国泰君安：友邦保险(01299)长效考核激励机制确保增长稳定性超预期，首予“增持”评级

公司 国泰君安：友邦保险(01299)长效考核激励机制确保增长稳定性超预期，首予“增持”评级 2020年6月23日 07:26:40 国泰君安证券

本文来自 微信号“欣琦看金融”，作者：刘欣琦/谢雨晟。

导读

友邦保险(01299)治理架构高度完善，我们认为公司长效的考核激励机制有助于确保业务增长的稳定性超预期。给予“增持”评级，目标价88.05港元/股。

摘要

首次覆盖给予目标价88.05港元/股，给予“增持”评级：预测友邦保险2020-2022年归母净利润为68.63亿美元、81.97亿美元和97.94亿美元，预测2020-2022年EPS为0.57美元、0.68美元和0.81美元，同比增速为3.2%、19.4%和19.5%。考虑到公司业务具有较强的稳定性，且股息与营运利润挂钩，我们采用DDM估值法，给予友邦保险目标价88.05港元/股，对应当前市场价格71.80港元/股，上涨空间22.6%。

公司治理结构完善，股东、董事、管理层利益高度统一，形成闭环授权和管理机制：友邦保险股权结构极其分散，股东立足于公司的长期发展战略，股东大会充分授权董事会，并评判其履职的专业性和独立性;董事会中专业独董占比高达90%，确保公司长期执行正确的战略，并建立短期+长期的管理层考核激励机制;高度市场化的薪酬水平吸引市场上最优秀的职业经理人，执行公司战略并达成业绩目标，将与营运利润挂钩的分红回馈公司股东。股东、董事和管理层利益高度统一，形成闭环授权和管理机制，确保战略目标的顺利达成。

长效的考核激励机制确保业务增长的稳定性超预期：市场认为，在当前卫生事件尚未得到完全控制以及中国香港社会情况复杂的不确定影响下，友邦保险中短期业务增长的可持续性受到挑战。

但我们认为，友邦保险长效的考核激励机制牵引管理层寻求短期业务增长新动力，同时针对中国香港地区侧重中长期的业绩考核目标助推当地业务修复和升级，预计公司整体业务增长的稳定性超预期：1)短期公司加大当前业绩最具增长弹性的中国内地的考核要求，通过把握代理人红利和“分改子”落地机遇尽快抢占内地市场，弥补业绩缺口;2)针对中国香港地区侧重以三年为维度的中长期考核目标，预计数字化转型将提升友邦香港线上线下融合的竞争优势，实现长期业务的恢复性增长。

催化剂：中国内地新设分支机构获批。

风险提示：全球卫生事件长期未控制;亚太地区经济不景气;利率下行

1. 专注“三高”商业模式，价值持续增长，估值领先

1.1 历经百年，业务版图遍布亚太地区的寿险帝国

友邦保险是全球唯一一家总部设于中国香港，于中国香港上市，且完全专注亚太区业务发展的国际人寿保险公司。公司起源于上海，拥有百年历史，创始人史戴先生(Cornelius Vander Starr)和继任者格林伯格先生(MauriceR. Greenberg)独具慧眼发掘亚太市场，一直秉持“保险必须跟着国旗走”的经营哲学开疆扩土，推动公司创建了18个区域的业务经营版图。

友邦保险1931年首次以INTASCO(International Assurance Company, Limited)的名义在上海注册，逐步发展为美国国际集团(AIG)的亚太区业务，2008年金融危机期间，AIG出现流动性问题，纽约联储和美国财政部以债务和股本投资形式对其救助;2009年AIG为偿还债务将友邦集团转为独立实体，并为其申请上市或出售;2010年英国保诚收购友邦保险计划失败，友邦保险在香港联交所上市，AIG持有公司32.89%的股份;2012年AIG售出持有友邦保险的所有股份，友邦保险彻底与AIG分道扬镳。

