工银国际：近期境外违约事件梳理及其市场影响分析

刚性兑付预期打破、叠加经济下行压力加大等因素，在岸违约事件在过去几年不断上升。在岸违约事件频发，也触发离岸市场出现更多违约案例。近期的离岸债券违约事件中，违约结构和处置方式正在发生变化，增信方式的执行情况也再受到市场关注。这些变化将改变市场的风险定价模式，值得关注。长远而言，将推动市场更关注发行人自身的财务和信用状况。

近期境外违约事件特征

随着国内刚性兑付预期被打破，经济下行压力再度加大，在岸违约规模过去两年不断上升，从2017年约300多亿人民币，上升至2019年近1500亿人民币。在岸违约规模上升，也触发了更多境外美元债交叉违约事件。2018年中资美元债违约规模在上升至约30亿美元。2019年中资美元债违约规模虽然有所回落，但近期境外违约事件频发，年初至今违约规模已接近2018年的高峰，今年境外违约规模很大可能创新高。同时，近期出现大型国企美元债违约事件，更多的刚兑预期被打破。虽然中资美元债的总体违约率与国际水平比较仍低，但违约事件上升以及更趋市场化的处置方式，对市场定价的影响值得关注。

近期中资美元债违约的处理方式近期中资美元债违约事件出现两个特点。一是大型企业违约占比提高，包括北大方正、天津物产等校办央企和大型地方国企，其中天津物产是二十多年来，首家在境外违约的国企。二是采取了更多市场化的处置方式。2019年12月27日，央行、发改委、证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，其中明确表示要丰富市场化债券违约处置机制。在坚持市场化、法治化的前提下选择合理的债券违约处置方式和方案，包括发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组。违约发生后，天津物产债券被以大折让回购或置换，投资者承受了较大的损失；此后的青海省投和近期的水发兴业能源（原兴业太阳能）亦效仿了这一方式。北大方正则是进行破产重组，暂时还未有兑付定案。刚性兑付的预期落空、处置方式更市场化，与政策层推动信用债市场定价的方向一致。

表一、近期中资美元债违约的处理方式

资料来源：工银国际整理

在岸违约事件增加，对境外市场的传导明显增强。北大方正、中民投和东旭光电等都是在境内市场首先出现风险事件，再触发境外债券交叉违约。在岸市场信用事件对境外债券也产生扩散效应，其中一个案例是西王集团信用事件。西王集团虽然未在境外发行美元债，不过由于山东民企间有互相担保的传统，西王集团等大型山东民企在岸市场信用事件发生后，波及到一些山东民企的美元债，如山东宏桥的美元债也出现较大的下挫。

增信方式受关注

在刚兑预期被打破下，对于企业本身资质把握更加重要，同时亦推动市场更加关注债券发行的增信方式。在北大方正现时的重组方案中，其通过维好协议发行的几笔美元债被排除在外，而通过担保结构发行的美元债则得到确认，凸显维好协议结构的潜在风险。严格意义上说，维好协议法律效力确实明显弱于直接担保，并不构成严格意义上的偿还义务。只是维好协议作为特定时期政策环境下，为发行人提供便利，规避政策限制的特殊发行方式，且在以往违约处理中，也未发生过将维好协议美元债排除在外的情况，使其得到市场广泛认可和信仰。北大方正的这一处理方式显示出弱增信方式的潜在风险，引发市场关注。

相较之下，SBLC结构作为引入外部信用加强增信的方式，在近期的几次违约中得到成功检验，市场认可度明显提升。早前中民投发行一笔SBLC结构的美元债是中资美元债市场中首次遇到发行人违约情况的这类债券，本息均获得担保行全额兑付；近期天津物产发生违约后，其一笔采用SBLC发行的美元债的利息则由SBLC提供行继续支付。银行发行SBLC意味着其对所担保债券的本息兑付有偿付责任，一般可将其担保的债券视为其同等的债项评级。

表二、2019年以来中资美元市场主要信用事件一览

资料来源：工银国际整理

城投信仰仍稳固

近期地方国企违约事件，反映了地方政府对于地方国企的支持意愿低于城投平台，因为城投平台主要从事公益性事业，对于地方政府更为重要，且这些业务不以盈利为目的，更需要地方政府支持。地方政府城投平台融资渠道是否畅通也直接关系到基建项目能否顺利开展，一旦发生实质性违约，会影响市场信心，将增加地方政府后续融资难度和成本。相较下，国企经营相对更为市场化，理论上而言是自主盈亏，其违约对地方政府后续融资，以及基建等民生项目的影响较小。因此，我们认为财政状况相对较弱的地方政府对于其名下国企的支持会更有选择性，这点在天津物产和青海省投违约中有明显体现。

