【首席视野】中国银河刘锋：对瑞幸式财务造假“零容忍” 我们还缺什么？

近日，副总理在陆家嘴论坛上提出“建制度、不干预、零容忍”的九字方针。其中，“零容忍”剑指各种财务造假、侵占中小股东利益等。瑞幸咖啡财务造假事件可以说是近期影响最大、性质非常恶劣的一个财务造假案例。瑞幸咖啡承认存在财务造假后，美国一些监管人士以偏概全地指责在美上市的中概股。美国证券监管机构SEC负责人在媒体访谈节目中，声称中概股财务数据质量堪忧，建议美国投资者避免投资中概股。随后，美国国会参议院通过《外国公司问责法案》，企图逼迫中概股从美国市场退市。

抛开美方的这些调门和措施不谈，中方对瑞幸咖啡以及类似财务造假行为的态度是一以贯之的。针对瑞幸咖啡造假事件，金融委、证监会、银保监会迅速发声，多次表态将严肃处理、决不姑息。证监会主席易会满最近在接受《财新》专访时也强调，中方会始终如一坚持跨境监管协作。

今年3月1日起开始实施的新《证券法》在打击造假、强化投资者保护方面作出了一系列重大规定。其中，被社会各界寄予厚望的“中国特色的证券集团诉讼制度”（即证券代表人诉讼制度）已经在南京中院启动。易会满主席表示，“今年会有几个投资者诉讼的案例出来”。可以预计，对财务造假等证券市场乱象“零容忍”的时代正在到来。

应该说，证监会自成立以来就一贯高度重视投资者保护，相关规则体系其实也早已建立。但是，财务造假、欺诈发行、大股东掏空上市公司等违法违规行为在一段时期内还呈高发态势。其中一个重要原因是，投资者保护规则的细节还存在较多缺失。如果没有具体可操作或可执行的细节，规则就可能被消解，成为空中楼阁，变成没有牙的老虎。那么，除了证券代表人诉讼这种大的制度建设外，我们在“零容忍”的制度细节上还缺什么呢？

坚持“倒查责任”，强化个人追责，鼓励内部人吹哨

防范财务造假等违法违规行为的制度其实一直存在，具体可分为上市公司内部控制体系，如公司内审部门、董事会审计委员会、独立董事，和上市公司外部的“独立第三方”中介机构，如会计师事务所、律师事务所、承销证券的券商和财务顾问等。可见，问题不是出在缺乏制度上，而是制度的笼子扎得不够密，制度在执行过程中被人为地消解、绕开了。所以，下一步应当在完善制度细节上狠下功夫。

首先，坚持“倒查责任”和“举证责任倒置”。对所有证券违法行为，一律倒查上市公司内控部门和外部中介机构的责任，而且应当要求被调查的机构和个人承担举证责任。监管机构一旦发现上市公司高管、大股东财务造假或侵占公司利益，调查和惩处不能止步于“主谋”，那些“帮凶”也不能放过，必须严厉问责公司内审部门和董事会为何失明失聪、装聋作哑、助纣为虐，深入追查会计师事务所该打印的银行对账单打了没有，该函证的供货商和经销商函证了没有，该实地抽查的存货抽查了没有。被调查的机构和个人，如果想避免惩处和索赔，就必须拿出切实有力的证据证明自己履行了相关义务。这个“自证清白”的门槛必须适当提高，像现在某些上市公司董事以“通过微信进行过询问”来证明自己履职情况的，应当认定为失职、渎职。

其次，强化个人追责，既要对事，更要对人。要阻遏一个人从事某种行为，经济学原理认为最好的方法不是规劝和引导，而是提高这种行为的机会成本。新《证券法》实施后，随着民事索赔的推广，那些胆大妄为的通过造假或内幕交易等扰乱市场秩序并侵害其他投资人或利益相关者权益的大股东和上市公司高管多半会被罚到倾家荡产，这一点我们应该可以预期并拭目以待。不过，对于默许和参与财务造假等行为的内审人员、独立董事、会计师，也需要加大对他们的个人追责力度，不能仅仅批评、谴责了事，应当处以较大金额的罚款。监管机构最近反复强调“压实中介机构责任”，其实还应该“压实公司治理个人责任”。让公司治理每个环节岗位上的人兢兢业业、尽心尽责，坚守职业操守的底线，不被利益和压力挟持。通过市场秩序和纪律的严格规制，倒逼上市公司完善公司治理结构，真正成为资本市场上合法合规的“规矩人”，只有这样，好的公司治理效果才能完全显现出来。

