“财政赤字货币化”为何引爆学界？大家到底在争论什么

为了应对新冠疫情的大暴发，多国推出“史无前例”的经济刺激政策，在理论层面，经济停滞的高杀伤力和捉襟见肘的政策空间迫使一些国家对“现代货币理论”（MMT）进行了勇敢地尝试。与此同时，在中国也引发了有关政策选择的热烈讨论，最典型的例子有关“财政赤字货币化”的争论。

“赤字货币化”到底在争什么？

中国财政科学院院长刘尚希4月27日在参加一个会议时发言表示，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。

在具体的操作方法上，刘尚希建议，特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿，分次发行，央行扩表，零利率购买。在适当的时候央行可以缩表，以防资产泡沫。缩表时，可以考虑将特别国债卖给商业银行。这是一个无风险资产，卖给商业银行可以调整它的资产结构，通过财政途径发出去的货币可以回收。

据财政部副部长许宏才介绍，适当提高赤字率、发行特别国债，按法定程序，需经国务院提请全国人大审议批准。具体方案将综合考虑国内外经济形势，宏观调控的需要，财政收支的状况等因素确定。

原本定于今年3月3日和5日召开的全国两会因疫情推迟。按照最新的官方消息，十三届全国人大三次会议将于5月22日在北京召开；全国政协十三届三次会议于5月21日在北京召开。

因此赤字率要提高到多少、特别国债怎么发，还有待全国两会“见分晓”。

对于刘尚希提出的建言，央行前副行长吴晓灵表示，中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的，目前的问题是财政政策是否合适，效率如何。

她表示，央行通过公开市场购买国债，就是对财政的支持，也借此吐出基础货币实现信用扩张并创造货币。之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。

吴晓灵认为，不是财政赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。

因此，吴晓灵指出，现在要考虑的问题是：中国财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。

“这些问题清楚了，财政赤字自可扩大，手段自可选择。”吴晓灵称。

中国该不该选择“赤字货币化”？

从政策经验看，各国情况不一。

美国的刺激手段已呈“火力全开”之势，除了将利率降至零，还与财政部“联手”推出“主街贷款”“市政流动性便利”等新工具。欧元区各国则受限于非主权货币体系的困局，无法自主实现财政政策的货币化，但近期欧洲央行推出的紧急抗疫购债计划（PEPP）、抵押品宽松政策也间接支持了各国政府的发债融资。日本在财政政策货币化方面的尝试由来已久，近期的108万亿日元刺激计划也体现出对预算约束的突破。

今年4月15日的中央政治局会议明确指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用；稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

“赤字货币化”可以被视为财政政策与货币政策联手的可能性一种。

在中国，上世纪80年代至90年代中期，政府财政是可以向中国人民银行借款透支的。由于不受限制的政府财政透支导致中国人民银行经常被动增发货币，成为“两位数”通货膨胀的重要原因，因而在1995年颁发的《中国人民银行法》中明确规定，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。也就是说，目前中国在法律上是不允许财政货币化的。

前财政部部长楼继伟就不赞成由央行直接购买国债的做法。在他看来，央行直接购买国债是违反《中国人民银行法》中关于“中国人民银行不得对政府财政透支”规定的。无论是特别国债的性质、还是财政政策和货币政策的配合，基本的原则仍需坚持。

全国政协委员、华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康也表示，并不赞同简单地说“货币数量论”过时这种看法。从学理上讲，如果无所顾忌而不对货币数量加以某种调节控制，相关政策的存在就没有了意义。

贾康认为，不能因为美联储推出无上限的量化宽松（QE），就认为这在全世界都可通行，而且美国的做法更完全不是中国可以仿效的，原因之一是美国有所谓全球硬通货的霸权。

美元的霸权地位从某种程度上给了其无限QE甚至赤字融资的底气。美元是依靠美国仍首屈一指的综合国力，特别是有最根本意义的军事和金融发达实力，得以延续着其头号硬通货地位。这是任何其他经济体都无法相比的。在特殊情况下，美国又会在非常时期行非常之策，包括过去没有明确宣布过，但现在已有明确表述的无上限的货币宽松。

中国社科院学部委员余永定亦认为，中国当前并没走到这一步。如果有朝一日中国的债发不出去或发行利率提高，到时可以考虑让央行购买财政部发的债，但当前并没走到这一步，机构、老百姓对国债的购买需求仍高，因此央行需要做的是以较为宽松的货币政策，为财政扩张提供有利的货币环境。

更为敏感的是，中国社科院世经政所国际投资室主任张明称，一旦财政赤字货币化道路开启，未来就可能被用来为地方债买单。目前中国最重要的系统性金融风险来自地方政府债务。如果财政赤字货币化道路开启，那么最终央行印钞为地方债务买单就可能成为潜在选项。张明还表示，中国这种计划行政性依然比较强的体制，仍需基于市场原则构建各种约束机制，财政赤字货币化一旦开了口子，未来将是一种比预算软约束更可怕的前景。

“货币数量论”过时了？

刘尚希直言，现在货币数量论已经过时，因为货币数量论的假设前提是货币同质，且只是局限于货币的支付手段职能，但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看，这一假设前提已越来越脱离现实，难以成立……财政货币政策要放到同一参照系才能真正协同协调，形成合力。

