【首席视野】兴业银行鲁政委:从利率互换看货币市场的预期变化

【首席视野】兴业银行鲁政委:从利率互换看货币市场的预期变化

2020年06月08日 15:26:00
来源:金吾财经

5月以来货币市场和债券市场都出现了明显的调整行情,本文我们从利率互换市场角度研究未来货币市场的预期变化的空间。

利率互换是境内机构管理利率波动的重要工具,其中以挂钩Shibor和FR007的合约交易最为活跃。从渠道上,利率互换可以通过预期和交易推动影响货币市场。具体而言,利率互换价格表现更加稳定,有助于更好地对相关货币市场利率进行判断甚至预测;利率曲线的斜率,尤其是短端利差是衡量市场宽松预期的有益指标;利率互换基差的变化也能反映市场对不同基准利率之间关系的预期。

展望后市,从利率互换角度来看,市场对于货币政策宽松预期已趋于中性,回购利率或还将面临上涨压力,而3个月Shibor利率可能逐步回到R007之上。

上周,央行逆回购净回笼4500亿元,MLF净回笼5000亿元。

本周,面对缴税因素和市场预期调整带来的上行压力,央行可能继续进行逆回购操作投放。资金曲线或与当前位置附近震荡,跨月之后7D处的上凸可能继续缓解。1年期Shibor IRS与FR007 IRS基差出现反弹迹象,可以关注做多的机会。受Shibor利率上涨影响,NCD发行利率面临一定的上行压力。

一、从利率互换看货币市场的预期变化

5月以来,尤其是在“两会”前后降准降息的市场预期落空后,境内货币市场和债券市场都出现了调整行情,DR001从0.6%的低位一度上涨至2.15%附近的水平,3个月Shibor利率在底部“平躺”了超过一个月后开始拐头向上;债市遭受“血洗“,市场论调纷纷转熊。未来货币市场还有怎样的预期调整空间?本期报告我们从利率互换角度来寻找“蛛丝马迹”。

利率互换是境内机构管理利率波动的重要工具。作为全球规模最大的场外利率衍生品,利率互换主要的功能是改变机构资产和负债的久期和波动属性,从而达到稳定负债成本、增厚资产端收益的作用。例如机构A使用短期资金(7天回购)进行长期投资(5年期国债)获取期限利差,其中最大的风险之一就是短期资金价格的波动,在面临货币市场利率上行时,机构A可以通过利率互换合约,支付固定利率、收取浮动利率,锁定短端融资成本。自2008年正式推出、2017年大幅机构扩容以来,境内利率互换市场已颇具规模和深度,其中以挂钩FR007和3个月Shibor的合约交易最为活跃;从期限上来看,1年期和5年期交易规模最大,1年期以内的合约也较为活跃。从具体品种的使用上来看,挂钩FR007的利率互换通常用于对冲短端融资风险,挂钩Shibor的合约则常被用来配合银行NCD的发行(控制负债成本),控制银行内部的FTP成本或与Shibor浮息债组合获取超额收益;另外,商业银行2020年4月之前无法参与国债期货市场,也会使用利率互换工具来调整债券资产组合的久期,降低收益率上升带来的冲击。

如何理解利率互换市场与货币市场的关系?利率互换是境内机构管理利率风险的重要工具,而风险管理的提前布局会反映参与者对未来市场预期的边际变化,而一旦市场开始向不利方向转变,对冲需求的涌现又会进一步推动市场的变化。因此从作用机制上看,利率互换影响货币市场主要通过两个渠道——预期和交易推动。从具体机制上,利率互换利率本身代表了市场当前对于浮动端利率在不同期限的中平均水平的评估,可以过滤短期的波动因素,更好地对相关货币市场利率做出判断甚至预测;利率互换曲线,尤其是短端利差可以用来反映和衡量市场对于货币政策宽松预期的变化;另外,利率互换的基差变动也反映了市场对于不同基准利率之间关系的市场预期。

活跃利率互换合约的价格有助于对货币市场利率进行判断甚至预测。由于存在缴税、发债、财政支出等诸多影响因素,回购市场整体波动较大,相较而言挂钩FR007的利率互换价格更加稳定,能更好地反映出回购市场利率的中枢水平和方向的变化,以5月底至今R007利率为例,5月底由于跨月、缴税和债券发行的因素,R007大涨至2.25%,6月初R007未超过此前高点,但是从利率互换价格来看,6月初回购市场偏紧的情绪有过之而无不及。对于另一个重要的货币市场利率——3个月Shibor利率,利率互换则有一定的领先性,主要原因在于当前的报价机制下Shibor利率的定盘价格自相关性较高,黏性特征较为明显[1]。