第三，鼓励内部人吹哨。如果加大了公司治理相关个人的追责力度，那就应当相应地给予他们免除责任的渠道，鼓励他们向有关机构和个人举报财务造假等各种违法违规行为。凡是进行了举报，或者对违法违规行为进行了抵制和制止的，一律应当免除这些人员的责任，并给予一定奖励。

允许和鼓励“啄木鸟”式的负面研报

防范和惩治财务造假，既需要监管部门严格执法，还需要充分调动市场力量来发现造假苗头、遏制造假行为。从瑞幸咖啡财务造假事件来看，浑水公司等证券研究机构发挥了重要作用。可以设想，如果不是这些证券研究机构对瑞幸咖啡造假的蛛丝马迹穷追不舍，瑞幸咖啡的审计机构就未必会对相关审计风险高度紧张，瑞幸咖啡的董事会也未必会迅速自曝其造假行为。

诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨在20世纪80年代就提出，资本市场的效率依赖于投资者不断收集和分析信息。显然，专业的证券研究机构在收集和分析信息方面具有优势。防范财务造假，证券研究机构不仅责无旁贷，而且可以大有作为。

当前我国还没有出现像浑水公司这样的专业调查和做空机构，作为证券研究主力军的券商研究员们也极少发布负面评级的证券研究报告。这其中的原因值得我们深思。很多人认为，负面研报和卖空交易不利于市场稳定。这种看法实际上是片面的、不准确的。

近期大家在评价中国资本市场时，一个经常出现的词是“韧性”。韧性就是指资本市场能够扛得住负面消息的冲击。要提高市场韧性，就必须让市场“经风雨、见世面”。经过30多年的改革和发展，中国资本市场已经足够强壮。我们应当有自信，中国股市是不会被几个负面研报和卖空交易掀翻的。这些激浊扬清的行为反而会让股市更健康、更有韧性。

因此，监管机构有必要在推动证券行业文化建设和实施日常监管的过程中，鼓励和保护证券分析师在实事求是、小心求证、言之有据的前提下，提出对某些公司的质疑。证券分析师行业，不缺“报喜鸟”，缺的是“啄木鸟”。

努力让财务数据更全面、更可靠、更准确、更及时、更可读

财务数据披露在信息披露中占有重要地位。在过去20年中，财政部不断推动中国会计准则与国际会计准则趋同，取得了很多瞩目的成绩。2017年，财政部密集修订了收入、租赁、金融工具等多个重要会计准则，并要求所有公司在此后3年中分批实施新会计准则。当前，我国上市公司在财务数据编制和披露方面的规则已经达到了国际一流水准。不过，在规则的执行层面，还存在一些比较突出的问题。

首先，个别上市公司业绩预告大幅变脸。业绩预告不仅是上市公司对其业绩的“预测”，而是在正式公布财务数据之前初步汇总计算出的业绩预判。业绩预告当然会与最终数据有一定出入，但是大幅变脸的业绩预告就不得不让人质疑上市公司财务数据的整体质量和内部控制水平了。

其次，当前受新冠疫情影响，不少上市公司2020年一季度财务数据表现不佳。这是完全正常的，在预期范围内的。但是，个别公司趁机对商誉等资产大额计提减值，希望以“洗大澡”的方式操控利润数据。这种行为是对会计准则的滥用，降低了财务数据的可信性和可比性，值得监管机构高度关注。

第三，部分上市公司的现金资产数据不清楚、不准确。很多财务造假行为其实都会在现金这个数据上露出马脚。所以，提高现金数据的可靠性可以做为防范财务造假的一个有力的切入点。

结语：重塑市场信心，从严格治理财务造假，强化投资者保护入手

回顾20世纪90年代中国资本市场建立以来的监管历程，我们可以清楚地看到，证券监管机构的管理理念和方法越来越突出市场的基础作用，越来越倚重规则的制定和执行。在众多规则中，投资者保护、信息披露是最重要的规则之一，因为资本市场是建立在信任和信心的基础上的。如果投资者不信任上市公司，资本市场就无法健康运行。注册制把公司能否上市的决定权交给市场，但这并不意味着造假者就可以肆意欺诈上市了，因为新《证券法》在打击造假和欺诈方面提出了以集团诉讼为主的一系列新规则。

新《证券法》实施伊始，瑞幸咖啡就自曝存在严重财务数据造假。从这个意义上说，新《证券法》的实施正当其时。随着防范财务造假、强化投资者保护的规则细节不断完善，制度和规则的笼子越扎越密，各种市场力量不断发展壮大，我国上市公司的财务数据质量会越来越高，瑞幸咖啡财务造假这样的严重违法违规行为也会越来越少，中国资本市场必能越走越稳，越走越远。

本文作者：中国银河证券首席经济学家刘锋