分析｜央行新创的两个政策工具与美联储的非常规工具有何异同

为缓解小微企业的融资压力，中国人民银行新创设的直达实体经济的货币政策工具正式亮相：一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划。

其中，普惠小微企业贷款延期支持工具预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解小微企业还本付息压力。

而意在解决中小银行小微企业贷款中过分依赖担保的问题，央行创设的4000亿的普惠小微企业信用贷款支持计划，按照40%的央行购买率，可以撬动起1万亿的小微企业信用贷款。

中信证券首席经济学家诸建芳指出，整体来看，今年人民币贷款增速有望达到12.8%，较2019年的12.5%有一定程度提升，而普惠贷款增速有望接近去年约45%的水平，帮助切实缓解小微企业融资压力，维持整体金融环境的稳定。

对比再贷款：渠道更“直达”、资金成本更低

从操作上看，普惠小微企业贷款延期支持工具是一种无息的再贷款模式，目的是以低成本投放普惠小微企业信用贷款，同时解决中小银行在小微贷款中过分依赖担保的问题。

相比传统再贷款，普惠小微企业信用贷款支持计划有何创新？

在兴业研究鲁政委看来，虽然传统的再贷款工具也能够直达实体经济，但与再贷款相比，信用贷款支持计划有其独特的优势。

第一，资金成本更低。目前再贷款利率为2.5%，抗疫专项再贷款的利率更低，但信用贷款支持计划的资金成本可能为0%。

第二，有一定的期限错配空间。该计划可以购买6个月以上的贷款，但资金的返还时间是1年之后。如果购买地方法人银行期限在6个月以上，但不到1年的贷款，将存在一定的期限错配，可能间接增厚地方法人银行的贷款收益。

第三，精准剑指信用贷款。由于小微企业经营风险较大，商业银行倾向于要求小微企业提供抵押品。而信用贷款支持计划仅购买小微企业信用贷款。

诸建芳则认为，这一创新货币政策工具与传统的再贷款的核心区别在于两点：一是对象更为明确（地方法人银行为主要支持对象）；二是渠道更“直达”，符合普惠小微信用贷款定义下的贷款都可以作为标的，而不像前三批执行较为审慎地“先贷后借”的方式，审批流程较为简便，也更易于银行获得这一工具支持。此外，支持计划惠及的普惠小微企业还要承诺保持就业岗位基本稳定，这也为“稳就业”提供了一定支持。

对比美联储：中国央行并不承担信用风险

市场关注的另一点，则是普惠小微企业信用贷款支持计划与美联储此前为应对疫情冲击推出的资产购买操作工具的区别。

今年4月，美联储宣布通过设立新工具并扩张已有工具，向家庭和企业注入2.3万亿美元信贷，帮助其应对疫情冲击。其中，金融机构可通过美联储的小企业偿付项目（PPP）平台为小企业提供贷款，帮助它们给员工发放薪资。薪资保障计划流动性便利（PPPLF）可增加金融机构流动性使用PPP时的流动性，可将借出去的贷款作为担保品。另外，主街借贷便利（the Main Street Lending Program）确保信贷流向中小企业，总额度至少达6000亿美元。根据财政部的法案，为这一项目提供750亿美元流动性。主街借贷计划将增加对中小企业的支持，提供4年期借贷给雇员在1万人以下、营收低于25亿美元的企业，本金和利息可以延期1年偿付。

中泰证券指出，和美联储前期的系列非常规货币工具（薪资保障计划流动性便利、主街贷款便利）有一定相似性，但目的不同。

美联储是为了提高银行等金融中介释放流动性的意愿，底层信用风险由美联储和财政部兜底；而中国央行则是为了确保银行信贷资金能够真正流向小微民企，信用风险仍由市场承担；最终目的都是为了扶持中小企业、稳定就业。而普惠小微企业信用贷款支持计划坚持市场化，央行购买的信用贷款仍委托商业银行管理，央行不承担风险和收益，即央行通过地方银行定向向小微企业进行流动性的释放。

中银证券也指出，从风险来看，相较于美联储的资产购买操作，人民银行并不承担信用风险，央行和商业银行的传统分工并未打破。

“此次设立的直达实体经济的货币政策工具，主要体现在人民银行为中小银行提供优惠资金或者激励资金等定向支持，不涉及风险转移。商业银行与企业之间的信贷关系维持不变，商业银行仍然承担相应的信用风险。”交通银行金融研究中心表示。

贷款延期支持工具通过利率互换“贴息”

为了调动地方法人银行的积极性，央行还创设了贷款延期支持工具，简单地说，就是通过利率互换“贴息”。

所谓普惠小微企业贷款延期支持工具，即央行提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解小微企业还本付息压力。

虽然利率互换的细节尚未公布，中银证券认为，具体思路大致是央行通过支付合约金或者合同本身利差的形式，“补贴”了地方银行免息的“损失”。

兴业研究则指出，利率互换中央行支付的利率可能设置为贷款实际执行利率加100个基点，以保障地方法人银行稳定获得延期本金1%的激励。

之所以采用利率互换的形式，可能是由于利率互换可以使央行提供的激励规模与延期贷款的本金规模、期限、付息期和利率重置时点等精准匹配，灵活性更强。未来随着疫情和外部环境的变化，不排除监管机构进一步拓展延期还本付息要求惠及企业的范围，以便更好地落实“六保”。