紫光学大“改朝换代”，学大金鑫“荣归故里”？

7月21日晚间，紫光学大发布定增预案，拟向包括晋丰文化在内的35名特定投资者非公开发行股票不超过2885.85万股，募资股数不超过公开发行前公司总股本的30%，募资不超过11亿元。

资料显示，晋丰文化为金鑫及廖春荣间接持股公司，二人均为紫光学大董事，金鑫间接持股51%，拥有控股权。2020年以来，由金鑫实际控制的天津安特成为紫光学大第一大股东，持股比例达到23.94%。据测算，本次发行完成后，金鑫将持有上市公司20.73-28.80%的股份。定增完成后，金鑫将成为紫光学大实控人。

至此，学大教育19年起伏不定、紫光学大5年挣扎脱困，正式告一段落。金鑫回归且掌权，无论对学大教育还是紫光学大而言，都是一个全新的开始。

华西、中泰、光大、国金等多家券商，自天津安特成为紫光学大第一大股东时，就纷纷对金鑫归来后的紫光学大持积极态度。但与之形成鲜明对比的是，昨日紫光学大开盘股价即大跌，最终报80.10元/股，以跌停收盘。

资本市场给出截然相反的两种反馈，复盘学大近20年的经营，紫光学大在金鑫的操盘下，能达到怎样的高度？

金鑫入主紫光学大

先看紫光学大此次定增预案。本次非公开发行的对象为包括晋丰文化在内的不超过35名特定投资者。但有趣的是，除晋丰文化外本次发行尚未确定其他投资者。结合金鑫将成为上市公司实控人的情况来看，其他投资者扮演的是“陪跑”的角色。与此同时，所有发行对象均要以现金方式认购本次发行的股票。

晋丰文化为公司董事兼总经理金鑫、董事廖春荣间接持股的公司，金鑫对晋丰文化拥有控制权。此次定增，金鑫将通过认购股份取得紫光学大的实控权。

本次非公开发行股票数量不超过2885.85万股，不超过本次非公开发行前紫光学大总股本的30%，晋丰文化承诺认购的股票数量为10-45%。发行完成后，晋丰文化认购的股份18个月内不得转让，其他发行对象认购的股份6个月内不得转让。

目前，紫光学大无控股股东和实控人。本次发行完成后，金鑫将通过晋丰文化间接持有紫光学大2.31-10.38%的股份，通过天津安特间接持有8.47%股份，通过椰林湾间接持有9.95%股份，合计持有紫光学大20.73%-28.80%的股份。

与此同时，金鑫成为新的实控人得到了股东方背后的紫光集团的支持。目前，紫光集团已出具承诺函，紫光集团与其全资子公司紫光卓远、紫光通信承诺支持董事会调整，支持金鑫成为上市公司实控人。

这一次金鑫入主，天时地利人和皆有。

至于募来的11亿元巨额资金将如何使用？紫光学大披露了详细预案。在预案中，紫光学大还对四个项目的量化效益予以解释：

一是教学网点建设项目和教学网点改造优化项目。教学网点建设预计总投资金额为4.73亿元，使用募集资金投入3.7亿元，拟建设周期为3年。计划在未来3年内，在全国各级目标城市增设教学点共计176家。至于教学网点改造优化项目，预计总投资金额为3.34亿元，使用募集资金投入3亿元，拟建设周期也为3年。教学网点建设项目预计投入运营后，内部收益率为17.00%，税后静态投资回收期为5.36年；教学网点改造优化项目不直接产生经济效益。

二是OMO在线教育平台建设项目。该项目预计总投资金额为2.30亿元，使用募集资金投入1亿元，拟建设周期为3年。预计该项目投入运营后，内部收益率为17.61%，税后静态投资回收期为 5.10年。

三是偿还股东借款。拟使用不超过3.3亿元偿还紫光学大股东紫光卓远的借款。截至今年4月29日，剩余借款的本金为15.45亿元、年利率为4.35%。在此情况下，若使用3.3亿元偿还股东借款，紫光学大的资产负债率将从97.47%下降至72.72%；每年可为公司节省利息支出约1435.50万元。

苦苦挣扎三年，终迎第一缕曙光

为何金鑫成为紫光学大的实控人在教育资本市场中引起了如此强烈的反响？这要从学大教育与紫光学大的历史说起。

紫光学大前身是1984年成立的厦门海洋渔业开发公司，1993年在深交所上市。2015年学大教育私有化前名为银润投资，由深圳椰林湾控股，从事设备采购、租赁及物业租赁业务。实际上，银润投资的曾用名有厦海发A、ST厦海发、厦海发、旭飞实业、好时光、旭飞投资、G旭飞、旭飞投资等。此次“紫光学大”已是其用过的第十个证券简称，堪称一家“壳公司”。

学大教育于2001年成立，以线上家教平台起家，2004年转型线下并创立了一对一培训模式，2010年登陆美股、2016年回归A股。

2015年，紫光学大与学大教育正式产生了交集，回头看来这算不上一次“美丽的邂逅”。

2015年4月，学大教育收到银润投资的私有化要约。银润投资表示有意收购学大教育全部在外流通股，每ADS报价3.38美元，总计2.2亿美元。同年7月，学大教育宣布与银润投资达成确定性协议，银润投资将以每ADS报价5.5美元收购学大教育100%股权，对其进行私有化。之后的8月，银润投资为了募集私有化学大教育所需资金，发布非公开发行股票预案。银润投资拟募集不超过55亿元，其中23亿元用于收购学大教育。