1.2 “高质量渠道+高价值产品+高频次服务”带来价值增长

2017年以来，国内保险行业通过粗放式代理人扩张驱动价值增长的时期已过，上市险企NBV增速普遍呈现下降趋势，而友邦保险明确以中高端客户为目标客群，通过高质量渠道、高价值产品和高频次服务来满足中高端客户的需求的商业模式，推动公司实现更高的价值稳定性。

1.2.1. 公司战略明确以中高端客户为目标客群

友邦保险明确将中高端客户定位为目标客群，在此基础上深入客户细分、客户经营等客户管理工作，为渠道选择、产品设计和服务增值等方面打下基础，使公司成为客户的终身伙伴。

客户细分方面，公司应用机器学习丰富客户数据，以深入了解客户需求，从而有效进行客户分类管理，为不同客户提供量身定制的产品和服务。比如，公司研发一款“客户偏好模型”，通过数据分析了解影响客户购买保险决定的特质、行为等，在此基础上推出针对性的销售计划，实践表明，采用“客户偏好模型”选择销售对象的成功率较没有使用模型的结果高出三倍。

客户经营方面，友邦保险的存量客户数量庞大，截至2019年末，公司有超过3,600万个人保单持有人和1,600万名团体保险计划成员，公司长期以来积极经营老客户，通过交叉销售和追加销售新产品等方式，满足客户不断转变的保障和储蓄需求，从而实现业务增长。2019年，公司在中国香港、中国内地及泰国等三个主要市场调研追踪了解客户，发现乐于推荐友邦保险的客户，再次购买公司产品的倾向较其他客户高出一倍;同时，代理人定期联系的客户未来再次购买保险的概率是非经常性联系的客户的三倍。基于这些发现，公司进一步加强老客户的经营和管理。

1.2.2. 建立因地制宜的差异化多渠道体系

友邦保险发展多渠道体系，主要包括代理人和伙伴分销两大渠道，其中代理人渠道为公司核心价值所在，上市以来代理人渠道的新业务价值贡献长期维持在70%以上;伙伴分销尽管规模较小，同样注重价值增长，推动公司实现渠道发展的双轮驱动。

代理人队伍方面，公司自2011年起在中国香港提出“最优秀代理”策略，逐渐将成功经验复制到多个经营区域，建立一条端到端的高质量代理人匹配中高端客户的价值链，分别从代理人高质量招募、培训、绩效管理，到拜访客户、签单、服务等各个方面。数据显示，2010-2019年，公司活动人力增长2.1倍，活动人力的产能提升2.7倍;2019年友邦保险代理人中MDRT会员数量超过12,000名，连续五年排名全球第一。

友邦保险伙伴分销主要包括银保渠道、中介渠道和直接销售，公司同样实施价值增长逻辑，与各区域重点银行、非传统策略合作伙伴等建立长期合作关系，实现业务的高质量发展。公司伙伴分销主要寻找两类合作伙伴，一是银保渠道合作，通过与各地区优质银行建立独家合作关系，实现差异化、特色化的当地市场销售。

公司为银行客服提供专业化培训、科技应用和专属客户服务等方案，帮助银保渠道实现高价值保单的销售，比如，友邦保险与花旗银行开展12个地区的独家合作、与马来西亚大众银行合作销售伊斯兰保险等;二是非传统策略伙伴合作，公司通过寻找有协同效应的当地特色服务供应商，实现保险价值链上的增值服务，比如，在中国内地市场与微医合作，为客户提供诊疗方面的绿色通道;在韩国与SK Telecom合作，为该通讯公司的客户直销保障类产品等。

1.2.3. 保障与储蓄双轮驱动，新业务价值率稳步提升

基于中高端客户定位，友邦保险始终以发展长期保障型和长期储蓄型产品为产品核心策略，根据渠道、市场、客户分类的需求定制差异化产品体系，一方面满足客户多样化的保障和理财需求，另一方面也有助于保障实现高价值率。近年来，公司持续优化产品策略，主要体现在三个方面：1)提升单一产品的新业务价值率，主要通过提升保障成分从而重新定价低价值率产品，以及减少趸交、低价值率产品销售;2)主动管理产品组合，一方面将销售资源尽可能向高价值产品和附加险倾斜，另一方面将市场反响良好的高价值产品推广到其他区域;3)着重销售高价值率产品类别，主要包括保障型产品、意外健康险，以及团体保险等。