在我们19年10月末发出的地方政府财力分析专题报告[footnoteRef:0]的模型中，天津和青海均落在最低的一档，即财政状况较差且仍在恶化的类别。天津虽然经济总量大，不过传统经济占比较大，近几年来受到经济结构调整的冲击较大；同时，财政收入增长乏力，债务负担较大。天津2017年和2018年连续两年GDP同比增速仅为3.6%， 2019年GDP同比增长也仅为4.8%，连续三年明显落后于全国平均增速，在省级行政区中处于靠后的位置；天津市财政收入更是连续两年有较大幅度的下跌，2017年和2018年同比分别下跌15.2%和8.8%，虽然2019年同比转正至14.4%，但在之前连续多年大幅负增长下，加上存量债务规模较大，天津市多项债务指标都有所恶化，包括总债务/GDP，总债务/公共财政收入，公共财政收入/利息开支。此外，天津市政府旗下大型国企较多且财务状况普遍不佳，近几年已经出现多个大型地方国企破产重组，包括渤海钢铁、天房集团等，更是难以为非系统性重要的国企买单。

青海虽然近几年GDP和财政收入同比增速尚可，但经济总量小，财政收入有限，财政自给率在省级行政区中排名靠后，高度依赖中央政府转移，财政平衡压力很大。另外，从企业业务性质看，天津物产主营业务为大宗商品贸易、现代物流等，青海省投主要业务为电解铝生产等，与基建和民生不大相关，系统重要性相对较低。

迄今为止，城投平台在公募债市场还没有发生过实质违约或者说给投资者带来实质性的损失。虽然发生过几单技术性违约事件，不过最后都得到解决，显示地方政府对于其名下融资平台的支持意愿仍强烈，市场对于城投债的信仰仍然坚固。不过，在非标和私募债领域的城投信用事件则时有发生，主要集中在财力较弱的省份，包括云南、贵州和内蒙古，凸显城投信用风险区域分化较大。

虽然推动地方政府政府与其名下城投平台脱钩，打破刚兑预期是政策方向所在，但随着经济下行压力加大，叠加疫情冲击，城投平台重要性又有所上升，政策环境相对有利。不过，对于财政实力较弱的地方政府，往后支持可能更具选择性。

地产债违约率仍低

市场对地产债的信用风险定价较高，但实际违约事件明显较少。历史上来看，以商品房开发为主的房企违约只有佳兆业一家。2018年违约的五洲国际以及今年发生技术性违约的亿达中国并不是典型的房地产开发企业，其房地产业务主要为园区开发类，另外也有各自原因，如五洲国际业务过于多元化，亿达中国则是受到其控股股东中民投的影响。严格来说，近年主营业务为商品房开发的地产商未有发生美元债违约事件。

实际上，中资房地产企业的高杠杆率与低违约率并不矛盾，我们在5月中旬发布的地产专题报告[footnoteRef:1]阐述了其中的逻辑。地产商通过举债等筹集的资金主要投向是土地购买等，因此较高的杠杆率也对应着较为充裕的土地储备，地价的升值也带来开发商资产端的升值。同时，相对于工业企业，房地产商的主要资产即土储和在建项目等在有需要时更易出售套现。

在非金融债领域，能源、资源类企业是违约高发区，主要是因为产能过剩及资源类产品价格波动较大等，如国储能源、水发兴业能源、青海省投和MI能源。另一类为在前期融资环境较为宽松时，大规模扩张业务的企业，在经济下行和融资条件收紧后资金问题开始显现，如海航集团和中民投。2019年，高收益非金融债指数信用利差开始超过高收益债地产指数，并在四季度差距明显拉大。

作为资金密集型行业，地产商从境内利率走低和融资环境改善中受惠更大，疫情受控后地产销售超预期，也使得高收益地产债利差收窄幅度明显大于非金融高收益债。

附表、2018年以来中资美元债违约债券一览

资料来源：彭博，工银国际

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