前行者|吴晓求:“上涨是风险,下跌是安全”的观点是本末倒置
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前行者|吴晓求:“上涨是风险,下跌是安全”的观点是本末倒置

2020年07月31日 08:30:09
来源:前行者

从1990年上海证券交易所挂牌开启中国股市之元年,历经三十年砥砺前行,今年中国资本市场迎来而立之年。三十而立,立于改革;三十而立,立志创新。三十年间有哪些惊心动魄的改革关键时刻?又有哪些振奋人心的创新举措?资本市场下一个十年又将走向何方?

本期《前行者》,凤凰网财经邀请到中国资本市场30周年的重要见证者,中国人民大学副校长吴晓求,讲述中国资本市场的跨越式发展,深入解读如何通过深化改革,打造一个规范、透明、有活力、有韧性、开放的资本市场。

吴晓求在采访中表示,A股牛短熊长的一个重要原因是我们对风险的理解不够。我们通常以为股票价格上涨是风险的来临,以股票价格的下跌是风险的释放,其实这是反的市场只要是在有透明度的情况下,任何股票价格的上涨都是理性的、合理的。

“我们有时候认为价格连续上涨3、5天就受不了,我们就开始暗示,开始出各种政策,但股票跌一、两个月甚至一年没人管,反而觉得这挺好,是安全了、着陆了。这样下去,对于投资者来说,这个市场是有风险的,理论上要获得一个和他承担风险相匹配的收益。我们这一整套的现代金融的收益和风险的理念没建立起来。”

前行者|吴晓求:“上涨是风险,下跌是安全”的观点是本末倒置

以下为采访实录:

一、 细说历史: 见证中国资本市场30年

1)娘胎里带出来的基因缺陷

凤凰网财经:是中国资本市场30周年,在这个重要的里程碑时刻,非常感谢您能接受我们的采访,作为中国资本市场30周年的一个重要的见证者,您认为中国资本市场的发展目前是否达到了当初的预期?

吴晓求:中国资本市场发展已经30年的历史,总体上看,经历了很多的曲折、坎坷,但是到今天我认为,在这些艰难的探索后,我们已经找到了发展中国资本市场正确的方向。

上个世纪90年代中国资本市场搞不好有它的必然性

中国资本市场从1990年开始运行,一直到2005年的股权分置改革,这15年都在一种不确定的目标中探索。我们为什么要发展资本市场,发展目标在哪,如何发展好?在股权分置改革之前,这三个问题都没有解决。

2005年,我们的研究发现,中国资本市场存在着严重的基因式的制度缺陷。

我们最开始把上市公司的股东分成两大类,一类是通过公开发行、二级市场购买而后成为的流通股股东,和上市后不能流通股票的发起人股东。

两类股东的利益诉求完全不同。非流通股的股东通常是以国有股东为主的大股东,他们的利益来自于分红,不来自于市值的上涨,所以通常情况下他们对把企业做好的动力不足。另一方面,流通股东希望股价上涨,因为可以增加它的市值,获得溢价收益。这就造成一种利益结构的缺陷,在这种制度下,中国上市公司越搞越差。

大股东没有搞好上市公司的动力所以2005年我们开始了非常复杂的股权分置改革目标是让流通股股东和非流通股东的股权,在流通性质上一致化,都可以流通。这是一个可以写入教科书的、非常有中国特色的制度改革,对后来中国资本市场的发展奠定了非常好的基础。

这个中国资本市场发展历史上最艰难的改革任务,由当时的证监会主席尚福林开启并完成,它的艰难性比今天的注册要难倍百倍。股权分置改革面临的巨大问题是,假如方案设计不好,就有可能造成国有股的股权比例下降,会造成国有资产流失。

我记得很清楚,尚福林主席在股权分置改革即将启动之时,与我有一次较长的电话交流。他意识到了,中国要构建现代金融体系,必须大力发展资本市场,同时资本市场的障碍又在于股权分置。我说,我们两个的意见是一致的。哪怕IPO停一年到两年,也要推动股权分置改革。

凤凰网财经:作为这项政策的设计者重要的推动者。您当时在推进股权分置改革的时候,除了舆论压力之外,还有没有其他的阻力?