1.2.4. 创新高频次的服务增值体系，提升客户粘性

保险产品属于低频消费品，友邦保险通过建立以客户为中心的健康旅程成为客户的健康管理伙伴，增加与客户的交互。近年来，公司逐步形成从疾病预判、预防、诊断、治疗和康复等的全流程健康服务体系。

疾病预判和预防方面，友邦保险自2013年起推出“AIA Vitality”(健康友行)，以科学数据为依据，通过会员的日常步行、睡眠、每日健康知识问答互动等交互培养客户的健康习惯，并提供专设的保障产品，一方面通过代理人帮助客户了解良好的生活习惯对预防疾病的重要性，另一方面有助于改善公司的理赔和续保经验，提升可持续价值创造能力。截至2019年末，公司在12个市场提供全面的健康计划，会员总数超过170万人，在各个市场提供超过100项专设的保障产品;参与“AIA Vitality”(健康友行)的客户加保率大幅高于普通客户、退保率大幅低于普通客户。

疾病诊断和治疗方面，公司与多家伙伴进行合作，为各地客户提供对接医疗资源的特定服务，提升客户体验。比如，公司在中国香港、新加坡、印尼、马来西亚和泰国等地与Medix合作推出个人医疗个案管理服务，优化客户的治疗方案;在中国内地推广与微医的合作，为客户提供诊疗过程中的附加服务、电话诊疗咨询等;在新加坡与WhiteCoat合作提供远程医疗和网上药店服务等。

疾病康复方面，公司与Restore合作，在团队中引进健康医疗专家，推出心理健康、癌症和骨骼复原等方面的康复项目。2018年，友邦澳洲疾病康复后的复工率达83%，而行业平均水平为59%。

1.3 稳定的分红预期推动公司估值长期跑赢上市同业

尽管友邦保险的新业务价值增速和内含价值增速并未实现持续超越上市同业，但长期以来估值水平却显著高于同业。我们认为，内含价值反映的是保险公司控股股东利益而非中小股东利益，内含价值的高速增长并非能够带来保险股股价的同步提升。相反，友邦保险股权结构中无实际控制人，公司通过将代表内含价值的营运利润与分红绑定，从而给投资者分享公司的成长和收益，获得了更高的估值。

2. 公司治理结构完善，各方利益高度统一

友邦保险股权结构极其分散，股东立足于公司的长期发展战略，股东大会充分授权董事会，并评判其履职的专业性和独立性。董事会中专业独董占比高达90%，确保公司长期执行正确的战略，并建立短期+长期的管理层考核激励机制;高度市场化的薪酬水平吸引市场上最优秀的职业经理人，执行公司战略并达成业绩目标，将与营运利润挂钩的分红回馈公司股东。股东、董事和管理层利益高度统一，形成闭环授权和管理机制，确保战略目标的顺利达成。

2.1 股权结构立足于公司的长期发展战略

与国内上市保险公司的股权结构不同，友邦保险股权极其分散，无实际控制人，股东层面立足于公司的长期发展战略。在友邦保险上市时，其母公司AIG实际持有公司股权32.89%，并派两位非执行董事，但AIG为偿还债务，于2012年12月20日通过机构投资者配售方式全部出售友邦保险的股份，同年两位AIG委任的非执行董事辞任。至此以后，公司长期不存在控股股东或实际控制人，股东结构以长线财务投资者为主，且没有派出董事干预公司经营决策，多元化的股权结构和市场化的经营管理机制成为公司战略长期稳定的关键。2019年，公司持股5%以上股东分别为纽约银行梅隆公司(8.85%)、资本集团(7.98%)、摩根大通集团(6.43%)、花旗集团(6.29%)和贝莱德集团(5.20%)。

