金融、地产踏上“牛途”征程 每次回调皆是机会

记者 | 王飞 李健

编者按

7月1日以来的行情创造了多个第一：沪指5年来单日涨幅最高、沪指5年来单日成交额新高、沪深300指数连续四个交易日连创“开始日累计涨幅”最高……

从行情的起点看，以银行、证券、保险组成的金融板块以及地产板块，共同撬动沪指进入“起涨周期”。也是在金融和地产的带动下，周期、科技蓝筹纷纷表现，即便中国石油那样的大蓝筹7月1日至本周五也积累了近一个板的涨幅，市场的热度得到加强。

在这种暴涨之下，本周五市场有所调整，其中，保险跌5.65%、银行跌3.3%，证券和房地产跌幅相对较小。这是否代表了银行、证券、保险和地产之前的起涨带有“虚火”？

本刊采访的职业投资人表示，金融和地产才开始估值修复进程，尤其是银行，按照市净率来看，上涨一倍都不为过。而对于市场回调，林园投资董事长林园表示，“回调非常正常，但趋势是向上，此时要坚持持有策略。”

自7月1日以来，金融和地产带动沪指“拔地而起”，同时也带热了整个市场，深证成指和创业板指也连连走高。投资者感叹，“很多年没见过这样的行情了”。

有职业投资人向《红周刊》记者表示，“‘蓝筹牛’行情已经开启，未来会是一幅‘蓝筹搭台，成长唱戏’的图景。”新的蓝筹牛，是保民生、经济复苏、资本市场建设、经济基本面等因素共同推动的，其持续性值得关注。仅仅从金融和地产来看，因为估值太低，目前还处在估值修复进程当中。

民生、经济和顶层设计

让“蓝筹牛”走到台前

7月以来的行情才刚刚开始，但已经让一些投资者的财富实现“保值增值”，这可能是这轮行情继续演绎的最大价值。否极泰基金总经理董宝珍向《红周刊》记者表示，“受疫情影响，老百姓赚钱变难了。我和出租车司机聊天，他们现在每天出车的收入也就够交个‘份儿钱’（承包金）。这一方面说明疫情的影响还在，另一方面说明打车人群变少了，可能是这些打车人群变得节约了，或者其消费力下降了。无论是哪种情况，都说明老百姓现在赚钱太困难了。如果此时金融市场能够活跃一下，显示出财富效应，就会在一定程度上缓解大家的压力，我们甚至可以说牛市是一件顺天意、合民意的大事。”

在董宝珍看来，牛市有助于民生，有利于经济。他说，“2007年的牛市解决了股权分置改革的老大难问题。再比如2015年的牛市，是为了解决去杠杆和调结构的难题。虽然市场的急涨急跌饱受批评，导致了股市不仅没有服务实体经济，反而拖累了实体经济。我们的牛市有一个规律性原理，就是总会出现在主流板块极端低估，同时社会经济存在困难的时候。当前的突出问题是民生和经济复苏的问题。”

从美股经验看，牛市有助于促进经济的复苏。2008年全球金融危机重创美国经济，但到了2009年3月份美股就启动了十年牛市进程，社会和居民财富实现显著增值。美国著名投资人乔治·索罗斯在“反身性理论”中指出，当主流观点强大到一定程度的时候，会反过来推动基本面的改变，这就是金融市场能够“点石成金”的奥秘所在。

在民生和经济的巨大需求之下，A股走牛还有“顶层设计”的安排和要求。证监会原主席肖钢于7月7日在浦山讲坛上表示，“从当前资本市场的形势来看，党中央从来没有像今天这样重视资本市场。”对此，兴业证券首席策略分析师王德伦在接受《红周刊》记者采访时表示，“政策是具有延续性的，2018年底的“中央经济工作会议”中提出了‘资本市场具有牵一发而动全身的作用’后，逐渐放开了银行理财子公司入市、保险资金入市、放宽外资进入门槛等，最终推动A股从2440点的低谷走出来。今年年初，疫情转移了政策的关注重点，但事实上，资本市场依然具有很高的重要性。”

对市场行情报道不是很多的央视《新闻联播》，在7月6日上证指数大涨5.71%的日子，再次给予关注和报道。

从最近这一轮大涨行情的“主力板块”来看，以银行、证券和保险为主的大金融以及地产充当了“先锋”，这两大板块今年以来一直在低估值中徘徊。董宝珍表示，金融、地产很多优势企业的PE不到10倍，部分企业不到5倍，这些企业股价即使上涨2倍，估值也只有15倍左右，依然在合理范围之内。“银行作为大权重板块，它的上涨必定带动指数的上涨。现在上证指数在3450点左右，如果银行上涨2倍，上证指数会有更高期待。但最好晚一点到来，因为中国市场有疯牛基因，2021年达到更高点位相对来说是更为健康的。”