利率互换曲线可以用来观察市场的宽松预期。利率互换曲线的期限结构在一般情况下呈现期限越长、利率越高的形态,不过当出现降息或降准的宽松预期时,短期锁定资金成本的需求下降(因为可以等待获得更低的锁定价格),局部曲线可能出现倒挂。例如,2月3日春节归来,央行货币政策措辞十分宽松,彼时利率互换曲线出现倒挂——1个月互换利率要高于3个月;1个月前(5月5日),前有中央政治局会议明确提出“降准降息”,后有“两会”临近,市场对于加大宽松的预期再次升温,互换曲线短端再次出现倒挂;6月初,由于降准降息预期落空,叠加央行“加强监管,防止资金“空转”套利”的论调受到越来越多的关注,市场对于降息的预期大幅降温,互换利率曲线恢复了“正常形态”。进一步,我们可以使用互换曲线短端利差的负值程度来衡量市场对于政策宽松的预期,比如2018年6月,2019年1月等时点市场对于降准降息的渴望就较为强烈,当前这一指标迅速向0收敛,市场对于货币政策的预期回归中性。

利率互换还可以显示不同基准利率之间利差走势的未来预期。利率互换交易中一个流行的策略是基差交易,主要交易的是挂钩不同浮动利率的合约之间的互换利差,例如1年期FR007互换合约和1年期Shibor 3M互换合约之间的价差。今年4月以来,3个月Shibor利率持续低于7天回购利率,从历史上看,这一现象并不常见,那么利率互换市场怎么看待这一持续的倒挂?有趣的是,5年期和1年期的Shibor与FR007互换基差4月以来也出现了少有的持续背离,背后反映的是市场认为短期内这一倒挂可能还将持续一段时间,但是长期看倒挂现象会逆转。6月初1年期基差已经开始拐头向上,5年期则继续上涨,这或意味着未来一段时间内Shibor利率将逐步回升至7天回购利率之上。

展望后市,从利率互换市场来看,当前市场对央行降息的预期已大幅降温,此外从利率互换交易量和价格表现来看,3、4月间应该有不少机构通过收取固定利率,支付浮动利率来交易央行精准降息,一旦利率继续上涨,平仓冲操作可能进一步加剧回购利率上涨压力。另外,3个月Shibor或继续上涨站上2%,并且回到R007以上的水平。不过,从5月底以来央行的货币政策操作中可以看出,只要隔夜利率上涨至2%以上,央行均进行了逆回购投放,这说明央行货币政策尚未转向,将货币市场利率控制在较低水平依旧是政策的重要着力点。

二、政策操作追踪

上周公开市场共有6700亿元逆回购到期;央行上周共进行2200亿元逆回购操作。

上周央行公开市场操作实现净回笼9500亿元(含5000亿MLF到期);截止上周末,所有逆回购均已到期。

三、货币市场表现

上周央行未进行流动性投放对冲,银行间流动性结构上处于充裕水平。上周DR001,DR007双双下跌,货币市场利率曲线于7D处微凸,陡峭幅度增加;3M NCD,6M NCD发行利率均上行。

第一,从绝对水平来看,上周资金流动性处于充裕水平,DR001上周下行51bp收于1.57%,周内均值下跌39bp。DR007上周收于1.94%,较前一周下跌21bp。Shibor 3M收于1.59%,较上一周末上涨14bp。

第二,从货币市场利率曲线形态来看,30D内期限利率较上周下行,30D及以上期限利率较上周上行,曲线于7D处微凸,陡峭幅度增加。

第三,流动性分层的角度看,上周流动性分层现象整体较前一周减少,R007与DR007的平均利差为-3.71bp,较上周下降11.8bp。上周共有三个交易日R007与DR007出现倒挂现象。

第四,货币市场投资工具方面,所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面,上周发行量为1142.50亿元,净融资量-1621.00亿元。3个月NCD发行利率收于1.96%,较前一周上涨19bp;6个月NCD发行利率收于2.16%,较前一周上涨10bp。票据方面,3个月国股银票转贴利率收于2.26%,较前一周上涨25bp。理财方面,全市场3个月理财产品收益率下跌5.0bp至3.87%;利率互换方面,上周最活跃的两大品种:1Y FR007收报于2.03%,较上一周上行50.4bp;1Y SHIBOR3M收报于2.30%,较前一周上行43.8bp。

四、本周政策与市场前瞻

关注央行货币政策操作。面临上周六(6月6日)5000亿MLF到期,央行上周逆回购操作净回笼4500亿,公开市场操作的风格继续保持谨慎。市场对于央行货币政策的政策预期较为中性,回购利率、3个月Shibor利率等重要货币市场利率仍存在上涨的压力,央行将继续采取逆回购操作缓解货币市场利率上涨压力。

央行操作方面,本周央行可能继续进行适量的逆回购操作,对冲缴税因素的影响,缓解回购利率进一步上涨的压力。

资金利率曲线方面,资金曲线或与当前位置附近震荡,跨月之后7D处的上凸可能继续缓解。

货币市场投资工具方面,1年期Shibor IRS与FR007 IRS基差出现反弹迹象,可以关注做多的机会。受Shibor利率上涨影响,NCD发行利率面临一定的上行压力。

(感谢实习生张励涵对本文的贡献)

注:

[1]这主要与Shibor的报价方式有关,参与报价的银行如果报价偏离度总是过高,则可能被取消报价资格。

本文作者:邵翔、鲁政委(兴业银行首席经济学家,华福证券首席经济学家)