以长线财务投资者为主的股东架构决定了股东的要求回报以公司的分红为主。公司的分红政策主要考虑营运利润和资本充足度，使得在保障公司资本充足的前提下，股东能够享受公司的营运成果，从而将股东的利益与管理层的利益高度绑定。根据测算，公司“分红/营运利润”比值整体平稳提升，从2011年的23%提升至2019年的34%。

2.2 专业独董占比高达90%，确保公司长期执行正确战略

友邦保险董事会构成均衡多元，呈现独立性、连续性和专业性，牵引公司维持高水平的企业管治和战略定力。独立性方面，2020年，友邦保险董事会设有10名董事，包括1名执行董事及9名独立非执行董事，独立非执行董事占比高达90%，有效保护广大投资者利益。连续性方面，公司独立董事普遍任职期限较长，平均担任公司董事9年以上，对公司的业务运作及发展均具备丰富的董事会层面经验。专业性方面，公司董事会结构契合业务范畴，董事背景涵盖政商界、保险业界、财务、投资等多个领域，尤其多位董事拥有政府、监管层面的丰富经验，在公司业务拓展过程中起到重要作用;同时兼顾业务跨区域特点，董事来自中国香港、中国内地、新加坡、泰国、菲律宾等多个国家，实现董事会对公司的业务和决策负责。

为保证独立董事的公允性，公司采用正规、透明的程序公开选聘独立董事，方式不限于现任董事引荐、公开招募或外部顾问服务、股东在股东大会提名等，在此基础上，提名委员会(由9位独立董事组成)就新董事的委任向董事会提出建议，董事会在参考及商议有关建议后才批准委任。此外，所有现任董事均须按照公司章程每三年轮值告退一次，并于股东大会重选连任，充分获得股东的认同。

公司定期对董事会成员进行培训和评估，以确保董事会及其委员会有效履行职责。培训方面，公司为董事提供个性化入职培训，涵盖有关董事会及其主要委员会的角色、集团架构、管治架构等;不定期向董事提供公司主要业务、各个市场及整体竞争环境的报告等;以及安排董事参与不同市场的考察等，并要求董事向公司提供培训记录等。评估方面，公司主要采用董事会内部评价和独立外部顾问评价两类方法，通过问卷调查收集董事会成员的观点和意见，实现对其专业性和适当性的考察。

2.3 高度市场化的薪酬水平吸引杰出的职业经理人

公司自上市以来成立董事会薪酬委员会，通过制定极具市场竞争力的薪酬政策来招募市场上最优秀的职业经理人，实现股东与管理层利益的绑定。

友邦保险管理团队的薪酬体系极具吸引力，管理团队的薪酬由基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利及津贴，以及雇员购股计划等五个部分组成，其中，短期奖励与当期公司业绩目标挂钩，主要考核新业务价值、额外内含价值增长、营运利润、自由盈余等当期业绩核心指标;长期奖励与公司长远战略目标一致，从考核指标设定来看，公司将新业务价值、内含价值和股东回报作为长期发展最为核心的目标。此外，公司通过员工购股计划激励管理层将市值管理与个人切身利益绑定，实现管理层与股东的利益高度一致。

公司完善的长期激励机制吸引市场上最优秀的职业经理人。公司管理团队普遍具备专业性强、稳定性高的特点，一方面在加入友邦保险之前无一例外具有保险行业或相关专业背景的长期管理经验;另一方面在加入友邦之后对公司的忠诚度很高，公司激励机制促进管理层在公司管理岗位服务的年限普遍在8年以上，两大关键因素推动公司始终保持战略定力，持续引领行业发展。

2.4 各区域组织架构独立分明，充分授权本土人才自主经营

友邦保险一直秉承两代历史元勋史戴先生和格林伯格先生的用人特点，即善于聘请当地能人担任主要领导岗位，依靠那些深谙本地文化、了解本地需求、拥有本地关系的领导者，实现亚太18个区域的开拓和布局。因此，我们看到友邦的组织架构中，各子公司、分公司相互独立，各地区分别拥有区域CEO和国家CEO，负责当地战略和发展。