吴晓求:在股权分置改革之前,大概2000年和2001年有一次国有股减持,应该说非常的不成功。当时国有股减持要以市价卖给流通股股东,这个从逻辑上来说是完全混乱的。当时我是坚决的反对国有股以市价减持的方式,那会对这个市场造成毁灭性的打击,而且既不公平也没有理论根据和基础,所以后来大概经过半年就停了。所以,在之后两、三年启动股权分置改革的时候倒是没什么压力,因为当时中央已经决定要推动中国资本市场制度的变革,只不过是必须要找到改革的理论逻辑,以及对价的具体方案和根据。这个是一个非常难的事情,但是最后我们终于找到了,经过两年多的努力, 我们在2007年4月份基本完成了这项改革。

(2)财富管理,是资本市场最重要的功能

凤凰网财经:除了股权分置改革之外,近些年中国资本市场最重要的改革就是科创板,并且试点注册制,您怎么评价这次改革?

吴晓求:除了股权分置改革以外,有两次制度变革也非常重要。一个是2000年前后的发行制度变化,从“行政审批额度管理”到“核准制”,这是一个重大的进步。从“核准制”到后来引入“注册制”,这是中国发行制度的又一次跳跃,这次跳跃我认为基本完成了发行制度市场化改革的目标。

上个世纪90年代,中国资本市场的发行制度是行政审批制和额度制。这意味着企业的历史、现状、未来都不重要,只有“额度”能决定企业是否上市,这是个典型的计划经济管理的一个案例。

在那种思路下,中国资本市场不可能发展起来,因为它成了一个融资的市场,这背离了资本市场本来的核心功能。资本市场最重要的功能是财富管理的市场,为社会提供财富管理机制,而不是融资的市场。资本市场流通的资产,是人们进行财富管理资产配置最重要的资产类型,因为这些资产有成长性和流通性。

所以,2001年我们开始实行了核准制,现在来看,核准制并非一无是处,至少没有额度的概念,是接近于市场化的开始。核准制进行了18年,为今天的注册制的改革奠定了重要的实践基础。

中国的资本市场制度改革是从发行制度改革开始的,并购重组、信息披露、监管重心、退市机制,这一系列制度都以发行制度为前提,所以发行制度改革是整个资本市场制度改革的基础和重点。因此我们这次证券法的修改重点也在发行制度,因此才会有2019年的科创板设立。

其实,假如没有注册制的话,科创板设立本身没太大的意义。如果没有引入注册制,科创板和创业板有何区别?而基于注册制基础上的科创板,引入了高度市场化的理念,就具有了巨大的意义。

我认为这也是中国资本市场的发展方向。我们过去选择上市公司,主要是侧重于它的规模、历史、业绩,唯一不考虑的是它的未来怎么样,这是有问题的。注册制基础上的科创板,成功之处就在于它完全不考虑历史和今天,重点在于未来,这是符合资本市场的本质要求的。

二、 细说改革:“T+1”、“并购重组”和“中国特色的退市难”

凤凰网财经:您刚才提到注册制是对于发行制度的一个重要推进,对于后面的交易制度退市制度,您认为现在改革的重点和难点是什么?

吴晓求:发行制度改好了,后面都是技术层面的问题,相对容易。

比如交易制度的问题,中国市场是否要引入做市商制度?我想是没有必要,因为中国市场的流通性非常好。也有专家强烈的呼吁要改革交易制度,特别是要从T+1改成T+0,我是不赞成的。因为这不是中国资本市场制度上改革的重点,也不是根本的问题所在。

我也不知道从T+1改成T+0会有什么变化,一个相对慎重的投资角色不会上午买下午卖,而这样的操作中100个里面有99个是投机行为,很难说他是在改正投资错误。这样会增加市场的不确定性,而且会极大的提高市场的交易成本。