2016年2月，银润投资发布公告称，已与紫光卓远签署《借款合同》，向后者借款总额不超过3.7亿美元等额人民币，用于支付收购学大教育及其VIE控制的学大信息的收购对价。当年7月，学大教育VIE协议控制的中国境内经营实体学大信息股权已交割并完成工商变更，学大信息正式成为银润投资的全资子公司。至此，这起首例A股上市公司直接收购美股的案例落幕。

但随后这起并购突生变故。2016年12月9日，紫光学大公告称，拟终止该公司2015年8月发布、又历经多次修改的55亿元定增方案。这对学大教育而言，无疑是一场晴天霹雳。

为收购学大教育，紫光学大向紫光卓远借了超24亿元的巨款，这笔钱归根结底需要学大教育偿还。刚回归A股就背上了超24亿元的巨额债务，无论对学大教育还是紫光学大无疑都是一次“重创”。

此后，紫光学大在是否出售学大教育这一艰难的抉择上徘徊了两年多。两年间，金鑫辞去紫光学大副董事长、董事、总经理职务；紫光学大三度筹划资产重组、出售学大教育又均终止。

甚至在2017年，紫光学大成为第一家ST的清华系上市公司，也是第一家ST的教育上市公司。2018年，紫光学大的实控人还差点出现变更。紫光学大实控人清华控股拟向深投控转让其所持紫光集团36%股权，但随后这一计划终止，从而使得紫光学大的控股股东和实控人均未发生变化。

直到去年底，紫光学大结束了三年的“痛苦挣扎”，迎来了黎明时的第一道曙光。

去年12月2日， 天津安特耗资2.6亿元受让紫光学大12.93%股权。公司董事长及主要负责人即为学大教育CEO金鑫。

至此，金鑫正式踏上归程。

上市公司的“解”，金鑫的“结”？

金鑫回归对学大教育无疑是利好，因为上市公司实控人与学大实控人是同一人，无疑会更好地调用上市公司资源支持业务发展；对紫光学大而言也是利好，其营收主要贡献者学大教育，未来与上市公司主体的协同性将大大提高。但对金鑫却或许是一份越发沉重的担子。

首先，金鑫仍旧要背起逾10亿高额债务的重压，还要承担连带责任保证、对上市公司的债务提供担保。

公告显示，截至今年4月29日，紫光学大欠紫光卓远的款项本金为15.45亿元。此次募集资金总额为11亿元，实际只能拿出3.3亿元偿还约20%的本金总额；即使每年可为公司节省利息支出1435.50万元，紫光学大每年依然要偿还高达约5300万元的利息、还要想方设法偿付逾10亿元的巨额本金。

其次，就是紫光学大的业绩。紫光学大2020年一季报显示，公司实现营收6亿元，较2019年同期的7.59亿元减少20.94%；实现毛利润1.43亿元，2019年同期为1.90亿元，同比减少24.74%；实现净亏损1603.43万元，去年同期净盈利252.48万元，同比大减735.07%；扣除非经常性损益后净亏损3269.96万元，2019年一季度净亏损85.16万元，同比扩大3739.85%。

7月中旬，紫光学大又发布了2020年上半年业绩预告。报告期内预计盈利3600-5400万元，较比去年同期盈利的9421.02万元预计下降42.68-61.79%。

对此，紫光学大解释称，2020年上半年受新冠肺炎疫情的影响，公司部分线下教育培训业务长时间处于停滞状态。如今，公司线下教育培训业务已陆续开展，公司二季度经营较一季度有所好转。但公司运营成本相对刚性，导致2020年度上半年净利润较上年同期大幅下降。

金鑫在疫情下临危受命，从好的一面看是“力挽狂澜”，从坏的一面看则是“时不我待”。对近几年来始终动荡不安的紫光学大和学大教育，疫情是否会成为“压垮骆驼的最后一根稻草”，成了必须要审慎考虑的问题。此时接过指挥棒的金鑫，必须要摆脱疫情下学大教育面临的危局。

最后，则是学大教育的业务状况。华西、中泰、国金等券商近期对紫光学大的研报中，均点评了学大教育的经营状况。在各家券商看来，学大教育的优势在于历史悠久、学生保留率高、网点广、师资丰；教学网络下沉较深，业务模式成熟；小班组课持续推进，收入占比稳定提升等。

但与此同时，学大教育也面临三个问题。

第一是下沉市场的优势正在逐渐减小。截至2019年末，学大教育在全国共设立581家网点；其中三线及以下城市占比约28%，对低线城市渗透较深。但近两年来随着一二线城市的市场基本被瓜分殆尽，各大教育机构都已将目光转向下沉市场。在此背景下，其他机构与学大教育在低线城市中的差距正逐渐缩小。

第二是“积重难返”。华西证券研报显示，学大教育的归母净利率为4.75%、毛利率为27.28%、ROE为13.98%。相较之下，精锐的归母净利率为6.14%、毛利率为50.64%、ROE为23.18%；卓越教育的归母净利率为7.39%、整体毛利率为41.91%、ROE为19.09%。学大教育经营近20年、已是一个营收以十亿为单位的巨头。无论是“船大难调头”还是“积重难返”，金鑫掌舵、刮骨疗毒在很长一段时间内可能也会收效甚微。

第三是线上业务有限。疫情期间主营线下的教培机构势必要走OMO的道路，这是行业共识。但学大教育直到去年才正式发布“线下+线上”的双螺旋模式、今年才将“学大网校”APP上线；而其线上业务相比于已有的线下业务，在营收上完全不是一个量级。线上发力已明显晚于其他巨头的学大教育，追赶起来难度无疑要大幅提高。