2010年上市后，公司推动组织架构变革，改善经营能力和效率，主要包括三个方面：1)精简集团层面管理人员规模和成本，将人才更多地输送到“共享服务中心”和各区域经营中;2)降低集团战略部门的作用，将战略职能划分给区域CEO和国家CEO;3)给予区域CEO和国家CEO更大的授权范围，提升各地区自主经营的主动性。

在集团组织架构的牵引下，公司在各地区聘任曾于当地寿险业界取得超群业绩表现的有贤之士，担任区域CEO并带领公司实现符合当地特色的业务发展。具体来看，集团层面充分授权各地本土人才：1)公司给予国家CEO较大的授权范围，除审计、合规以外的当地职能管理层均汇报国家CEO，而非集团职能部门;2)区域CEO负责监管各国业绩结果，国家CEO向区域CEO汇报，同时接受区域CEO的指导和挑战;3)集团考核以满足股东需求的价值增长为主线，同时为每个国家和区域制定符合各自发展轨迹的有挑战性的目标。

3. 长效的考核激励机制确保业务增长稳定性超预期

2019年以来，昔日友邦保险的首要支柱中国香港地区业务受制于访港旅客的大幅下降而面临保费压力，市场认为，在当前卫生事件尚未得到完全控制以及中国香港社会情况复杂的不确定影响下，友邦保险中短期业务增长的可持续性受到挑战。但我们认为，友邦保险长效的考核激励机制牵引管理层寻求短期业务增长的新动力，以及长期中国香港地区的业务修复和升级，预计公司整体业务增长的稳定性超预期：1)短期公司加大当前业绩最具增长弹性的中国内地的考核要求，通过尽快抢占内地市场弥补业绩缺口;2)针对中国香港地区侧重以三年为维度的中长期考核目标，预计自身的转型升级以及外部环境的逐渐修复将带来中国香港地区业务的恢复性增长。

3.1 友邦中国加速抢占中高端市场，成为集团业绩新动力

我们认为，在当前中国香港地区业务受到增长压力的背景下，两大因素将支撑中国内地业务增长弥补整体业绩缺口：1)考核层面，预计新任集团CEO为完成当期集团考核目标，将加大对于当前最具增长弹性的中国内地市场的考核力度;2)执行层面，预计中国内地将把握代理人红利以及“分改子”落地机会，加快抢占核心市场，实现当地业务增长超预期。

3.1.1. 短期加大对于最具增长弹性的中国内地市场的考核力度

从新任集团CEO的任命来看，友邦保险董事会层面大为看好中国内地市场未来的发展机遇。历史上友邦保险一直秉承本土人才担任主要领导岗位的用人特点，实现各地区的快速发展。2019年11月，友邦保险发布公告聘任中国内地保险行业领军人物李源祥先生为集团新任CEO，且在2020年6月友邦中国子公司获批后，公司公告李源祥先生兼任中国子公司董事长。

考虑到2020年为李源祥先生在友邦保险的第一个考核年度，在当前集团第一大市场中国香港市场面临短期增长压力的背景下，预计管理层将通过调整各地区业务考核目标，尤其加大对于当前业绩最具增长潜力的中国内地市场的考核力度，从而缓解集团整体的考核压力。

具体来看，公司董事会将“新业务价值”作为核心业绩指标同步纳入管理层短期和长期的考核之中，因此新业务价值成为管理层日常经营中的核心关注点之一。2019年，中国香港地区的新业务价值增速在上市以来首次出现负增长，且当前受卫生事件和中国香港当地环境不确定的影响，短期新业务价值承受较大压力。我们认为，为实现集团新业务价值的平稳增长，管理层短期将加大对于中国内地快速抢占市场的要求，从而实现中国内地市场新业务价值增长超预期。

