阅文集团：融合腾讯生态，"内容+生态"长期领跑新文化经济行业

在一档著名的对话节目中，张艺谋谈道："现在北影文学系大二、大三的学生还没有毕业，就已经被影视公司签了"。

新文化经济，内容为王，生态为桥，变现结果。2019年，阅文集团(00772-HK)凭借领先行业的优质文学IP储备，叠加流量入口优势，是中国在线阅读市场的绝对龙头。

6月3日，阅文集团发布单本可选新合同，并对早前合同条款进行优化。这是在合同风波之后，阅文集团历经一个月时间，通过开展线下恳谈会、电话调研和线上收集等多种方式，总结了数千条反馈声音后给出的积极回应。

新合同按作家的不同发展需求划分为三类四种，取消单一格式合同，以基础协议、授权协议、深度协议，让作家可以选择更贴合自身诉求的合同。第二类授权协议将作品的授权期分为著作权完整期限的甲版，以及完本后二十年的乙版。此外，开通免费阅读模式的选择权交由作家，明确作品的著作人身权归属于作者本人。

需要注意到的是，新版合同是阅文集团新任管理层瞄准网络文学多年顽疾，给出的针对性解决方案。这次调整让作家与平台拥有更对等的权责分配。作家籍此获得更多的选择权利，利好大神作家的成长与再创作，实现作家和平台发展的良循环。这为阅文集团旗下网络文学平台的长期发展奠定制度基础。

受此利好提振，6月3日收盘时间，阅文集团股价涨幅近6%，这是市场以自己的方式，表达对新任管理层的肯定。

新版合同高效、精准的反馈措施离不开阅文集团新任管理团队的积极推进。4月27日，腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武出任阅文集团首席执行官，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出任阅文集团总裁。程武曾推动阅文与新丽传媒共同打造《庆余年》口碑大作。投资市场高度关注此次高管团队调整，拥有海量优质IP的阅文集团与腾讯高管融合，阅文集团在过往靓丽的业绩基础上，还会迸发出哪些新的火花呢？

业绩高成长，奠定新经济文化白马股地位

2020年初，突发的新冠疫情重挫全球主要股指，投资者们的节奏也被打乱。即使在这样的市场阴霾中，阅文集团依然获得投资者认可。自1月20日开盘——钟南山院士公开确定疫情人传人之日至6月2日收盘，恒生指数累计跌幅17.7%，而同期阅文集团在投资者的一致看好下，股价逆市增长23.6%。作为国内新文化经济中白马股龙头，阅文集团在市况不佳时呈现出领先市场的股价成长动力。

根据第三方数据研究机构比达咨询《2019年中国数字阅读市场研究报告》显示，在2019年在线阅读市场中，阅文集团流量份额达到25%，位居市场第一；掌阅科技为20.60%，排名次之。但若结合两家公司近两年的收入及归母净利润变化来看，阅文集团的领先优势正在不断扩大。

从收入增速来看，2018及2019年阅文集团收入分别增长23.0%及65.7%，同期掌阅科技的收入增速分别为14.2%及-1.1%。阅文集团收入增长速度领先，带动公司收入由2018年的50.38亿元（单位人民币，下同）增长至2019年的83.48亿元；掌阅科技则收入下滑，由2018年的19.03亿元降至18.82亿元。阅文集团行业龙头地位稳固，领先优势持续扩大。

从归母净利润来看，阅文集团的优势更加明显。2018及2019年阅文集团实现归母净利润9.1亿元及11亿元，掌阅科技仅为1.39亿元及1.61亿元。2018及2019年阅文集团归母净利润增速分别为63.7%及20.4%；掌阅科技为12.1%及15.8%。

2019年，国内经济转型降速，GDP增长率降至6.1%。在这样的经济环境中，行业龙头往往拥有更强的抗风险及盈利能力。市场境遇不佳时，龙头企业往往获得市场占有率的提升。2020年，疫情冲击全球经济，两会政府工作汇报中不设今年GDP增长目标，在这样的行业逆风环境中，阅文集团的领先优势有望进一步扩大。

优化业务结构适应市场，盈利能力领跑业态

将参与对比的行业公司样本范围扩大，包括2019年新上市并在经管类出版颇有建树的中信出版(300788-CN)、具有二次元属性的PUGV网站哔哩哔哩(BILI-US)。两者均是行业细分赛道的佼佼者。将这些行业大拿2019财年的销售毛利率及销售净利润率做横向对比：

2019年，阅文集团以44.2%的销售毛利率和13.3%的销售净利润率，在国内四家新文化经济的优秀代表中领跑。

尽管阅文集团凭借旗下多家顶级数字阅读平台和文学IP孵化平台不断夯实内容宝库，但公司并没有拘泥于传统优势，而是前瞻性的优化业务结构，更快的适应市场变化，以确立长期竞争力。2019年公司版权运营业务收入同比大增341%至44.23亿元，显著推升了公司的盈利能力，即使与国内行业一众明星公司比较，阅文集团的销售毛利率和销售净利润率也是首屈一指。

身处价值洼地，低估值有望得到修复

阅文集团近年发展速度领先行业，同时公司依然保持着稳健财务的结构。在新冠疫情及全球贸易摩擦增加经济发展的不确定性，稳健财务是公司长期稳定发展的根基。

相较于阅文集团持续优化的业务结构及快速增长的业绩表现，公司的PE却表现较低。尽管在疫情中阅文集团股价涨幅已经领先于整体市场，但公司的PE（TTM）仍然在行业中偏低。据Wind数据显示，截止6月3日收盘，阅文集团PE（TTM）为39.6倍，相较于中信出版40.3倍、掌阅科技69.0倍，阅文集团股价身处行业价值洼地。参考阅文集团领先行业的业绩成长速度以及稳健的财务结构，公司股价存在被低估的可能性。

链接腾讯生态，长期优势显现

如果说阅文集团持续的业绩增长及稳健经营，这是为公司长期发展夯实基础，那么腾讯高管的入驻，这预示着阅文集团与腾讯生态将在未来实现更紧密的融合。阅文集团这一新文创大生态的重要IP源头叠加腾讯强大的泛文娱乐生态，两大龙头联手将激发更长期的行业领先优势。

腾讯互动娱乐平台拥有腾讯动漫、腾讯影业、腾讯视频及腾讯电竞四大内容平台，这皆是优质IP内容变现的重要出口。阅文集团旗下新丽传媒以平台内优质IP出发，携手腾讯生态打造了《庆余年》等口碑佳作。

"内容+生态"双领先，护城河优势巩固

经过多年的积淀，阅文集团已拥有国内第一的优质内容IP宝库，领先的平台优势使公司拥有优质内容的持续再生产能力。加强与腾讯的生态互联，这打通了阅文集团由内容生产、分发到变现的整条产业链环节。

互联网是一个快速变化的行业，阅文集团拥有靓丽的历史成绩，并且在战略上表现出更长远的前瞻性。6月3日，阅文集团推出新版作家合同，这让作家与平台拥有更对等的权责分配。作家籍此获得更多的选择权利并与平台实现共同成长，实现行业生态的良性循环。

阅文集团以"内容+生态"双龙头的优势，构建面向未来的产业矩阵，这筑造了新文化经济领域中最深的两道护城河。新文化经济向前走，阅文集团的优势难以逾越。

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