赤字货币化就是洪水猛兽吗？以货币数量论否定未必适宜

在最近一段时间，财政赤字是否可以货币化，成为政策界和学界激烈争论的热点话题。一些学者引经据典，甚至从法律底线、货币政策纪律等角度，总结了十余条反对意见，认为其百害而无一利，干扰货币政策的规则和独立性，也会“显而易见”地带来通货膨胀。而且，还认为推行赤字货币化不过是追随国外的一些政策，而我国则需要保持政策的独立性，尤其在当前防疫抗疫阶段应当走出不同的路线。这种观点有失偏颇。

政策的实施当然要遵守规则。但是在特殊时期，尤其是在部分行业经历了较长时期的停工、停业之后，依然墨守成规，我自岿然不动，不适时变通，则未必可取。

受疫情影响，一季度经济增速降低、财政收入降低，同主要贸易伙伴的人员、货物流通不畅，且在近期这一状况难以改变，这使得推行积极财政政策的财力基础受一定程度的限制。在特定时期为特定的目的，适度推行财政赤字货币化，以加强财政政策和货币政策的协调，应当可以成为增加国家财政收入和财政力量的应急措施。把“赤字货币化”当作洪水猛兽，认为其一定会带来通货膨胀等负面结果，务必要关在笼子里或者直接拍死，在笔者看来则大可不必。

发行特别国债是特殊时期的做法

有先例可循

新中国成立之初，百废待兴，为满足经济建设的需要，财政支出庞大，但财政收入增加缓慢，财政收支脱节。为了弥补财政赤字，只能借助于发行货币。这发生在计划经济时代和社会主义现代化早期，财政政策和货币政策尚未完善。

1998年，为了帮助中国银行业因对入世带来的挑战，同时也为了配合商业银行改制改革，经第八届全国人大常委会批准，作为一次特殊性措施，由央行向商业银行发放再贷款购买特别国债，财政部以发债收入注入商业银行，补充资本金。2007年，经全国人大常委会批准发行1.55万亿元特别国债作为国家外汇投资公司的资本金，其中，0.02万亿元在公开市场发售，1.35万亿元是通过中国农业银行购买。这两次特殊性措施，都事前经过了全国人大常委会的授权，在法律层面是完全合法合规的。从具体的实施过程和结果来看，都达到了预期的政策目标。这两次特别国债的发行，可以成为特定时期采取财政应对措施的先例。

理解财政赤字的货币化

需要对财经政策有整体认知

在实践中，货币政策的相对独立性是发挥其有效性的保障，也起到了对政府财政支出的约束作用。但在财经政策的制定和执行过程中，财政政策和货币政策是相互联系、相互交叉地成为一个整体，互相弥补、配合，共同发挥作用，实现政策目标。特殊强调政策的区分以及政策的独立性既不是政策实施的目标之一，也无助于政策目标的实现。作为二者交叉的特定形式，央行作为资金最终提供者购买特别国债这种形式的财政赤字货币化，确实增加了相当额度的货币发行量，但从之前两次特别国债的发行来看，央行可以通过相应减少其他方式货币发行量来控制或调节整体投放货币的总额，从而保证货币政策的稳定和连续性。另一方面央行持有的特别国债也可以成为其货币政策手段之一继续发挥作用。

而且，发行特别国债并没有影响对财政支出的预算约束。从已有的两次发行特别国债来看，发行都事前经全国人大常委会确定，在流程上都合规合法；都是由财政部来组织定向或者主要定向发行国债，与地方政府和地方财政不相干；所募集资金的用途也是事前经全国人大常委会确定，没有降低对财政支出的约束，也没有影响原有的财政货币政策的实施。

财政赤字货币化与通货膨胀没有直接因果关系。从历史上看，赤字货币化不必然带来通货膨胀

新中国成立，曾经直接借助发行货币，弥补财政赤字。这一时期的高通货膨胀有着复杂的原因，商品短缺、当时存在的投机倒把囤积居奇等都在很大程度上推高了物价，不能将通胀完全归结于为财政赤字的直接货币化。

也有一些学者以上世纪90年代初期的中国出现通货膨胀，作为反对财政赤字货币化的理由。但这时期引起通过膨胀的因素更加复杂，既有商品短缺和投机倒把行为的影响，也有对价格双轨制改革使得价格被低估商品的真正价格在市场上得到了体现的原因。同时，这一时期政府赤字规模并不大，1993年以前，财政赤字相当于财政收入的比重最高也仅有7.5%，在1986年财政收支还出现了少有的盈余。反倒是货币供应量M0在1983—1986年和1991—1994年都有超过20%的增幅，与同期PPI指数和CPI指数的走势接近。1998年第一次发行特别国债之后，中国的PPI指数同比增长反而长期低于100，并没有带来通货膨胀。2007年第二次发行特别国债之后，即使同时采取了更多的经济刺激措施，PPI指数和CPI指数同比也依然在106以下。而因此直接将财政赤字货币化与通货膨胀结合起来，并不完全符合现实。

以货币数量论否定赤字货币化未必适宜

货币数量论是一个基础理论，也是一个在长期有效的理论，确实保持了与事实的“一致性”。在费雪方程式和剑桥方程式提出之后，也因其具有简明、直接、不需要深度思考其推导过程等优点，有助于理解货币发行量和货币价值之间的关系，货币数量论成为一些经济学家以及非专业人士理解和解释通货膨胀与货币发行之间关系的圭臬。但是把它当作现实经济运行的规则，可就大错特错了。

货币数量论有诸多限制条件，比如对货币功能的单一化认定，假设货币本身无价值，假设公众的所有购买需求由现金唯一地满足，认为公众拥有固定的财富和持币习惯，以及货币购买力的决定是瞬间和确定的，等等。这诸多的限定，也就意味着货币数量论的理论意义远大于现实意义。

货币数量论的有效性在现实中主要体现在中长期。在短期，物价的涨跌受到商品生产能力、供求状况、甚至国家财政补贴政策的影响更大。这也意味着这种理论的长期意义会远大于短期意义。用一种在长期才有充足解释意义的理论反对短期的应急的现实财政政策，似乎不具有充足的说服力。

财政赤字货币化不等同于现代货币理论

现代货币理论在近些年成为热议的理论，但是也是一种被主流观点排斥的理论。这种理论借鉴了会计方法，给政府的收支行为“记账”，并以此为工具对宏观经济运行进行分析，认为政府的支出应以实现“公共目的”为目标，将财政和金融视为一体。这种理论认为财政赤字和货币发行都基于政府的信用，都形成了政府的负债，因而二者实际上是同质的，可以相互替换。按照这一逻辑，财政赤字货币化顺理成章。依照这一理论，政府有能力也可以无限制扩大财政赤字，也不意味着政府必然或者应当这么做。

之前我国发行的特别国债，是一种短期的或者单次的行为，并不是长期的政策，也没有形成制度性安排，强调的是在市场机制或者货币政策难以有效发挥作用的情况下，突破常规性资金安排实现特定政策目标。在实施的过程中，更加突出了财政政策和货币政策协调统一的重要性。这与现代货币理论存在根本性的差异。

关于财政赤字的货币化的争论，既要看到之前有过的发行特别国债的先例，也要看到其没有带来通货膨胀和财政支出软约束的结果。在当前的情况下，依先例由全国人大审定并针对特定用途和特定渠道发行国债，是相机抉择的积极财政的具体体现，也更加突出了财政政策和货币政策协调统一的重要性。对此不应该有过多的担忧。

（作者供职于中国社会科学院研究生院）