3.1.2. 把握代理人红利和“分改子”机遇，快速抢占核心市场

当前中国内地市场面临代理人红利和“分改子”成功落地两个重大机遇，公司加快代理人招募和区域拓展将推动迅速抢占核心市场，从而实现新单及新业务价值增长超预期。

在中国内地市场，寿险业务的主要驱动模式为由代理人规模迅速扩张带动新单快速提升，从而实现新业务价值的高速增长。卫生事件影响下，国内保险行业出现代理人红利，部分年轻人面临职业的重新选择，友邦中国具有成熟的“最优代理人”精品店体系，有助于公司迅速抢占中高端代理人市场，使得公司短期实现人力的快速发展。根据我们草根调研，公司卫生事件以来代理人数量快速提升，抢占市场成效显著。2020年，公司市占率稳步提升，从1月的2.1%提升至4月的3.4%。人力的快速增长带来了新单和新业务价值的稳步提升，公司季报披露，友邦中国在2020年一季度贡献了集团最大的新业务价值。

2020年6月，友邦中国“分改子”获批，从而结束了公司长期以来在中国内地区域拓展受到严格限制的时代。当前公司业务主要集中在经济较发达的9大省市，经营范围内的GDP占全国三分之一左右，我们预计，后续公司将迅速启动分支机构的增设行动，据上证报报道，公司首批分公司将延续“一线城市”策略落址人口大省且经济较发达地区，如四川、山东、安徽、浙江、湖北、河南等地，叠加公司成熟的“最优代理人”精品店模式，预计将有利于公司尽快抢占国内的中高端市场，弥补短期中国香港的业绩缺口。

我们假设友邦中国自2021年起以每年两个省市的速度拓展经营范围，且优先拓展GDP比重较高的人口大省和新一线城市，预计需要12年时间可以将业务范围拓展至全国。当前友邦中国所在经营区域的市占率为3%，假设拓展至全国后维持3%市占率，我们可以测算出公司每年因区域拓展而获得的新单保费复合增速为17%。

中国城市化进程很快，中产家庭的规模在快速增长，且财富逐渐向中高端客户集中。数据显示，2018年中国城镇家庭年可支配收入超过20万元的富裕家庭为3,828万户，预计到2030年有望增长至2.2亿户，即中高端客户的年复合增速达16%。考虑到友邦中国的目标客群以中高端客群为主，我们假设未来公司因中高端客户数量及需求增长而获得的新单保费复合增速为16%。

综上，友邦中国区域拓展顺利推进，叠加中高端客群快速增长，我们得出，友邦中国2020-2032年增量业务的保费复合增速将达30%。

3.2 中长期考核促进友邦香港加快数字化转型，恢复业绩增长

中国香港地区当前受制于卫生事件尚未得到完全控制以及当地社会情况复杂多变而面临新单压力，我们认为，两大因素将支撑中国香港业务长期实现恢复性增长：1)考核层面，在当前外部环境受到挑战的背景下，预计公司将调整短期对于中国香港地区业务的增长要求，更加侧重以三年为维度的中长期考核目标;2)执行层面，预计中国香港地区将加快数字化转型升级，提升保险销售的线上线下融合的竞争优势，实现长期业务的恢复性增长。

3.2.1. 中长期考核机制有助于管理层修复当地业务的成长性

友邦保险将长期业绩可持续增长作为公司发展的首要目标。公司长期考核以三年业绩表现为一个考核周期，从友邦保险新任CEO李源祥先生的薪酬体系来看，长期考核占比高达56.4%。在当前中国香港业务短期受到外部环境干扰的情况下，预计集团管理层将调整对中国香港地区短期的业绩要求，更加侧重中长期的业绩达成。