T+1反而给交易者一天的缓冲时间,去思考自己的投资策略是否恰当,这有利于市场形成一个长期投资的概念T+0显然是在号召人们不断地每天去交易三、四次,这对于券商有利,因为佣金会增加,但对于市场本质没有任何改进,反而会破坏市场预期。

过去中国资本市场的重点在融资,在IPO的融资制度的设计上,认为市场最重要的功能是融资,所以对融资制度给予高度的关注。

其实这个市场上最重要的是财富管理,是存量资产的并购重组,这是一个国家资本市场成长的重要推力但我们意识不到,我们以为IPO能够推动市场的发展,其实是存量资源的并购重组才能推动企业价值的提升。所以从这个意义上说,我们对并购重组的这种理念要改变、要改革。不要把并购重组看成是投机,或内幕交易、虚假信息披露,不是的,世界各国大的企业都是通过并购重组完成的。

凤凰网财经:近些年还有一个重大的政策推动,就是证券法的修订,您认为 A股法制化进程上,下一步我们应该抓住哪些重点?

吴晓求:A股的改革已经在启动,以发行制度改革为先导,下一步可能还是要着力引导推进上市公司的并购重组。第二个就是,一定要加大上市公司信息披露的监管,第三个是退市机制,是要着力推进、提高退市的效率,要让市场从制度层面确认优劣的标准,最终实现上市公司要有竞争力。

选择什么样的企业来上市,成了非常重要的任务,这就涉及到要进一步的完善我们发行制度里面的注册制的改革,要让真正未来有成长性的企业能成为上市公司的主体,要把一些过时的产业的企业优胜劣汰。

我们必须要让那些有成长性的企业,像早年的阿里巴巴、腾讯、京东、小米等等这样有价值的企业上市。

但在中国最难的是退市。

退市机制难在哪里?退市标准多,退市效率低,这是很大的问题。效率低的原因在于阻力太大,特别是地方政府的阻力大。我经常听他们总结成就,比如今年有多少家企业上市、融资增加多少,但如果说今年有两家企业退市,他是受不了的,认为这是工作失败。正因为这种感觉,地方政府会极力地阻止上市公司退市,比如说退市导致社会不安定,股民会上街闹事,给监管部门很大压力。最后,稳定压倒一切,那就不退呗,然后走保壳的道路,倒下后又站了起来。

这非常不好,它会使得市场缺乏有效的定价机制,把是非、好坏、优劣的标准都混淆了。

有时候我在想,中国的上市公司的排名前10位,就是茅台酒加几大金融机构,这个挺恐怖的,很糟糕。美国纳斯达克和纽交所的前10名的上市公司是什么?绝大多数都是高科技企业,那种市场才会有活力,才会有投资价值。

相反,我们是完全可预期的公司,茅台、工行一年挣多少钱都可以算出来,因为它的产量和规模是确定的。

上市公司的主体部分应该是高科技企业。资本市场存在的本来面目,就是要让具有高度不确定性的企业上市,从而参与它的快速成长。过于成熟的企业到这个市场上市是没有意义的,太成熟了,成熟的未来只有走向衰退,这个市场怎么能成长?

优就是优,劣就是劣,尤其在资本市场。所以必须要克服那些堂而皇之的理由,比如退市会造成不稳定。我觉得中国资本市场要发展,就必须要在退市机制、退市效率有大幅度的提升,这些方面都是要向市场化方向进行改革。

三、 细说A股:为什么牛短熊长?

(1)中国企业可能会做四套账

凤凰网财经:您刚才提到说资本市场非常重要的一个功能是财富管理的一个市场,但是从A股的历史上来看,牛短熊长是一个常见特征。 您认为出现这种情况的根本原因是在哪?

吴晓求:有时候我也在反思,我们的文化、法律、习惯,和资本市场的内在要求,有些时候是不适应的。

发展资本市场有很多本质要求,比如说它需要很好的透明度,没透明度就会充斥着内幕交易,也无法进行合理的定价。但是中国资本市场,应该说总体上看透明度是不够的。

比如一个企业如果没有上市,它经常会做两套账,有可能是四套账。一套账是给税务机关看的,一套账对股东,还有一套账是对他老婆,他自己最后还报了一套账,你说这个企业能干好吗?

