产能闲置仍扩产 依赖经销模式 明星光环加持欢乐家IPO之路未必顺畅

欢乐家椰子汁与同类知名产品的营收差距过大，聘请明星代言人的带货效果尚难预测。而仅在7成上下的产能利用率和超过97%的经销收入，也为其IPO之路埋下隐患

有“带货女王”之称的杨幂迎来了新代言。4月25日，杨幂微博官宣成为欢乐家食品集团股份有限公司（下称欢乐家）旗下椰子汁产品的代言人。

而就在杨幂官宣代言前一天，证监会公布了欢乐家的招股说明书。招股书显示，该公司此次拟于深圳证券交易所公开发行新股不超过4100万股，计划将所募得4.92亿元资金分别用于“年产13.65万吨饮料、罐头建设项目”“营销网络建设项目”“研发检测中心项目”和“研发检测中心项目”，每个项目的投资金额分别为2.58亿元、2.00亿元、0.23亿元和0.11亿元。

值得注意的是，欢乐家拟将募投资金的一半用于扩充产能，但其2017年至2019年（下称报告期）罐头产品的产能利用率尚不足70%，饮料产品的产能利用率更是不足40%，通过自筹资金的方式扩建和改造生产基地使其偿债能力明显落后于同业。

销售模式方面，该公司报告期内的经销收入占比达到97%以上，而目前新兴的电商及商超渠道收入却较低，为拓展市场而给予经销商的信用额度也使其应收账款余额较高。

明星带货效果未知

据了解，欢乐家2001年成立之初主营产品为水果、海产品及鹌鹑蛋罐头，后于2014年进入植物蛋白饮料市场，并推出椰子汁产品等饮料产品，培育出新的营收增长点。

招股书显示，目前欢乐家的饮料产品收入已超过罐头产品，成为支柱业务。报告期各期，该公司的主营业务收入分别为11.85亿元、13.46亿元和14.17亿元，其中饮料产品的营收占比逐年提升，从2017年的55.18%上升至2019年的60.30%，而罐头产品的营收占比则从2017年44.82%降至2019年的39.70%。

不过《投资时报》研究员了解到，目前国内植物蛋白饮料市场中很多产品的知名度都高于欢乐家的椰子汁，如承德露露（000848.SZ）的“露露”牌杏仁露、养元饮品（603156.SH）的“六个核桃”、椰树集团有限公司的“椰树牌”椰汁。

为了提高欢乐家椰子汁的产品知名度，该公司通过聘请品牌代言人的方式对产品进行宣传。招股书显示，欢乐家报告期内共有两位代言人，第一位代言人赵薇的代言合同已经到期，目前最新的代言人是杨幂，代言期限为2020年3月1日至2022年4月30日，代言费为1700万元。从杨幂的微博内容来看，其代言产品为欢乐家的椰子汁。

明星代言对于欢乐家椰子汁销量的拉动作用目前尚未可知，但想追赶上植物蛋白饮料市场目前已有的几大知名产品，确实存在不小的难度。前述上市公司的财务数据显示，承德露露的露露杏仁露产品2019年的营收达到22.53亿元，养元饮品的核桃乳产品2019年的营收达到73.78亿元，而欢乐家的椰汁产品2019年的营收仅为6.17亿元。

欢乐家2017年—2019年主营业务收入产品构成情况（万元）

数据来源：公司招股书

不过从毛利率水平来看，欢乐家选择杨幂代言椰子汁而非罐头产品确是明智之举。报告期内，该公司各类产品中毛利率最高的就是椰子汁产品，各期分别为36.66%、41.97%和45.98%。这也使得该公司饮料产品的毛利率明显高于罐头产品，报告期各期饮料产品的毛利率分别为35.37%、37.63%和42.57%，而罐头产品的毛利率则分别仅为27.49%、23.68%和27.63%。

招股书显示，随着毛利率较高的饮料产品的营收占比逐渐提高，欢乐家报告期内的归母净利润亦逐年增加，各期分别为0.83亿元、1.61亿元和2.07亿元。不过该公司的净利润并未全部留存作为企业发展资金，其自2017年至招股书签署之日共进行了4次股利分配，金额分别为4500万元、4000万元、2000万元和6000万元，共计1.65亿元。

虽然与很多上市前突击分红的公司相比，欢乐家的分红金额并不算高，但由于该公司的家族控股权高达93.19%，其分配的现金股利大部分都流进了实际控制人李兴、朱文湛、李康荣的腰包，三人合计可拿到1.54亿元的现金分红。