王德伦也认为，2019年下半年以来的市场，更多的是“成长唱戏”，但如果蓝筹的台子不搭好，成长的戏也唱不长久。只有靠“蓝筹搭好台”，吸引更多增量资金入场，把市场中的水位升上来，才有可能让无论是个人投资者还是机构投资者，在更高的平台上选择核心资产及科技创新的龙头。

“目前，金融、地产虽然上涨了一波，但整体上估值依然不高。如果用上证综指或沪深300的估值历史区间分位数来看，金融、地产处在中位数水平左右，但离真正牛市的水平还差很远。在一轮牛市的高峰，估值或许会达到2015年的高位。”王德伦向《红周刊》记者指出。

宏观和企业基本面恢复“先人一步”

多重因素引导A股步入“长牛周期”

如果说A股走牛利于经济复苏，那么经济的复苏和强劲增长则是A股持续走牛的根本条件。《红周刊》记者独家获得了欧洲顶尖投资银行丹麦盛宝银行的三季度展望报告，全球宏观策略师凯·范-彼得森在报告中指出，“压力可能会让中国更具有创新性。逆境只会让一个国家更有韧性和创新性。特朗普带来的不确定性和Covid-19（新型冠状病毒肺炎）在某种意义上是中国面对的‘最好的事情’，因为这些因素会使中国加快改革。”

而改革意味着增长，交通银行7月7日发布的最新的经济展望报告认为，下半年经济增速将显著快于上半年。基准情景下，三季度经济增长恢复到6%左右，全年经济增速大概在2.5%左右。中泰证券首席经济学家李迅雷在接受《红周刊》记者采访时也认为，“今年中国经济的发展或在全球主要经济体中表现最好，也最有可能实现全年的正增长。”

在整体经济改善之下，微观的企业盈利面也势必改善。海通证券首席宏观分析师姜超在7月5日发表的一篇名为《金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起》的研报中表示，今年以来，为了应对疫情的冲击，我国的社融总量连续3个月同比大幅多增。到5月份社融月增速已经升至12.5%，远高于去年的10.7%。政策也明确表示，要引导广义货币和社融增速明显高于去年，新一轮加杠杆周期已经开始。而过去每一轮加杠杆周期都带来了企业盈利增速的明显回升，因此，从今年2季度开始的1年时间，将出现新一轮企业盈利的回升周期。

王德伦也向《红周刊》记者表示，A股市场出现牛市，是一个长期确定的趋势。尤其目前国家大力推进新型经济的发展，以银行为主导的间接融资体系，风险偏好其实并不匹配初创型的科技企业，资本市场可以更好地承担这个功能。“另外，房地产大周期已经走了20年，它作为一种投资资产，长期的大幅增长阶段已经过去了，未来在‘房住不炒’的背景下，分享财产性收入的池子功能会转移给股票市场。而且，目前我们面临着一个重要问题，宏观杠杆率还会继续下降，但已经不能单纯地靠降低企业负债来实现了，因为不给企业贷款，很多企业将无法生存，所以我们要提高直接融资比例。从更长远来看，股市能够解决中长期养老的问题。全球很多运作较好的养老金都投资了很多比例在权益市场，比如加拿大养老金有50%的资金投入在权益市场；挪威主权基金拥有1万亿美元规模，有70%的资产投资于权益市场。而我们国家的养老金，包括保险资金投入权益资产的比例都极低。”他表示，未来权益类市场将会出现一个高速增长的好时代。

“2015年牛市初期时的氛围”出现

万亿成交额仍有提升空间

在金融和地产打出牛市发令枪后，各路资金迅速涌入资本市场。闻风而来的首先是海外资金，据《红周刊》记者统计，从7月1日－8日的6个交易日内，北上资金均为净买入，合计净买入额为549.58亿元，这超过了6月份北上资金净买入的总和（526.79亿元）。

从数据来看，在成交活跃的前十大个股中，北上资金最青睐非银金融企业，其中净买入额居首的是中国平安。7月1日-8日，北上资金合计净买入中国平安56.43亿元。同期，中国平安股价上涨了20.01%，跑赢上证指数14.03%的涨幅。除了非银金融，北上资金净买入银行和房地产板块也相对集中，7月1日-8日分别净买入了22.89亿元和9.71亿元。

而从北上资金的净买入/净卖出和上证指数的上涨/下跌对应关系来看，两者呈现明显的正相关性。截至7月9日，北上资金净买入趋势依然在延续。对此，王德伦指出，今年北上资金呈现持续流入的趋势，4、5月份流入增加，7月份流入又开始加速。今年以来截至7月8日，北上资金净流入超过1000亿元。而且，这是在MSCI不增加A股纳入比例的情况下流入的。因此，北上资金是推动市场上行的主要动力之一。

