先后3次谋篇布局，急于上市融资的丽人丽妆有多大投资价值

作为化妆品销售商、品牌营销服务商

丽人丽妆没有自己的独立化妆品品牌

6家IPO公司同日过会，A股市场再掀上市融资高潮。

证监会第18届发审委6月4日，对上海丽人丽妆、山东玻纤、无锡派克新材、青岛森麒麟、华文食品、宁波天普橡胶6家公司首发同时放行，但针对市场疑问均提出多项问询。其中，丽人丽妆已是A股上市二进宫，也是公司从2015年第三次谋划上市。

翻看丽人丽妆公开资料，公司自称国内领先化妆品网络零售服务商，联结品牌方和终端消费者的重要桥梁。

2010 年 5 月丽人丽妆以10万元注册起家，前身为丽人有限，股东为北京丽人丽妆和黄韬，分别出资1万元、9万元。10万元起家，成立两年就引入资本，同时布局女人化妆和资本运作两大市场才是丽人丽妆背后的生意经。

2012年7月，丽人有限第四次增资，就引入阿里创投，开启资本运作路径。阿里创投出资4500万元，其中564.5万元用于增加丽人有限注册资本，3935.50万元增加其资本公积，占20%股份。

增资完成后，丽人有限注册资本变为2822.50万元，按照增资价格7.97 元/注册资本计算，成立两年的丽人有限估值已高达2.25亿元。

丽人有限两年时间能赚多少钱，没有公开可查数据。不过2014年丽人有限营收仅为7.16亿元、净利润仅为568.25万元，照此计算，成立两年的丽人有限估值已高达2.25亿元，需要40年盈利才能挣到2012年的估值价格。

诞生后，谋求资本入局，做大估值，丽人丽妆向股市一路狂奔。

资本玩家

2014年8月，丽人有限第一次转让股权，实控人黄韬以1.33 元/注册资本直接受让北京丽人丽妆持有的79.68%股权。变更后，黄韬和阿里创投分别持有丽人有限80%和20%出资额。

丽人丽妆目前股东持股比例

丽人丽妆明确表示，此次转让系公司为筹划境外上市，并在境外引入新人。此时距离公司成立刚刚4年，直接谋划境外融资及筹划境外上市，开始系列资本运作，做大公司的估值。

奇怪的是，2015年1月，丽人有限才搭建起红筹架构，但黄韬经与各相关主体却快速决定，取消境外上市计划，2015年11月解除VIE控制协议。

2015 年 11 月，丽人有限第二次股权转让，实施股权大腾挪。上海丽仁受让黄韬持有的12.23%股权，上海丽秀受让黄韬持有的6.42%股权，价格均为 2.83 元/注册资本；阿里网络受让阿里创投持有的20%股权，价格为 8.44 元/注册资本。

根据丽人丽妆回复中国新闻周刊的采访，上海丽仁和上海丽秀目前分别持有丽人丽妆 8.71%和 3.66%的股份，两者执行事务合伙人均为上海丽承，上海丽承控股股东是丽人丽妆的董事、副总经理黄梅。黄梅在2008年9月至2011年5月任阿里巴巴高级投资经理。

那么黄梅持有的丽人丽妆股权属于阿里系还是其个人利益团体？为什么转让价格这么低，丽人丽妆直接解释，此次转让是“丽人有限股东间接持有的丽人有限股份还原”。

2015年12月，丽人有限第5次增资、第3次股权转让，注册资本由2822.50 万元增至3962.30 万元。

丽人有限第5次增资、第3次股权转让

阿里网络、CrescentLily、Milestone、Asia-Pacific、汉理前隆、汉理前景货币认购新增注册资本926.64 万元，上海极梁以其持有上海联恩 49%股权（总价1.76亿元，丽人有限向其支付现金6000 万元，股权出资实为1.16亿元）为对价，认购新增注册资本213.16 万元。上海极梁以上海联恩的部分股权认购新增注册资本213.16 万元；黄韬向汉理前骏、汉理前泰、上海弈丽、Crescent Lily、Milestone、Asia-Pacific、汉理前隆和汉理前景转让公司股权。丽人有限公司性质由内资企业变更为中外合资经营企业。