产能闲置仍募资扩产

《投资时报》研究员注意到，欢乐家旗下两大类产品的产能利用率均不高。报告期各期，该公司罐头产品的产能利用率分别为61.56%、63.24%和51.14%，饮料产品的产能利用率则更低，各期分别仅为31.24%、37.71%和33.64%。

招股书解释称，欢乐家的年产能利用率符合罐头和饮料产品的生产销售情况。水果罐头产品具有季产年销的特点，会在水果产季集中生产，因此在非水果产季可能存在一定的产能闲置；此外，罐头和饮料产品的销售旺季均在每年春节、中秋，因此该公司会在节前进行集中生产备货，为了保证销售旺季的市场供应，该公司以旺季的需求配置足够产能。

不过，即便是生产旺季，欢乐家也没有达到产能充分利用的程度，报告期各期罐头产品的旺季产能利用率分别为70.10%、72.84%和81.55%，饮料产品的旺季产能利用率分别为51.73%、72.91%和69.46%。

欢乐家2017年—2019年主要产品产能、产量及销量情况

数据来源：公司招股书

从欢乐家的募资用途来看，该公司仍打算继续扩大产能，拟将4.92亿元募投总额中的2.58亿元用于年产13.65万吨饮料、罐头建设项目，占到募资总额的52.51%。

而在尚未获得资本市场支持时，欢乐家也在通过自筹资金的方式扩建和改造生产基地。招股书显示，该公司报告期各期购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到2.73亿元、1.93亿元和0.76亿元，主要用于建设 PET 无菌冷灌生产线、改造罐头生产车间、购置欢乐家大厦（28、29、31、32 层）等项目。较高的投资活动现金流出导致其报告期内的投资活动现金净流量均为负值，各期分别为-2.75亿元、-1.25亿元和-1.34亿元。

由于欢乐家的直接融资渠道有限，因此以上扩建改造项目主要通过银行借款进行融资，报告期各期末的短期借款金额分别达到1.64亿元、1.48亿万元和1.61亿元。这也导致该公司的偿债能力落后于同业水平，报告期各期的流动比率分别为0.61、0.63和0.72，速动比率分别为0.30、0.31和0.43，资产负债率（合并）分别为73.45%、66.45%和56.14%，而同行业四家可比上市公司2017年和2018年的流动比率分别达到2.21和2.43，速动比率分别达到1.76和1.91，资产负债率分别仅为44.12%和43.66%。

单一经销模式存弊端

招股书显示，欢乐家报告期内采用经销为主、直营和代销为辅的销售模式，各期的经销收入分别达到11.70亿元、13.30亿元和13.89亿元，在主营业务收入中的占比均在97%以上。

具体来看，经销模式下，该公司与经销商之间的交易为买断式销售，经销商通过分销商和零售终端网点将产品最终销售给个人消费者；直营模式下，该公司通过在京东、天猫平台上开设官方旗舰店进行产品销售；代销模式下，该公司通过京东自营等渠道进行产品销售。

然而，我国食品行业的销售渠道已从传统的批发、零售为主，逐步向大型商超、电商等新兴渠道转型，但该公司销售产品的终端网点仍主要集中在经销模式的流通渠道，而客单价（顾客平均购买商品的金额）较高的餐饮、商超等售点相对较少，通过电商直营平台进行产品销售的收入也较低。欢乐家在招股书中表示，其在未来经营中仍将保持以经销模式为主的销售模式。

欢乐家2017年—2019年主营业务收入中各销售模式的销售情况（万元）

数据来源：公司招股书

欢乐家经销模式下的结算政策一般为先款后货，但为了拓展市场、缓解经销商阶段性的资金压力，该公司给予部分经销商一定的信用额度，导致报告期内的应收账款较高，各期余额分别为1.77亿元、1.23亿元和0.86亿元。虽然欢乐家加大了催收力度，应收账款呈下降趋势，但该公司的应收账款周转率与同行业上市公司相比仍有较大的差异，报告期各期分别为7.45、9.76和14.41，而四家可比公司2017年和2018年的均值则分别达到289.74和2567.18。

业内人士表示，由于经销网络较为庞杂，并且存在销售掺水的可能性，因此以经销为主的销售模式会得到证监会的重点关注，对于经销商的规范性、经销商的管理制度、经销网点的分布和增减情况、销售价格与销售额情况等多方面的核查和披露都尤为重视。但《投资时报》研究员查阅欢乐家招股书后发现，该公司在上述方面的叙述并不详尽。

《投资时报》研究员 刘晶