第二是契约精神。说实话,我们的契约精神也是相对差的。资本没法预期明天会发生什么。有一个时期,监管层经常半夜出政策,这都是不正常的。

第三是最重要的一个基本命题,资本市场究竟是干什么的?很多人做了30年,认为这是一个投机的场所,再稍微正面一点的想法是融资的平台。没错,它是有这个功能,但基本上最重要的是活化企业。

它是一种机制,给企业装上一个强大的心脏,能够有活力,给企业装上了翅膀它能飞翔,资本市场让企业能够做得更大更好更强但很多企业上市以后突然发现,市场价值从1个亿变成50个亿,马上就忘掉了本业,开始琢磨所谓的“市值管理”——这是我非常不喜欢的一个词,企业的价值成长可不是这个办法。

第四就是对风险的理解不够。我们通常以为股票价格上涨是风险的来临,以股票价格的下跌是风险的释放,其实这是反的市场只要是在有透明度的情况下,任何股票价格的上涨都是理性的、合理的。

我们有时候认为价格连续上涨3、5天就受不了,我们就开始暗示,开始出各种政策,但股票跌一、两个月甚至一年没人管,反而觉得这挺好,是安全了、着陆了。这样下去,管理市场的人,根本就不了解这个市场。对于投资者来说,这个市场是有风险的,理论上要获得一个和他承担风险相匹配的收益。我们这一整套的现代金融的收益和风险的理念没建立起来。

所以在A股,就是熊途漫漫。我们的政策、观念、意识,都要正确理解资本市场。如果不理解、不知道它是干什么的,是管不好市场的。

(2)如何打造“健康牛”?

凤凰网财经:现在有一个词存款搬家认为在未来的居民财富配置中,股市股票投资应大概占到怎样比例?

吴晓求:存款搬家是一个正常的现象,我认为这是好现象,意味着中国金融的结构将发生变化,一个积极进步的变化。因为这涉及到一个非常重要的概念叫“金融脱媒”,这是一个专业术语,也称之为叫去中介化。金融脱媒的本质是要推动资本市场的发展,这个逻辑上是非常成立的。所以从这个意义上说,显然存款就要搬家,因为老百姓要投资了——随着人们收入水平的提高,收入已经大大超出现期消费,剩余部分越来越多。

当他发现他的收入越来越高的时候,储蓄动机不强了,就希望这部分资金能够有很好的成长性,社会应该提供一个他可以选择的流动性很好的风险、等级、结构不一样的资产,供他选择、供他组合,这就是金融的任务。

金融改革就要完成这样一个目标,要为全社会提供所有风险在不同层次匹配的序列的金融资产和类型。所以延伸下去,就是存款搬家,至少是存款减少。

凤凰网财经:对于一个市场来说,主要有三个参与的主体投资者上市公司监管者。在打造一个健康牛市的前提下,您认为这三方应该分别做出怎样的努力?

吴晓求:这个市场现在还有第四方,中介机构。当然,排在第一位的是投资者。投资者是一切的起点,第二是上市公司,第三是中介机构,第四个是监管者。监管者要对前三方进行有效的监管,是不是有违法行为,是不是能够做到公开、公平、公正?

对投资者来说,不能操纵市场,不可以进行内幕交易。

对上市公司来说核心是信息披露,过去也有很多企业披露信息,什么垃圾信息都披露,没有意义。要披露的是充分、及时、必要的信息,核心的信息必须披露,这是上市公司必须履行的法定义务。

现在都在强调对投资者进行教育,我认为从逻辑上,其实是应该对上市公司进行教育上市公司拿了人家的钱,应该如何履约?这非常重要,天下没有免费的午餐,要给投资者回报。

对于中介机构来说,有诚信尽责勤勉的义务,不可以和上市公司勾结在一起,联合做虚假信息披露,搞欺诈上市。为什么欺诈上市对中介机构处罚得很严,因为中介机构理应知道这些信息是假的,中介机构有知识和能力去辨别财务数据,为什么要做虚假信息披露?