他进一步指出，货币数量的增加并不会直接导致通胀。过去我们长期以货币数量论为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合，这容易导致政策判断失误。以货币存量的增长速度，或者与经济增速进行比较，以此判断流动性是不是充裕，越来越失去准头。以同样的逻辑去判断通胀风险，更是与传统理论的预言大相径庭。在发达国家，多年来已经远离了通胀，在我国也出现了类似的现象，2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有地扩大和提高，不但没有出现通胀，反而是出现连年通缩。至于近年来我国生猪带动CPI上行则是供给问题，不是货币问题。

刘尚希所支持的“财政赤字货币化”背后的理论支撑是现代货币理论（Modern Money Theory)。

按照现代货币理论（MMT），美联储可以通过印钞承担所有债务，实际上把央行货币政策等同于变相的财政政策。只要政府是以本国货币举债，通胀率没有失控，就不用担心赤字问题，因为政府可以通过印钞来还债。

但是MMT有几个理论前提：1）国家永不破产：发行主权货币的政府有无限的能力用本国货币偿还任何债务；2）有强有力的就业保障计划：通过就业锚定货币，并确保实现充分就业的同时，维持物价和金融稳定；3）税收驱动货币：税收的强制性创造了对主权货币的需求，所以支出要先于税收；4）财政平衡没有意义：税收、政府支出、借贷是创造和削减主权货币的手段，目的是维持总支出达到既定水平，因此盈余和赤字不存在好坏，而是取决于私人部门的支出水平；5）通胀可控：在就业达到既定水平后，可以通过增税抽走过剩的购买力。

MMT在上个世纪90年代发展成较为成型的经济学家理论。早期可以追溯至凯恩斯。凯恩斯在《货币专题论文》（A Treatise on Money）中推断，货币是国家的创造物，所以政府有“用之不尽的钱”。

即便在欧美，MMT理论也颇有争议。其中，关于财政货币化的争论核心在于，是否应该控制财政赤字。传统经济学理论认为，财政赤字过高将很难发挥作用，会挤出私人部门，还会加重偿债负担；而MMT则认为可以通过印钞来偿还。关于是否会引发通货膨胀，传统经济学理论认为，用于偿还政府债务发超发货币会引发恶性通货膨胀，从而拖累实体经济；MMT则认为，可以通过灵活调整税率控制货币供应从而控制通胀。

以美国前财政部长劳伦斯·萨默斯为代表的主流经济学家认为，MMT被一些“边缘经济学家”过分简化和夸大。无论左右派，都没有免费的午餐，这是严肃经济学家的责任。

贝莱德主席兼首席执行官劳伦斯·芬克更是直言，MMT就是垃圾。财政赤字仍然重要。赤字将大幅推高利率，并可能将其推至不可持续的水平。

中国人民银行货币政策司司长孙国峰亦曾撰文指出，从货币创造与运行的本质来看，现代货币理论存在诸多逻辑缺陷。

争论凸显中美政策愈发分化？

“财政赤字货币化”的争论实际上也凸显出中美货币政策传统与理念的分野。

新冠病毒的大暴发，让MMT从边缘理论变成了货币政策舞台的中心。

美联储与国会均推出了规模空前的刺激计划，货币与财政政策均呈“火力全开”之势。在赤字高企、债务膨胀等内部条件与新冠疫情外部冲击的双重压力下，美联储的相关操作也开始注重与财政的协同，更多采取与财政部共同注资SPV的手段提供对实体经济的支持。美联储主席鲍威尔在接受媒体采访时亦称，只要有财政部做担保，美联储提供的流动性可以无底限。

华泰证券首席固收分析师张继强团队指出，这也代表了美联储在将利率降至零、开启无限量QE后，开始进入第三代货币政策（第一代：利率调控；第二代：资产购买）。

4月9日，美联储推出2.3万亿美元刺激计划，包括对PMCCF、SMCCF（一级/二级市场公司信贷融资）范围的扩展，同时创设了“主街贷款计划”等与财政部协同的新工具。美联储的这一计划更加类似于为财政政策加杠杆，从而以更高的额度实施对企业的救助。

贷款计划中的“主街新贷款便利”（MSNLF）与“主街扩展贷款便利”（MSELF）将面向员工人数与收入符合要求的美国企业，分别购买4月8日之后发放的新贷款和之前的原有贷款。华泰证券认为，这一操作与弗里德曼描述的“直升机撒钱”原理相类似，也在一定程度上与财政政策货币化思想相契合。

市政流动性便利这一工具也从两方面体现了与财政政策货币化思想的契合。其一，与主街贷款类似，市政流动性便利工具同样是建立在财政部+美联储的SPV模式上，实现货币宽松对财政政策的杠杆效应。其二，市政流动性便利面向地方政府，相当于为地方政府支出提供直接融资，因此也使得美联储成为了地方财政的坚强后盾。

但张继强团队指出，MMT在短期内的对症下药、政策能力边界拓宽确实能够切中痛点，而从长期看MMT或将成为一条不归路。MMT实践中的持续“隐形剥削”将降低本国货币的认可度，从而可能导致信用崩塌下的国际货币体系重构。这一模式的崩溃也意味着政策重回“有约束”时代，此时的经济失速、高通胀、杠杆高企、汇率崩盘困局将难以通过减税、加息等方式进行治理。

值得一提的是，鲍威尔在5月13日的讲话中亦提出，美联储目前提供的流动性在未来仍将面临偿付问题，因此仍然需要额外的、更强有力的财政政策来应对长期的经济问题。