李奇霖：A股尚未“利空出尽” 美股反弹“有点过”
凤凰网财经讯 2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，世界经济陷入停摆。这是一场史无前例的全球危机，全球经济正面临着需求供给双重冲击，任何经济体都难以独善其身。值此变局关键时刻，凤凰网财经联合上海交通大学上海高级金融学院、北京大学国家发展研究院举办以“全球经济与决策选择”为主题的“2020凤凰网财经云峰会”，为期7天的“超级财经周”里，嘉宾们观点犀利，金句频出。
疫情给资本市场带来了哪些冲击？外界热议的“利空出尽”拐点是否已经到来？5月12日，粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖在“2020凤凰网财经云峰会”上直言，从目前形势来看，资本市场尚未达到所谓“利空出尽”的拐点；他指出，虽然市场上诸如发电量、耗煤量、房地产销售和汽车销售等高频指标都出现了明显好转，但是从更长的周期来看，实体经济所面临的信用风险压力还远远没有得到释放。
李奇霖认为，虽然美联储采取了宽松政策，甚至到了“下场”去二级市场收企业债的地步，但美国企业部门脆弱的高杠杆率问题并没有得到明显的化解；美国企业加码回购自己的股票导致其净资产和自由现金流都比较脆弱。“
在这种脆弱的环境下，疫情还没有得到控制又贸然复工，有可能会拉长疫情持续的时间，这样会导致很多企业的经济基本面可能受不了。”李奇霖说道，“因为他们手上的储备现金太弱了，但是很多企业是背负着这种刚性成本的。”
李奇霖还表示，中低收入人群在此次疫情中遭受的损失更大，金融、科技等相对高端的服务业还可以通过线上方式进行工作，但是很多低端服务业不得不面对客户；他指出，从2008年金融危机到现在，美国新增的就业机会有将近40%都在低端服务业里面，所以这一波人群更容易受到疫情的影响。“他们受到影响以后必然会产生对全球化的逆反心理，疫情还会放大这种心理。”李奇霖认为，短期内只看到了一个流动性的拐点-美联储加码宽松，“利空”的长期拐点并没有看到。
同时李奇霖也指出，国内的流动性虽然也宽松，但4月份以来央行的货币政策已经变得比较审慎了。不论是三个月Shibor还是隔夜回购利率、隔夜互换利率，从4月8日以来就处于一个平台期，没有往下走了。“从国内的角度来讲，流动性继续宽松的拐点已经出现了，就是不再继续宽松，可能会有一个边际的变化。”李奇霖说道，“所以对金融市场而言可能也是一个新的挑战。”
谈及当前A股表现较弱的原因时，李奇霖表示一方面是中国的货币政策没有像美联储那么激进；另一方面A股的基本面有所恢复；第三，从海外市场的角度来讲，美股的反弹也“有点过”，“毕竟有两个拐点还是没有看到，”李奇霖说道，“一个就是企业部门的信用风险还没有释放，第二个就是全球化逆转的风险也没有释放，所以这两个风险后续还是会压制市场的表现。”
谈及短期内是否会有重大的企业破产现象出现时，李奇霖表示有一定的概率，尤其会集中在一些固定成本比较高的资本密集型部门。他指出，资本密集型行业的可变成本很小，但是固定成本很高，一旦受到疫情冲击没有订单，在固定成本压力很大的情况下，现金流自然而谈就会被侵蚀。“大型的航空公司或航运相关企业的压力可能会更大。”李奇霖预计。
同时他也指出，部分页岩油企业的信用风险仍然没有释放。“油价处于一个这么低的水平，实际上包括像沙特阿拉伯、俄罗斯，减产并不积极，他们的核心不就是为了瞄准页岩油吗？”李奇霖说道，“因为页岩油是成本最高的一个生产企业，如果油价持续维持在20美元左右的水平，很多页岩油企业是熬不下去的。”
李奇霖表示，信用风险之所以到现在仍然没有释放，主要是因为美联储救市比较积极；与大萧条和08年金融危机相比，美联储这一次的介入比过去几轮危机都快，迅速掐断了危机的传导链条，向企业和军队部门开启“直升机撒钱”模式。“但问题就在于只要疫情持续时间短，可能影响就会很小。”李奇霖说道，“企业毕竟还是有固定成本开支的，这不是通过货币政策就能消除。如果疫情持续时间拉得很长，企业的现金流还是会产生很大的压力，后续还是会有信用风险释放。”
以下为李奇霖圆桌对话实录：
凤凰网财经：每次在出现危机的时候，中国的股民最关心的一个词叫“利空出尽”，这个“利空出尽”往往是最好的入场的时间点。在这次疫情中，您觉得哪些指标意味着利空出尽？这是第一个问题。