中泰证券高级策略分析师徐驰认为，这一轮上涨的驱动资金是外资驱动。“在外资带动市场上行后，银行理财资金也会进来，居民部门看到有赚钱效应也会进场。”

以杠杆资金为例，Wind数据显示，截至7月8日，沪深两市融资余额合计12606.98亿元，较上一交易日增加307.05亿元，连续8个交易日增加。据《红周刊》记者统计，两融资金自7月以来买入最多的同样是非银金融板块，净买入最多的个股是中信证券。

除杠杆资金外，居民入市的热情空前提高。《红周刊》记者以投资者身份询问中信证券北京一家营业部负责人，对方表示，5月份以来开户的人数逐渐增加，5月份大概比4月份增加10%左右，6月份又比5月份增加10%左右。尤其在7月1日市场暴涨之后，开户大厅内开户、咨询、想买基金的人是之前冷淡时期的一倍多。“现在有一些2015年牛市初期时的氛围了，我接待过一些卖服装、做摄影的人来咨询有没有合适的基金可以投资。”

据中国结算官网显示，今年4-5月，新增投资者数分别为164.04万和121.41万，分别同比增长了7.14%和5.34%。

同样，爆款基金现象重新出现。汇添富中盘价值基金于2020年7月6日开始募集发售，原定募集截止日为2020年7月10日，但开募当天的上午就募集超过了200亿元，于是公司临时决定在7月6日提前结束了募集。《红周刊》记者从部分基金经理了解到，近期有多位已认购的客户来电表示想要追加投资。

外资、居民、机构等主体都在全面参与本轮行情，在这些资金以外，据记者了解，金融、地产企业的大股东们也从6月份开始增持公司股票，且规模不小。

对此，深圳市林园投资公司董事长林园在6月4日做客《红周刊》直播节目时表示，随着市场热起来，上市公司、民营企业或居民个人的资金会大量涌入市场，牛市是一个趋势，这个趋势形成的财富效应对资金有吸引作用。

王德伦也指出，市场起涨只有7个交易日，所以许多新股民还在开户或开户的路上。而且，机构未来的加仓空间也很大，比如除了公募基金外，保险资金入市的权重比例相对较低。保险资金的可投资产比例是30%，但实际投资比例只有10%左右。同时，包括银行理财资金、企业年金、全球主权基金等，各路资金都在配置A股，且存在配置提升的空间。“我个人认为，A股市场的交易量还有很大提升空间。因为随着A股市场做大，A股的总市值超过了10万亿美元。而在2007年6124点时，A股市场总市值仅有5万亿美元左右。”

金融、地产龙头“钱景”最确定

“黑天鹅”和估值逻辑都需要再审视

担纲本轮行情先锋的银行、证券、保险和地产，被认为存在许多未暴露的问题，这会否影响其上行后劲呢？

在少数派投资创始人周良看来，真正能够赚到钱的，往往是大多数人不看好、大多数人看不上的投资机会。他在6月30日夏季策略上表示，市场对银行、保险和地产（的认识）存在误区，这创造了赚钱的机会。

具体而言，银行股目前的估值很便宜，以工商银行为例，现在市净率为0.7倍，净资产收益率为13%。这相当于花7毛钱买了1块钱的净资产，而且每年年末还能再增加1毛3分钱的净资产，投资的年化收益率接近20%。可投资者不太敢碰银行，因为他们担心金融业1.5万亿的让利，会把银行大部分利润“吃掉”。周良在策略会上指出，实际上，1.5万亿让利主要是从银行一年贷款利息收入的8万亿中让出去，而不是从银行业1.8万亿的净利润里面让出去。所以，全年来看，银行的净利润应该是零增长，而不是零利润，“今年可能还会有1.8万亿左右的净利润，与去年保持相当。”

董宝珍也认为，市场之所以对银行很悲观，一个重要原因是银行股长期不涨。“举例来说， 6月底时，有投资人建议我讲讲‘银行的价值陷阱’，我为此准备了一周。紧接着银行出现暴涨，投资人建议说不要讲‘银行的价值陷阱’了，还是讲牛市吧！可见，市场对银行的担忧，很大程度上来自于银行股长期不涨。我认为，目前银行股的估值已经非常便宜了，体现出大多数人的悲观预期。当牛市大量资金涌入，会出现资金过剩，股票稀缺。银行股大市值在牛市中变成了流动性优势，与流入的大规模资金结合，会在银行稳定的估值修复情况下，出现行稳致远的健康牛。”

表1 2015年以来银行业估值情况

和银行类似，保险也存在投资者过度悲观的问题。周良在策略会上表示，保险公司除了债券投资外，还有股票投资、长期的股权投资、收租金的物业投资等，所以长期收益率能够保持在5%左右。而且随着中国市场利率的降低，风险贴现率也会随之下降，能够抵消保险公司长期收益的下降。所以他判断，目前保险的低估值因为隐含悲观预期，使得保险潜在的下跌空间很小，但潜在收益却很可观。