此次增资，丽人有限共计融资6.29亿元，其中货币出资5.13亿元，股权出资 1.16亿元，增资价格为54.61元/注册资本。此时丽人有限净利润仅为3271.28万元，对应的估值已高达21.46亿元。

通过上述股权转让，实控人黄韬股权套现4758.16万元和1460万美元，共计达1.5亿元资金，相当于丽人有限2015年全年利润的5倍；此前阿里创投出资4500万元认购的564.5万元丽人有限注册资本已价值3亿元，浮盈2.63亿元。

2016 年 3 月，丽人有限账面净资产7亿元，折成3.6亿股股份，整体变更为股份公司丽人丽妆，开始冲刺A股市场。

丽人丽妆资本成长路径

2016年8月15日，丽人丽妆首次报送申报稿，计划募资3亿元，1.80亿元用于收购上海联恩51%股权，1亿元用于代理品牌营销及运营体系建设、2000万元用于信息系统升级项目。2018年1月26日，丽人丽妆第一次IPO“闯关”被否，以失败告终。

首次上市融资铩羽的当年8月，丽人丽妆即开始第一次股权转让，再次引入外部资本。

汉理前景将持有的丽人丽妆0.29%股权转让予汉理前秀，转让价1468.00 万元，转让价格13.89 元/股。

上海极梁将持有的丽人丽妆4.47%股权转让予领誉基石，作价2.46亿元；将其持有的丽人丽妆 0.45%股权转让予苏州冠鼎，转让价2500万元；将持有的丽人丽妆0.45%股权转让予苏州冠新，转让价2500万元。上海丽秀将持有的丽人丽妆 0.91%股权转让予广发乾和，转让价5000万元。价格均为 15.28 元/股。

上海极梁和上海丽秀通过转出股权分别套现共计2.96亿元和5000万元。按照当时转让股价15.28元/股计算，丽人丽妆估值高达55亿元。

2019年4月，丽人丽妆再度闯关上市，递交招股书，计划公开发行不超过4010万股，募资5.86亿元，2.68亿元用于品牌推广与渠道建设项目，6683.31万元用于数据中心建设及信息系统升级项目，1.31亿元用于综合服务中心建设项目，1.2亿元用于补充流动资金。

根据其此次最大发行量、融资额计算，丽人丽妆发行股价已达14.61元/股，按照目前新股上市平均250%涨幅测算，丽人丽妆最后引进的领誉基石、苏州冠鼎、苏州冠新、广发乾和将获得翻两倍的收益，将赚得盘满钵满。

还有多少价值

先后3次谋篇布局，急于上市融资的丽人丽妆有多大投资价值？

北京某头部券商分析人士向中国新闻周刊表示，上市融资是资本玩家和机构投资者最后的退出渠道，上市公司经过多轮股权增发转让，前期投资者已成功套现退出，后接盘的投资者面临较大的估值泡沫，只有把股份推向二级市场，让股民接盘，才能最终化解风险。

中国新闻周刊调查发现， 2018年1月26日丽人丽妆第一次IPO被否，证监会早已关注多达40余项丽人丽妆风险。

丽人丽妆第一次IPO被否

根据证监会反馈意见，丽人丽妆需要说明股东与公司及控股股东、实际控制人之间是否存在对赌协议或其他特殊安排；与阿里系股东真实关系，关联交易的合理性；公司严重依赖天猫平台，是否影响业务独立性；营收主要来自于授权品牌化妆品电商零售，风险因素如何化解等几十项核心问题。

事实上，丽人丽妆的独立性经营问题一直受到市场多方质疑，公司主要从事化妆品电商零售和品牌营销运营服务，其中，电商零售是核心业务。

2016年至2019年上半年报告期，丽人丽妆营收分别为20.16亿元、34.20亿元、36.15亿元、16.57亿元，净利润分别为8070.50万元、2.26亿元、2.5亿元、1.50亿元，其中电商零售收入占营收比重分别达94.86%、92.21%、92.55%和94.50%。