第二个问题，虽然说美国的疫情比中国更严重，但是我们发现美国资本市场非常强劲，反而率先复工的中国某种程度上表现非常疲软。您觉得这个背后的大逻辑是什么？
李奇霖：首先从目前的形势来看，我们认为现在还没有到达一个所谓“利空出尽”的拐点，因为现在经济基本面的形势仍然非常糟糕，市场当然现在还是比较积极，主要是看到了一些高频指标，包括像发电量、耗煤量、房地产销售、汽车销售等指标，都有一个很明显的好转。
但是如果你从一个更长的周期来看，整个实体经济所面临的信用风险的压力是远远没有得到释放的。虽然美联储宽松，甚至都直接下场去二级市场收企业债；但是你会发现，这一次美国整个企业部门脆弱的高杠杆率问题并没有得到一个明显的化解。美国的企业加码回购自己的股票，导致了它的净资产包括它的自由现金流都比较脆弱；所以在这种脆弱的环境之下，疫情还没有得到控制，又贸然复工，有可能会拉长疫情的时间，这样的话会导致很多企业的经济基本面可能会受不了，因为他手上的储备现金太弱了，但是很多企业是背负着这种刚性成本的。所以这一块的风险我个人认为是远远没有得到释放的，就是企业部门的信用风险、它的违约压力，这一块是没有释放的。
然后第二块就是更多长期的趋势，在这一次疫情的过程当中也得到了放大，刚刚也提到过整个全球化的一个拐点；因为我们也注意到这一次疫情导致了很多中低收入人群受到的损伤是更大的；因为像金融、科技等等这种相对来讲高端的服务业可能还可以通过线上来搞定；但是很多低端服务业是不得不去面对客户的。
但是我们也注意到，自从美国金融危机以来，从2008年到现在新增的就业有将近40%都在低端服务业里面，所以这一波人群更容易受到疫情的影响。他们受到影响之后，必然会产生对这种全球化逆反的一个心理，疫情还会放大这种心理。所以这一块的利空的长期拐点都没有看到，短期我们只看到了一个流动性的拐点，也就是美联储加码宽松。
但是如果看国内的话，你会发现是另外一个景象，国内虽然流动性也宽松，但是我们注意到从4月份以来，整个央行的货币政策已经变得比较审慎了。我们注意到不管是三个月的Shibor，还是隔夜回购的利率，还是隔夜互换的利率，基本上从4月8日以来就在一个平台期，没有往下走了。
所以我觉得这主要是由一个原因导致的，就是此前央行的货币政策过于宽松的时候，债券市场的杠杆加得非常凶，隔夜回购加杠杆把隔夜回购成交量刷得比较高。从央行的角度来讲，它是希望宽松是流入到实体经济里面去的，但是你都来搞金融加杠杆，去疯狂的做债券，这个肯定是跟货币政策的本意是有冲突的。
所以可以看到从4月份以来，货币政策没有再继续引导资金利率往下走了，从国内的角度来讲，流动性继续宽松的拐点已经出现了，就是不再继续宽松，可能会有一个边际的变化了。所以对金融市场而言，可能也是一个新的挑战。
然后第二点是现在虽然复工复产看起来比较顺畅，但是我们注意到不管是耗煤量还是发电量，还是其他高频数据，尤其是生产端的高频数据没有突破去年4月份或者5月份同期的水平，大概维持在80%到90%左右。
所以这里面体现出一个什么现象，就是生产的速度是快于需求的。生产的速度快于需求的原因可能是因为前期积压的订单现在赶着做，但是需求其实是没有起来的，尤其是外需。虽然前几天出口数据看起来不错，但是你如果再拆开来看，发现应该主要是跟防疫相关的，跟防疫没有关系的一些出口数据还是掉得比较厉害；这些都会在需求端对经济产生压制。
而且这里面反映出了另外一个问题，就是疫情对经济的影响会存在一个很长的长尾效应。所谓的长尾效应就是看上去疫情控制了，新增病患已经出现了拐点，包括像中国现在控制得已经这么好了，但是需求还是没有得到恢复，从2月份已经搞到了5月份，也有三个月的时间。如果把它反推到欧美，你会发现不仅是二季度，三季度的消费都很悬。如果这样的话，你会发现中国的外需受到的影响应该也是一个比较长期的影响。
所以目前来看A股表现得比较弱的一个原因，我个人认为一方面就是货币政策没有像美联储那么激进；然后第二方面就是基本面有所恢复，但这个已经是市场的预期里面了，已经反弹一波了。但是你如果对基本面要有更好的预期，才有可能支撑现在这个点位继续往上走。但是你会发现现在大家可能对基本面的预期还是会比较纠结，所以我们认为这个是制约A股继续上行的一个很重要的原因。
然后第三个方面就是从海外的角度来讲，我们认为这一波反弹也是有点过，因为毕竟有两个拐点还是没有看到—一个就是企业部门的信用风险还没有释放；第二个就是全球化逆转的风险也没有释放，所以两个风险还是会后续压制市场的表现。
