兆易创新讲故事“自救”背后：全球200亿市场撑不起千亿市值

文｜金卫

6月29日，芯片巨头中芯国际回归A股之际，兆易创新清仓了中芯国际的H股，套现了7.76亿。按兆易创新的公告说法，这是应公司资金规划要求，为优化公司资产结构，减少账面金融资产比重。

当天晚上，证监会发布报告，同意中芯国际科创板首次公开发行股票注册。从6月1日申报获上交所受理到6月19日上会通过，直至最后证监会批准注册，中芯国际所用流程时间不到一个月。在上市当头，兆易创新却减持套现，这像是给中芯国际一个“下马威”。

市值超过1100亿的兆易创新是真的需要钱了吗？还是另有隐情？

不管如何，摆在这家千亿市值公司面前的一个重要难题是，主营产品之一在全球仅仅200亿市场规模，如何撑得起自身的千亿市值，兆易创新需要持续找到新故事，否则千亿市值将成为不可承受之重。

兆易创新的估值之危

兆易创新是在2017年12月，通过境外全资子公司“芯技佳易”以每股10.65港元价格认购的中芯国际（0981.HK）在香港联交所上市的股份，共计5000余万股。自今年3月以来，中芯国际不断上涨，短短数月，股价从12港元一线涨到如今的27港元，这段时间也恰是芯技佳易清仓的时段。

目前，兆易创新的主营产品 NOR Flash闪存芯片产品在全球市场不过200亿规模，但是赶上半导体这趟列车，兆易创新成为罕见的大牛股，自2019年5月起，公司股价开启了波澜壮阔的涨幅，从去年最低51元涨到今年2月最高305元，整整6倍，目前回落至230元区间。

虽然有所回落，但目前兆易创新的总市值依然超过1100亿，市盈率高达165倍。

如此高的市值，需要一个更大的市场才能容纳，于是兆易创新将目光瞄准了规模更大的DRAM动态存储器市场。兆易创新清仓中芯国际，表面上是优化公司资金结构，真正的因素可能是兆易创新过去依靠中芯国际代工NOR闪存芯片市场，现在不再那么需要了，资本也需要兆易创新一个新的故事。

兆易创新是闪存芯片设计企业，主营闪存芯片及其衍生产品的研发、技术支持和销售，属于“软件和信息技术服务业”中的“集成电路设计”行业。

2019年，兆易创新营业收入实现32.03亿元，同比增长42.62%；净利润6.07亿元，同比增幅49.85%。

2020年一季度，兆易创新继续保持着高速增长，营业收入和净利润分别达到8.05亿元和1.68亿元的规模，同比增幅分别为76.51%和323.24%。

截止6月30日收盘，兆易创新的股价为235.9元，总市值达到1111亿元，动态市盈率达到165倍。

显然，这样的业绩不能支撑起如此高的估值。而且业绩天花板背后，则是NOR Flash闪存芯片产品在全球市场不过200亿规模的天花板。

NOR容量有限，瞄准DRAM市场

集成电路产业链主要由集成电路设计、晶圆制造、封装和测试等环节组成。兆易创新作为半导体设计企业，自成立以来一直采取 Fabless 模式（经营模式之一），专注于集成电路设计及最终销售环节，将晶圆制造、 封装和测试等环节外包给专门的晶圆代工、封装及测试厂商。

从公司年报上看，存储芯片的营收达到25.5亿，占到总营收的八成。其主营的闪存芯片产品主要为NOR Flash和NAND Flash 两类，前者是核心产品。2019年NOR Flash 产品的累计出货量已经超过100亿颗，根据CINNO Research产业研究，公司NOR Flash在第三季度跃居全球第三，市场份额达到18.3%。

而兆易创新所主打的NOR Flash市场之所以扩大，主要在于Nor Flash领域的龙头公司美光、Cypress在2017年先后宣布退出毛利率较低的Nor Flash领域，导致Nor Flash出现供应短缺，兆易创新积极抢占Nor Flash市场，这背后又离不开中芯国际代工扩产的支持。

在整个半导体存储器产品中，占比最大的是DRAM动态存储器，达到58%的比例，整体规模约为900-1000亿美金；第二大的是NAND Flash，约有500亿美金的规模；NOR占比2%，规模为30亿美金，约人民币200亿。

由于市场的容量的差异，NOR的吸引力在减小，国际玩家纷纷退出，兆易创新也将目光瞄准了更阔的DRAM市场。

2019年易兆创新的年报表示，存储芯片领域中 DRAM 等通用型产品市场规模较大，具有举足轻重的地位，公司积极整合产 业资源，布局 DRAM 产品领域，进一步拓展并丰富公司产品线，提升公司的核心竞争力和行业影响力。

兆易创新的新故事

2019年9月，兆易创新发布非公开发行股票预案，拟募集资金总额不超过人民币43亿，用于DRAM芯片自主研发及产业化项目及补充流动资金。

几乎同时，兆易创新的DRAM项目组建了由数十名资深工程师组成的核心研发团 队，涵盖前端设计、后端产品测试与验证。并与合肥长鑫集成电路开展在DRAM领域的合作。

今年6月4日，兆易创新发布了43亿定增结果：资本大佬葛卫东认购近15亿元，新加坡政府投资有限公司（GIC Private Limited）认购了19.94亿元，还有博时基金公司等其他3名发行对象认购了剩余的股份数量。

兆易创新表示，募集资金投资项目实施完毕后，将新增对DRAM产品的销售，扩大存储器产品的种类与规模，存储器业务板块的收入占比将提升，收入构成将更加丰富，并能大幅提高公司的可持续发展能力及后续发展空间，为公司经营业绩的进一步提升提供保证。

兆易创新在2017年底入股中芯国际的目的，主要是为了借助中芯国际的代工能力，扩大公司在NOR市场的份额。现在，公司将方向转向了DRAM市场，对中芯国际的诉求不再那么强烈，兆易创新清仓中芯国际也就在情理之中。

不过，这个新故事，真的能讲得通吗？

事实上，NOR Flash的市场并不是一直萎缩。据深圳市芯天下技术有限公司执行副总裁王彬的公开演讲报告显示：2011-2016年期间，NOR Flash基本上供大于需，市场也趋于下行。到2018年，物联网的蓬勃发展带动整个NOR Flash需求快速上升，其需求的增长率超过供应的增长率。近年来，随着物联网的发展，很多新型市场兴起，NOR Flash的需求增加，推动代码存储器市场规模上涨到30亿美金。“可以预见的是，伴随几个高速增长市场对代码存储器的需求增加，2021年代码存储器的全球市场规模会快速增长。”

另外，根据Morgan Stanley 研究报告评估，预计2020年NOR Flash全球营收较 2019年相比将迎来3%的增长，随着物联网的普及、5G基站建设、汽车智能化的不断推进，以及TWS耳机功能的日益增多，NOR Flash产品将有望迎来更多增量需求。

新方向上面，据智研发布报告，2018 年全球DRAM市场上中国占比高达 42.8%，但自给率几乎为零。而目前的DRAM市场上，几乎完全由韩国三星、韩国海力士、美国美光三大企业全部瓜分。

对于兆易创新来说，放弃一个成熟的市场，迎战一个新的市场，不仅面临资金的考验，还有人才、技术等考验。但对于资本市场而言，DRAM的市场更为广阔、毛利率更高，尤其是对于这样一个市值超千亿、市盈率165倍的公司而言，需要一个新的故事，才能撑起如此大的市值。

资本市场上从来就有一个铁律，当野心撑不起估值时，就是泡沫破灭之日，但愿兆易创新能让自己的新故事野心成为现实，避免泡沫破灭。