丽人丽妆的电商零售主要集中于天猫平台，报告期电商零售业务中的 99%以上通过天猫平台进行。

不仅如此，丽人丽妆部分店铺在还需要依赖阿里系的菜鸟供应链提供仓储管理及物流配送服务，报告期与阿里系发生的关联交易中，仓储物流费分别为 344.16 万元、4688.40 万元、8014.83 万元和5467.13 万元。

作为号称国内领先的化妆品网络零售服务商，主要通过在天猫开设官方旗舰店销售化妆品，需要借助天猫为店铺运营所提供的工具与服务，服务天猫的消费者，并根据销售额支付平台佣金、积分扣费、聚划算佣金等运营费用。报告期内，分别向阿里系支付的平台运营费用为8798万元、1.43亿元、1.97亿元和 1.02亿元。

受制于天猫市场，丽人丽妆的广告推广服务也必须向天猫平台投放，参与其营销推广活动。报告期，公司向阿里系支付的广告推广费用分别达 1.75亿元、2.48亿元、3.74亿元和 1.62亿元。

让投资者更为震惊的是，作为化妆品销售商、品牌营销服务商，丽人丽妆甚至没有自己的独立化妆品品牌。丽人丽妆称，截至 2019 年 6 月 30 日，已与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等超过 60 个品牌达成合作关系。

报告期各期，丽人丽妆电商零售合作的品牌数量分别为 30 个、39 个、40 个、45 个；品牌营销运营服务客户数量分别为 20 家、22家、21 家及 24 家。

但是丽人丽妆的化妆品供应商主要依赖欧莱雅、爱茉莉、佳丽宝、联合利华、上药康德乐等供应商，报告期公司向前五大供应商的采购占比分别为77.16%、82.48%、74.94%、69.43%。

丽人丽妆自己也认为，如供应商改变供货价格、服务费用等交易条款，或终止合同、自主运营网络销售服务等，公司的经营将受到影响。

报告期，与公司终止合作的主要品牌

中国新闻周刊发现，截至2018 年底其此次招股书签署日，丽人丽妆新达成的合作品牌19个，其间22个合作品牌选择终止，其中仅有妮维雅、露华浓、巴黎欧莱雅、贝蜜清等4个品牌重新合作。

因为丽人丽妆电商零售合作品牌减少或服务模式变更，公司2018年的销售收入减少达6.37亿元，占当年电商零售收入的19.04%。

阿里系参股投资运营，电商销售、广告推广、仓储物流、品牌活动依赖天猫平台；几乎没有自主品牌产品，经营销售主卖其他商家产品；甚至此次保荐承销都需要关联方保驾护航，丽人丽妆还有哪些业务属于自己独立运行，成长性如何体现？

此次IPO，丽妆丽妆保荐机构（联席主承销商）为广发证券，联席主承销商为华泰联合证券，副主承销商广州证券，广发乾和作为公司股东，也是广发证券子公司，而阿里网络持有华泰联合证券控股股东华泰证券2.95%的股份。

对此，丽人丽妆回复中国新闻周刊称，目前，公司基于化妆品电商行业的特性，主要选择在消费群体广泛、销售规模领先、媒体推广效应更强、品牌定位相对较高的天猫平台进行运作。公司亦积极开拓其他电商平台业务，包括品牌官方商城、银行积分平台、亚马逊、蘑菇街、拼多多、小红书等，上述平台已于2016年至2019年1-6月产生销售收入。因此，公司具有独立完整的销售体系，具有面向市场自主经营业务的能力。

但据其销售数据显示，2019年上半年，公司自有APP销售仅有19.59万元，亚马逊平台为36.36万元，拼多多为12.62 万元，小红书为7.95万元，品牌官方商城、银行积分平台、蘑菇街甚至没有数据。