纵观历史，随着内外部环境的变化，友邦保险不同区域在短期内会面临业务瓶颈期，而公司侧重长期的业绩考核机制给予各地区在短期内不断修复和升级当地业务成长性的机会。比如，友邦中国2010-2013年经历“代理人渠道2.0转型”，其中2011-2012年的新保增速仅为4%和0%，远低于可比同业水平;2014-2016年，泰国、新加坡和马来西亚等地实行代理人渠道转型，转型期间新单保费均出现不同程度的负增长。我们看到，经过3-4年的业务转型和升级，公司将开始新一轮的强劲增长。

3.2.2. 加快数字化转型升级，提升长期业务发展竞争优势

2019年至今，受制于卫生事件的影响以及中国香港地区社会情况的复杂多变，内地访港旅客显著下滑，大幅影响友邦香港的新单增长。考虑到友邦香港的业务中中国内地访客的业务占比较高，在短期旅客访港意愿下降的背景下，友邦香港加快探索数字化转型，使得线上与线下业务融合更加深化。我们预计，数字化转型将提升友邦香港保险销售线上线下融合的竞争优势，实现长期业务的恢复性增长。

友邦香港的数字化转型主要侧重于客户服务和代理人管理。客户服务方面，公司通过打通线上网络渠道，为客户提供足不出户的“线上面对面”销售平台、线上医疗咨询以及线上保单理赔，解决当前不能线下接触客户的难点。代理人管理方面，一方面公司搭建代理人的作业和团队管理平台，便于更为直接地了解代理人需求和评估绩效;另一方面，通过建立数据分析网络为代理人提供客户画像，帮助代理人触达客户并完成销售。

我们认为，保险销售的线上线下融合是未来的大势所趋，客户的个性化需求、线上体验的便捷性、庞大代理人的标准化管理等方面都需要数字化平台的支持。当前的时代背景激发了友邦香港加快数字化转型的决心，预计随着外部环境的逐步改善，前期积累的数字化应用将成为公司发展的竞争优势。

4. 投资建议：目标价88.05港元/股，建议“增持”

公司的分红政策主要考虑营运利润，且“分红/营运利润”比值整体平稳，近4年维持在34%左右。因此，我们认为公司未来的分红有较强的稳定性，可以采用DDM估值法进行估值。

对于营运利润的预测，考虑到营运内含价值是营运利润的会计收益在价值上的体现，两者的本质是相同的，因此我们通过寻找两者的相关性来推断未来的营运利润水平。根据历史数据的一元线性回归，我们得到调整后R2为99.4%，通过营运内含价值预测营运利润的可信度较强，我们拟合两者的线性关系为：营运利润=0.61*营运内含价值+406.99。

我们采用三阶段增长模型预测友邦保险未来的营运利润和分红水平，其中，2020-2028年为高速增长阶段，分红增速预期在15%左右，2029-2048年为过渡增长阶段，增速逐步从15%等比例下降至0%;2049年及以后为永续增长阶段，增速预期为0%。

我们通过CAPM模型计算预期贴现率，预期贴现率=无风险收益率+Beta*(市场收益率-无风险收益率)。我们选取2014年至今(一个完整的牛熊周期)的股价进行回归计算，得到友邦保险的Beta系数为1.0868，无风险利率取中国香港10年期国债收益率2.7%，市场收益率取中国香港股票市场收益率7.5%。基于上述假设，我们计算得到预期贴现率为2.7%+1.0868*(7.5%-2.7%)=7.92%。

我们采用预期贴现率分别贴现高速增长阶段、过渡增长阶段和永续增长阶段的每股分红，得到贴现值分别为1.84美元、6.40美元和3.12美元，即在DDM估值模型下，友邦保险目标价为11.36美元/股，换算港币计价为88.05港元/股，对应2020年6月19日收盘价71.80港元，上涨空间22.6%，给予“增持”评级。

5. 风险提示

1) 全球卫生事件长期得不到控制，中国内地居民赴香港购买保单长期受阻;

2) 亚太地区经济不景气，居民可支配收入下降，购买保险意愿下降;

3) 利率超预期下行，负债端大幅增提准备金，影响净利润和内含价值，资产端投资收益率不及预期。

（编辑：孟哲）