存高企将使大宗商品价格继续承压。

第一，美国是全球重要的石油消费国，因此，美国ECRI领先指标对布油价格同比有一定的领先性。在新冠疫情的冲击之下，美国ECRI领先指标已经下降至较2008年全球金融危机时期更低的水平。到4月下旬，美国每日新增新冠病例数仍然在2万人以上的较高水平。疫情的影响仍在继续发酵，油价可能继续在低位震荡。

第二，尽管国内螺纹钢库存有所下降，但绝对水平依然较高。目前螺纹钢库存的环比降幅大致与历史同期相当，反映建筑施工节奏接近历史水平，还未出现明显的提速。因此，螺纹钢库存高企的压力还将持续。

从消费品来看，生猪供给改善和就业压力将共同拉低CPI。第一，2020年春节前后，在春节效应、物流中断和生猪供应紧张的共同影响下，猪肉批发价格一度突破每公斤50元。不过，春节效应和物流中断的影响都已经消退，生猪供给也有所改善。2019年底以来，丰厚的养殖利润刺激生猪养殖户扩大养殖规模，母猪存栏同比降幅逐渐收窄，将带动猪肉CPI同比回落。

第二，就业压力的上升将使消费需求和劳动力成本下降，进而带动非食品CPI同比下降。数据显示，BCI招工前瞻指数与非食品价格走势较为一致，折射出就业形势对非食品价格的影响。虽然2020年3月招工前瞻指数较2月有所回升，但4月又再度回落至45.0%的较低水平，或使非食品价格继续承压。

注：

[1]由于过去政府部门信用扩张可能通过城投平台融资的方式实现，导致二者难以明确区分，所以这里不对政府和企业部门信贷做进一步的拆分。

作者：鲁政委(兴业银行首席经济学家,华福证券首席经济学家)，郭于玮，蒋冬英，张文达