凤凰网财经：往常的经济危机都会出现企业破产，或者出现非常明显的市场剧烈震荡，然后来出清风险。您刚才提到两个长期的风险没有出清，短期之内您觉得会不会也会出现一些重大的企业破产？类似这种风险出清的现象？
李奇霖：我觉得是有一定的概率的，尤其是会集中在一些固定成本比较高的资本密集型部门，而且它容易受到一线的影响，比如说像航空业；因为对企业而言，可变成本占比比较高的企业往往受到疫情的影响会比较小，因为疫情一来它没有订单之后它也不生产，这样企业的可变成本已经大幅下降了，它并不会出现很明显的现金流紧张。
但是对于一些资本密集型行业而言不是这样的，它的可变成本很小，但是它的固定成本很高，一旦受到疫情冲击，它没有了订单，但是它的固定成本压力很大，自然而然会侵蚀它的现金流。所以我们认为后续像这种大型的航空公司或者跟航运相关的一些企业，可能受到的压力会更大。然后第二个就是页岩油企业，我们注意到油价处于这么低的一个水平，实际上包括像沙特，包括像俄罗斯，减产并不积极，他们的核心不就是为了瞄准页岩油吗？因为页岩油是成本最高的一个生产企业。如果说持续维持在20左右油价的水平，很多页岩油企业熬不下去的，部分页岩油企业可能会因此产生一些信用风险，所以我觉得这两个部门的风险是没有释放的。
之所以现在信用风险仍然没有释放，主要是因为美联储救市比较积极，它这一次介入比过去的几轮危机都要快；像大萧条的时候，它是迟迟没有介入到市场干预的，像2008年金融危机的时候也是反应比较慢。但这一次它反应是非常迅速的，很快掐断了危机的传导链条，给企业部门、给军队部门都直接“直升机撒钱”，缓释了这个风险。但是问题就在于只要疫情持续时间很短，可能这个影响就会很小；但如果疫情持续时间拉得很长，企业毕竟还是有固定成本开支的，这个固定成本开支不是通过货币政策就可以消除掉的。这样的话，企业的现金流还是会产生一个很大的压力，在后续还是有信用风险会释放。
凤凰网财经：人类每次遇到危机和挑战的时候，最终的解决方式一定是通过生产力的提升；生产力的提升背后一般都是科技的推动。这次疫情期间，我们看到像Zoom和腾讯、华为的视频软件，它其实反而推动了IDC和整个网络业务的繁荣，包括亚马逊的股票也是迅速地回到了以前的位置。从您的角度来看，在生产力提升方面，哪些科技是最值得期待的呢？
李奇霖：说实话这一块领域我可能不是特别了解；就我个人的观察，我可能觉得还是主要体现在线上，就是人与人之间的接触这一块。如果人与人之间的接触在疫情期间持续的时间比较长，必然会产生对远程社交的一种需求；我觉得核心还是在这一块，包括工业领域也是一样的，就通过工业互联网让生产能够远程化，我觉得主要的科技进步都会集中在这一块。
凤凰网财经：在投资资产配置方面，从全球的资本市场来看，包括美股、港股或者A股，您的配置建议是什么？
李奇霖：我提供两条建议，第一个就是，因为我们的建议都是要立足于时代，看一个大周期。第一个就是逆全球化；在逆全球化的背景之下，所有的产业链都有可能重构，尤其是国内，它必然会加大自主可控，进口替代。所以我觉得第一条可以关注的就是国内这些进口替代产业链的机会，尤其在这些产业链中，过去有些核心零部件是必须得从海外进口的，如果说在未来全球化逆转的背景之下，未来这些部分都会加大自主可控，相应的政策支持、相应的市场空间都会变得非常大。所以我觉得在国内的市场应该可以挖掘这样一个机会。
第二条主线就是在受疫情冲击比较大的一些行业里面挖掘龙头企业。我们可以看到一个生活当中的例子，因为现在疫情冲击很明显，大家都居家隔离，减少消费。但是你会发现在商场里面有一些品牌比较好的餐饮企业，现在也开始排队了。但是你再看隔壁，品牌一般的可能根本就没有一个人，分化非常明显。如果疫情的持续时间比较长的话，你会发现整个消费向龙头集中的趋势会越来越明显。但是整体的行业又由于疫情冲击，把估值拉得很低，在这个时候你挖掘一些龙头的机会，未来它会有更多的护城河和更多的产业链的一个保护，它可能会走出一个非常好的行情。
凤凰网财经：最后问一个非常具体的问题，我先说说我的看法；比如很多人都认为这次疫情由于是生产消费端出现了割裂，于是认为美联储和全球的央行会用巨大的流动性一直脱离股市，直到疫情有明显的复苏，这是很多人的一个判断；所以在这个基础之上，您认为疫情的发展过程是一个什么样的形态？比如说是“W”型还是“L”型？
李奇霖：这是一浪一浪的，但是后续的话冲击会逐步收敛，然后直到消失。
