上市8个月2次被沽空,股价不跌反创新高!千亿巨头飞鹤真的清白吗?
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上市8个月2次被沽空,股价不跌反创新高!千亿巨头飞鹤真的清白吗?

港股上市刚刚8个月的中国飞鹤(06186.HK),又被做沽空了!

7月8日,沽空机构杀人鲸(Blue Orca)发布了飞鹤的做空报告,这份长达64页的报告罗列了飞鹤九大“罪状”,指责飞鹤通过高估婴幼儿配方奶粉收入、调低运营成本等方式夸大盈利能力。

杀人鲸甚至怀疑飞鹤是否具备盈利能力,认为中国飞鹤估值仅为每股5.67港元。

这已经不是飞鹤第一次被沽空,2019年,飞鹤刚刚登陆港交所没几天,就遭到了GMT Research的狙击,但在飞鹤的强势回击之下,飞鹤股价暴涨,GMT惨遭“打脸”。

今日,中国飞鹤盘中一度下跌8%,随即发布澄清公告,对于杀人鲸的指控予以坚决否认,并公布半年业绩预告,称今年上半年收入将大幅增长超40%。截至收盘,中国飞鹤上涨7.21%,报16.96港元。

飞鹤再次遭遇狙击

杀人鲸:隐瞒关联公司,夸大收入

2019年11月21日,飞鹤刚刚在港股上市仅一周时间,GMT就出具了做空报告《中国飞鹤 :造假还是神话?》,认为尽管中国飞鹤的财报显示收入增长强劲,手握大量现金,但在过去5年中从未支付过任何股息,这是类似欺诈的特征。同时指出,飞鹤赴港IPO筹集的资金用途是用来还债也值得怀疑。

受沽空报告影响,中国飞鹤11月22日停牌,并披露公告反驳GMT指控,逐条回应质疑。在正面回应之下,11月25日飞鹤开盘后股价一路上涨,盘中最高涨超13%,截止当日收盘上涨10%。

而此次杀人鲸发布的沽空报告选择了不同的攻击角度,称飞鹤的IPO文件存在造假。

在招股书中,飞鹤表示“当产品移交物流服务供应商,该等产品的控制权转移至经销商时,我们确认收益”。并且表示公司的几乎所有物流都外包予独立第三方。

杀人鲸在沽空报告中称,通过实地考察和公司记录显示,飞鹤的主要物流公司——瑞信达物流有限公司,实际上是飞鹤集团的下属公司,由飞鹤员工管理,甚至被称为飞鹤乳业瑞信达物流。沽空报告中列出了公开报道、公司记录、飞鹤乳业发票单等证据。

因此,沽空报告认为,当飞鹤将产品交给给飞鹤旗下的物流公司时,就已经确认收入了。这对飞鹤财务报表的可信度带来毁灭性的打击,并形成了一个夸大销售的机制。

沽空报道还指出,尼尔森和中国商务部的数据也显示,飞鹤在2018至2019年的实际收入比公司公布的少49%。

飞鹤在2019年的招股说明书中称,公司婴幼儿配方奶粉产品在2018年创造了179亿元人民币的全渠道零售额。但根据尼尔森在销售点收集的数据,2018年飞鹤婴幼儿配方奶粉的线下零售额仅为59亿元人民币。

商务部数据显示,2018年和2019年,飞鹤婴幼儿配方奶粉通过现代贸易渠道的零售额分别为19亿元和22亿元,考虑飞鹤通过这一渠道的销售比例,杀人鲸认为2018年飞鹤婴幼儿配方奶粉的总收入仅为46亿元人民币,2019年为65亿元人民币,也比公开披露的数据少49%。

沽空报告还反驳了飞鹤招股书中弗洛斯特沙利文提供的数据,称弗洛斯特沙利文将中国婴幼儿配方奶粉的市场规模扩大了一倍,“否则飞鹤声称的市场份额将显得可笑”。

运营成本少报数十亿美元

隐藏10亿元人工成本

沽空报告中称,多个独立数据显示,飞鹤的运营成本比该公司在招股书中披露的高出数十亿美元,飞鹤的利润远低于其声称的水平。

第一,飞鹤隐藏了用人成本,员工数被低估了10倍。

飞鹤在招股说明书中称,只有5422名全职员工,其中只有3130名从事销售和营销工作。但在2020年5月的采访中,飞鹤的董事长毫不含糊地吹嘘公司雇佣了5万名销售代表。几个庭审案件表明,飞鹤直接支付销售代表的费用,因此这一部分成本应该反映在飞鹤的损益表上。根据飞鹤发布在网上的招聘启事,杀人鲸估计,由于少报员工人数,飞鹤至少隐瞒了9.25亿元人工成本。