香港博文基金董事长王文向《红周刊》记者分析称，“今年中国平安的营运利润仍然保持10%以上的增长，中国平安的估值至少在1.2倍以上的内含价值。当然，其他保险公司估值也很低，同样有很大上升空间。”

表2 2015年以来保险行业估值情况

如果说银行和保险都是与“低估”“作伴”，券商股虽然也一度“低估”，但一轮起涨就创了5年来的新高。对此，广发证券首席非银分析师陈福7月8日在“三季度券商行业投资策略会”上指出，三季度的交易量是核心变量。最近一段时间，当二级市场投资机会显现时，各家公司的客户保证金不到2015年时的一半，但交易量超过1.5万亿，如果叠加社会财富增长，交易量超越2015年也没有什么大问题。另外，证券行业的商业模式发生了很多变化，以前是偏重资产模式，现在轻资产业务占比越来越高，也会带动券商的估值中枢的上移。

表3 2015年以来券商行业估值情况

沪上某大型券商的证券行业分析师向《红周刊》记者表示，头部券商会强者恒强，“三中一华”（中信、中信建投、中金公司和华泰）的投行业务越来越集中，承销保荐也更多集中在这四家券商中，在创业板注册制实行之后，它们的承销保荐收入与小券商会进一步拉开差距。

如果说以银行、保险和券商为主的大金融板块“钱景”明晰的话，7月以来行情中的主力房地产业，虽然有“房住不炒”的外部环境，但还是被投资人看好。

在地产行业资深人士韩毓祥看来，“政策越调控，房价越上涨，因为房价有快速上涨的趋势，才会有政策出来稳定房价。而且，截至2019年末中国城镇化率为60%，离发达国家的75%还有一定空间。此外，即便不考虑增量市场，鉴于未来每年GDP5%-6%的增速和2%-3%的通胀水平，即便只考虑每年2%的改善型需求，到2040年房地产依然有15-30万亿的规模。虽然中国房地产进入了‘白银时代’，但房地产依然是体量最大的行业。”

同样，资深房地产从业者、知名财经博主朱酒在7月7日做客《红周刊》直播时表示，“自1998年房改以来，22年中只有两年全国商品房的销售额是下降的，所以我认为，房地产并不是强周期行业。它实际上还处在上升周期中。”

朱酒表示，“回顾过去A股市场的三轮牛市，每一轮都跟房地产有直接关系。以1999年为例，房地产市场受房改政策提振出现了欣欣向荣的景象，同年上证指数涨了21.8%，次年涨了57.9%。到了2005年，中国商品房销售总额暴增80%，A股在2005-2007年走出了历史上最大级别的一次牛市。”在他看来，A股市场的牛市和房地产市场有紧密联系，如果今年走出牛市行情，房地产股也将有机会大幅上行。

表4 2015年以来房地产行业估值情况

表5 A股中金融地产龙头股一览（数据截至：7月6日）

回调是一定会来的　但持有策略不能改变

在市场的快速上涨后，其背后隐含的波动率也快速攀升。从期权的走势来看，上证50ETF期权的隐含波动率直接一步到位达到41.69%的历史高位，而沪深300ETF两个期权合约标的隐含波动率也纷纷上涨到35%左右的历史较高位置。

林园分析称，“未来出现回调非常正常，因为趋势已经很明显了，就是往上。出现回调，可能也是短时间的。投资者还是应该采取持有的策略。”

“A股进入一轮牛市，但牛市不是无数个小阳线长期、平稳的上行组成的。”王德伦向记者表示，“在A股市场特征下，一定会出现波动，会跌下去再涨上来，反反复复地涨跌，但看它的底部连线，是向上的，构成了长牛。我认为，因为很多资金包括大机构会在调下来的时候加仓，所以从经验来看，现在的情况是调不动的。包括7月8日和7月9日，两天都是日内完成修复，调整下来后，日内就完成修复拉上去了，说明市场自身的力量还是很强的。建议投资者在价值理念、长期理念的策略下，拥抱权益时代”

董宝珍也认为，真正的牛市都是在震荡中慢慢形成的，这也才是一个健康的牛市。如果能把牛市拉长到1-3年，A股会更健康。“千金难买扭回头。回调好，没有回调才吓人。”

对于目前是否还可以进场？林园还是坚持他的判断，认为现在是牛市初期。董宝珍则表示，“我看到1万点的市场，现在不进场还等什么？”

（本文已刊发于7月11日《红周刊》，原标题为《金融地产股开启蓝筹盛宴》，文中提及个股仅为举例分析，非投资建议。）