监管者也不是就没有约束。监管者应该知道自己的职责所在,就是监管市场的透明度、市场行为是否符合法律要求,而不是去维护市场指数的高低。其实政策市在中国市场上非常的明显,资产价格的决定不能由外部力量去引导,我认为“有形的手”要站的稍微远一点,远一点这个市场就会健康,近一点这个市场就开始扭曲。

所以,我想这四方参与者只要各自履行好各自的角色,做好自己的角色定位,这个市场就能够很好的发展起来。怕就怕这四方的每个角色都错位了,这就麻烦了。

凤凰网财经:最近还有一个话题比较热,就是要打击证券市场上的违法违规行为,您认为要解决这个问题需要做到些方面

吴晓求:证券市场中违法违规的行为,不外乎虚假信息披露、操纵市场、内幕交易,对于这些行为我们任何时候都应该零容忍。可以提高违法成本,比如引入集团诉讼、加大刑事处罚。集团诉讼很厉害的,现在罚款上线由过去的60万上升到1000万,但是威慑程度还不够。如果引入了集团诉讼,面对成千上万的股东诉求,就会让违法者破产。

对违规违法的行为,要从经济处罚、行政处罚两方面加重,让违法者感觉到法律的威严。

(3)开放,是A股的未来

凤凰网财经:除了改革之外,还有一个词开放,您认为中国资本市场开放未来的主攻方向在哪里?

吴晓求:中国资本市场开放的方向就是构建国际金融中心,这是我们的中国资本市场,特别上海市场面临的极大的任务。

假如要打造国际金融中心,需要你的本币必须是国际性的货币,也就是在全球完全可以流通的货币。我们人民币还没有完成这样的战略目标,所以这严重地约束了我们建设国际金融中心的时间表。

从逻辑序列上看,推动人民币的国际化是放在第一位的,之后才有我们金融市场的开放,才有国际金融中心的形成。但这个改革对我们来说是一个巨大的挑战。

首先我们要进一步的完善法治。没有一个坚如磐石的法治基础,法治理念,想推动金融的开放,想构建国际金融中心,或者人民币的国际化都是非常困难的。

第二个是我们要有很好的契约能力、履约能力、契约精神,这个契约精神是市场的三大支柱之一,法律、契约、透明度。这对于我们都是很大的挑战,这个挑战完成了,中国资本市场的现代化就完成了。

凤凰网财经:您认为A股市场或者资本市场过去30取得的最瞩目的成就是什么?展望下一个10年,您对资本市场最大的期待又是什么?

吴晓求:回顾过去30年,A股市场最大的成就就是资本市场还存在下来了,没有被淘汰掉这个市场对中国来说特别重要,因为它是中国经济前行的推动者,也是中国企业市场化的一个现代化的平台,也是一个资产和风险定价的机制,也是居民财富的一个管理中心。

但展望未来,“存在”已经不是我们的目标了。我们的目标是把它打造成国际金融中心,这个地位非常重要。国际金融中心的形成,金融的开放,这对中国社会意味着一个巨大的、深远的影响,远远超过2001年11月份中国加入WTO的影响。加入WTO,让中国全面融入世界,让中国获得了一个空前的发展,同时也推动了中国人对知识产权的尊重。

从世界历史来看,一个大国的金融市场都是全球金融中心。从13世纪的威尼斯开始,罗马帝国到后来的阿姆斯特丹,再到十七八世纪的英国伦敦,后来到19世纪末,整个20世纪乃至于21世纪,美国的纽约市场,这都是国际金融中心。曾经的东京,当然东京现在也还仍然称为是国际金融中心之一,但它的影响力在下降。

中国未来的发展,国际金融中心的地位非常重要,因为它是一个现代国家的重要特征,它会帮助你在全球配置资源,在全球分散风险,也能在全球树立良好的信誉。

凤凰网财经:谢谢吴校长。我们代表中国的投资者,感谢您在过去30年为中国资本市场发展所作出的贡献,也非常感谢您接受我们凤凰网财经前行者栏目的采访,谢谢。

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