第二,低估了广告费用。

飞鹤在招股书中称,其广告费用在2019年上半年下降了11%。然而,2019年第一季度,飞鹤成为CCTV的第一大广告商,仅央视的广告支出就同比增长了309%。

其他数据也显示了类似的趋势。与中国国际电视总公司合资的CTR市场研究公司报道称,2019年,飞鹤仅在电视广告方面的支出就增长了517%。以飞鹤披露的2018年广告费作为基础线,飞鹤的实际广告支出至少比其披露的多7.65亿元。

杀人鲸甚至还回应了去年GMT的沽空报告。

杀人鲸称,在飞鹤首次公开募股8天后,GMT发布了一份报告,对该公司财务的许多“类似欺诈”特征提出了质疑。

飞鹤对GMT的主要反驳依据是,公司在2018-2019年缴纳了数十亿税款。据称,其子公司飞鹤泰来产生了数十亿美元的收入,缴纳了数亿美元的税款。

问题是,据飞鹤自己承认,飞鹤泰来的工厂仍在建设中,在业绩记录期间没有生产任何产品。当地记录显示,飞鹤泰来直到2020年才获得生产配方奶粉的许可证。

沽空报告质疑称,2018-2019年,在其唯一的工厂仍在建设的情况下,飞鹤泰来能否产生数十亿美元的收入和上亿美元的税收。

此外,沽空报告还认为,有证据表明,飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出,该公司正在进行的设施扩建项目其实已经在其IPO之前完成。

且飞鹤在中国7家从事奶粉销售的子公司中,有5家在准备IPO时没有接受任何公司的审计,尽管它们对飞鹤财务披露的完整性至关重要。

上市之初就是个骗局

生意好过微软、苹果?

飞鹤起步于黑龙江齐齐哈尔,主营业务是生产、销售婴幼儿配方奶粉,前身是国营农场赵光农场。

20世纪90年代末,赵光农场迎来改革,飞鹤乳业董事长冷友斌用1000多万买下农场股份,创立了飞鹤。

2003年,飞鹤在美国纳斯达克上市,2009年转至纽交所。然而从2009年起,飞鹤的股价开始滑坡,从40多美元下跌至7美元左右,最低时跌至2.2美元,终于2013年6月从美股退市,退市时市值不到1亿美元。

2017年5月,飞鹤转战港交所,历时两年多,直到2019年11月13日,才终于登陆港股。

杀人鲸在沽空报告中提起这一段往事,飞鹤在美股上市10年,尽管最初股价飙升,但2007年12月,飞鹤披露称,公司正接受美国证券交易委员会(SEC)的调查,原因是其审计师的独立性存疑——上市头几年,飞鹤的一名助理审计师,同时也是其股票发起人,并购买了飞鹤8%的股份。

该消息被披露后,飞鹤的主要审计师离职。随后飞鹤重申了历史财务,承认公司纯收入在一年内被夸大了29%。

沽空报告称,在最后的几年里,飞鹤更换了4家审计机构,这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤被伪造财务业绩的指控所困扰,投资者信心崩溃,飞鹤股价暴跌,再也没有恢复。

沽空报告质疑称,在同一市场向同一客户销售同样的产品,飞鹤作为美股公司是失败的。然而,在远离监管机构、审计师和投资者审查监督的情况下,飞鹤的命运应该发生了戏剧性的变化。

作为美股公司,飞鹤的收入一直在下降。作为一家即将于2019年在香港进行IPO的私营公司,飞鹤被认为是全球增长最快的大型婴幼儿配方奶粉公司,2017-2019年的收入复合年增长率为54%。

作为一家美股公司,在退市前的6年里,飞鹤的净利润率从未超过10%。2010年,也就是飞鹤唯一一次接受四大会计师事务所审计的那一年,其净利润率下降到-4%。然而,在2019年,飞鹤的营业利润率为42%,净利润率为29%。

如果将飞鹤披露的业绩与其他公司相比,就显得更加异常。飞鹤披露的净利润率与微软相同,且优于苹果、腾讯和阿里巴巴。

值得注意的是,尽管飞鹤盈利能力和增长速度令人难以置信,但其现金产生却一直前后矛盾。飞鹤在美国上市时的运营现金流平均为每年1.79亿元人民币,而在其退市的第一年,该公司的运营现金流跃升至20亿元人民币。

飞鹤公司回应:

报告内容无事实依据

针对这份报告,中国飞鹤发布公告回应:“董事会注意到Blue Orca Capital于2020年7月8日刊发了一份报告,该报告载有对本公司财务表现的指控。董事会强烈否认该报告中的有关指控,并认为有关指控并不准确及具误导性。”

该公告还表示,预计公司2020年上半年的收入将大幅增长超过40%,该增长主要得益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。

另据新京报报道,中国飞鹤方面表示:“我们也已关注到相关信息,报告内容无事实依据,我们也正在整理相关内容,具体请以官方回复为准。”

截至今日收盘,飞鹤股价上涨了7.21%至16.96港元,创上市以来股价新高。

明日,中国飞鹤能否继续“打脸”做空机构,我们拭目以待。

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