新城控股的故事不好讲 卖房模式够独特，但是“然并卵”

近些年，“行业规模见顶，住房不炒”等词汇，犹如一把达摩克利斯之剑，悬挂在房企们的头顶。

在地产企业前景不甚明朗的背景下，房企市值低于净资产是常态。在港股市场，房地产行业市净率中位数不到0.5倍；即便估值更高的A股，房地产行业市净率中位数也不过1.2倍。

所有房地产公司中，新城控股(SH:601155)是一个异类。董事长老王出事前，公司市净率一直接近3倍；老王出事后，尽管投资者对其预期有所改变，但市净率依然接近2倍，比万科(SZ:000002)还高。

新城控股之所以备受投资者追捧，与其住宅和商业结合的特殊运营模式有关。

该模式下，新城控股不仅开发住宅楼，还配套以购物广场、写字楼等商业中心。说白了，公司除了是卖房子的开发商，还是城市经济的建设者，拿地自然要便宜不少。

表面上看，新城低价拿地后，卖房更赚钱，还有稳定的租金收入，看上去比普通房地产公司更“性感”。

但从财务数据上看，似乎并不能支撑这个逻辑。

虽然，新城控股卖房业务毛利率要比恒大(HK:03333)、碧桂园(HK:02007)这些同处二三线城市的开发商高不少，但净利率却没有明显优势。而收租业务看起来很性感，但细算下来，性价比也不高。

这么看来，新城的故事也并不好讲。

低价拿地，支撑高毛利

要说收入去住宅化，新城控股要说第一，没人敢说第二。

2019年，新城控股商业地产（综合体和物业）收入占比为49%，且还在不断提升。似乎，新城控股就要脱离住宅开发商行列了。

这年头，玩跨界的住宅开发商不少，比如融创做了文旅。其实，大家目的也很单纯，想要以更低的价格，拿到更多的地。

而商业地产就是新城控股低价拿地的方式。这种模式下，除了建造住宅，还要配套吾悦广场、写字楼以及商铺等。换句话说，新城在卖房的同时，还能带动地方经济发展，拿地价格自然有优惠。

可以看到，2016年至2019年，新城综合体（商住一体）销售占比从39.3%，提升至44.3%，拿地成本从3991元/平米，下降至2421元/平米。

反观同样在三四线城市拿地的恒大，2016年新增土地成本每平米为1996元，2019年增长至2010元，不降反升。

拿地价格更低，利润自然更丰厚。一直以来，新城控股综合体销售毛利率都要高于住宅销售毛利率，2019年该差距进一步加大，两者毛利率相差11.4个百分点。11.4个百分点，几乎是新城控股住宅销售毛利率的一半。

另外，由于吾悦广场自有运营，这又是一个赚钱的现金奶牛业务。物业出租、管理收入虽然占总收入不到5%，但由于房企收入规模较大，该业务总量并不小。

2019年，新城控股物业出租及管理业务收入为40.54亿元，规模抵得上半个碧桂园旗下物业公司。并且，该业务利润很丰厚，毛利率超过60%，是住宅销售毛利率的1.5倍。

表面上看，新城控股的模式很成功。综合体低价拿地之后，卖房更赚钱，还有稳定的租金收入，这样好的生意去哪里找？

投资者也很中意新城。即使在新城原董事长老王出事后，公司市净率依然高达近2倍，而行业平均市净率也在1.2倍上下波动。

但是，这种看似不错的运营模式，给公司带来的真实利润率如何呢？

卖房模式够独特，但是“然并卵”

单看毛利率，新城控股比其他二三线房企有一定优势。2019年碧桂园毛利率为26.06%，恒大毛利率为27.84%。过去三年，新城控股综合体销售毛利率平均为37.1%，已经与一二线头部房企万科等公司相媲美。

虽然新城控股的毛利率数据看似不错，但真实的盈利情况也没那么乐观。

读懂君找了万科、融创两家和新城一样全国布局的房企。从净利率数据看，三家房企不分伯仲，新城也没有明显优势。

即使最风光的2018年，新城控股净利润里的水分也不少。熟悉房地产行业的朋友应该清楚，对这类高杠杆经营的企业，想要通过会计手段，做高利润率，再简单不过。

2018年，新城控股利息支出资本化88.5亿元，资本化率高达94.6%。这个金额相当于公司当年净利润的72.5%。同期，万科资本化率为42.1%。如果新城控股利息资本化率降至万科水平，公司净利润要直接减少49亿元。

另外，新城控股应收帐款坏账计提比例，也要远低于万科。

截至2018年末，新城控股其他贸易应收款为448.68亿元，其中多家企业欠款帐龄超过一年，而坏账计提准备仅0.1%或者1%。

同期，融创(HK:01918)、万科应收款坏账计提准备普遍在3.5%到5%。如果新城将应收帐款坏账计提比例提高至3.5%，那么至少将“损失”11.17亿元净利润。

除了减少费用，2018年新城控股的净利润中，还包含了28.09亿元的投资性房地产公允价值变动收益。过去几年，房地产市场重新走高，囤积的土地升值，以公允价值计量增厚业绩，这样做也无可厚非。

但一些房企出于谨慎考虑，也会以成本法计量投资性房地产，比如万科。如果新城同样以成本法计量，又会损失28亿元净利润。

2018年新城净利润只有122亿元。这意味着，如果公司会计处理和万科一样保守，2018年净利润率基本所剩无几。

虽然看上去新城的模式很好，毛利率也不错，但其最终表现出来的运营效率，和万科等纯房地产公司并没有区别。

卖房表现一般，而看似很好的收租生意，性价比也很有限。

“性感”的收租生意，性价比不高

说起收租，读懂君脑海第一时间出现的就是潘会计。这位活跃在微博的网络大V，是中国最有名的包租公，以建设SOHO中国而被大家所熟知。

但近几年，潘会计在中国的商业版图却在持续收缩，持续的“卖卖卖”。以前充其量也就是卖项目，现在就连公司SOHO中国也要卖掉。

这背后的核心原因是，收租生意回报率太低，尤其是在当下的环境里。此前，潘石屹曾公开表示，“SOHO中国的回报率仅仅只有不到3%，而银行贷款利息却高达4.4%，你说这个生意怎么做”。

这也难怪，潘会计要卖资产。去美国钱生钱不好么？同是从事收租生意，新城的吾悦广场也没有逃过“不划算”的魔咒。

根据新城披露的2019年年度报告显示，租金收入和房子公允价格之比，最高值16.48%，但最低值仅0.64%，中位数为7.91%。

以中位数为基数，按新城收租业务67.6%的毛利率算，新城剔除成本后的租金收入和房子公允价值之比为5.35%。这还没算招商过程中的营销支出。

考虑到新城现在的出租率基本上接近100%。也就是说，这样的租售比对新城来说，基本已是极限。

反观2019年，新城整体的平均融资成本高达6.73%。这么看下来，是不是就感觉收租的性价比也一般般了。

如果把这些物业出售，换得的现金购买大额理财，收益率或许会更可观。当然，这显然不现实。

新城还得靠吾悦广场来低价拿地呢。

内容来源：读懂财经

文 | 郑阿牛