【首席视野】兴业银行鲁政委：央行逆回购—2020年的变与不变

自2015年以来，公开市场逆回购操作便是央行最为重要的短期流动性投放工具之一，其操作历史上呈较为明显的季节性特征。

从月内节奏上看，逆回购“月中加量、月末或次月上旬空窗”是一般模式。在季度规律上，逆回购操作一般表现为“第一、三季度净回笼、第二、四季度净投放”。

2020年上半年逆回购操作一度出现新一些变化。逆回购的规模与频率相比往年同期均有所下降，除前期央行降准及增加再贷款再贴现额度补充了银行体现的流动性外，财政支出力度的加大或是逆回购季节性规律削弱的重要原因之一。展望后续，随着货币政策逐步向常态化退出，前期延后的国债、地方债陆续发行，逆回购操作或回归往年季节性“常态”。

7月流动性复盘：央行流动性投放以净回笼为主。资金面维持均衡偏紧，DR007回归至2.10%至2.20%运行区间，或为近期货币当局较为合意水平。3个月至1年NCD利率出现“补涨”。

8月流动性展望：到期逆回购、MLF对流动性压力较大；政府债券发行预计有所增加，或持续扰动资金面。整体来看，预计8月流动性或维持松紧平衡。

一、核心观点综述

自5月以来，随着货币政策预调微调、逐步向常态化退出，公开市场逆回购操作成为央行调节短期流动性缺口、熨平资金面波动的主要工具。那么，逆回购操作主要受什么因素影响？是否具有一定的季节性规律？今年以来这种季节性是否有所变化？本文将就这些问题进行探讨。

1、逆回购的最主要影响因素：财政收支

超储是央行和商业银行流动性管理的交汇点，因此是银行间市场流动性分析的核心。自2001年以来，央行投放基础货币的方式可以明显分为两个阶段：第一个阶段是自2001-2014年的外汇占款投放渠道，第二阶段是自2015年以来至今通过公开市场逆回购操作和降准的方式投放流动性。

具体到公开市场逆回购操作，由于其为短期流动性投放工具，故与短期流动性需求直接相关。政府存款变动、货币发行和缴准，是影响短期流动性的主要因素，与逆回购操作直接相关。在法定存款准备金率没有发生调整时，每个旬度定期发生的缴准对流动性的影响有限。而在央行的日常公开市场操作实践中，缴税、政府债券发行缴款、财政支出时常出现在公开市场交易公告中的表述，反映了央行可能将这这些因素作为是否进行逆回购操作的主要考虑。

政府存款在不同月份的增减有鲜明的季节性特征。而月内形成缴税截止日前集中收入、月末集中支出的时点效应，相对而言缴款对流动性的吸收更加分散。

货币发行，即央行资产负债表中“货币发行”变动，等于M0加上商业银行的库存现金，主要反应居民和企业的现金存取行为，主要集中于元旦、春节的取现和节假日后回笼的短期流动性需求。在平常其他时间，影响并不明显。

直觉上，政府存款和货币发行规模较大时，短期流动性需求较大，逆回购操作规模或应同步放大。数据显示，2016年至2017年，以上正相关关系基本成立，央行在财政存款上升时点基本均进行了逆回购投放。但在2018年至2019年，这种相关关系明显减弱，有时相关系数甚至为负。这或是源于彼时正处于降准周期，央行降准所投放的大量长期基础货币抬升了银行间市场整体流动性水平，推动银行超储恢复，并削弱了短期流动性缺口对逆回购操作的需求。2020年，近期随着6月以来降准暂停，可以发现以上相关关系再次转正。

2、逆回购的季节性规律：月中操作概率较大，节日效应显著

我们在前期报告《公开市场操作的季节性规律—货币市场与流动性周度观察2019年第32期》中总结了央行公开市场操作的季节性规律，这里做一简要回顾。从央行逆回购操作和财政存款的变动看，财政因素的影响主要来自于缴税、财政支出和政府债券发行缴款三者的影响。其中，前两者具有较为明显的季节性，也使得逆回购操作呈现一定季节性规律，政府债券发行缴款则受发行节奏影响，不同时期差异较大。当前政府发债规模较大，缴款对流动性的影响受到市场的持续关注，但缴款本身较为分散，逆回购对冲规律性较弱。

缴税因素方面，月中逆回购对冲规律性较强。从缴税时间来看，每年1月、4月、5月、7月、10月，会有主要税种的集中缴纳，月内缴税截止日各地安排不尽相同，但基本集中于每月度的中旬。从每月中旬缴税时点附近央行公开市场交易公告的措辞看，大概率提及“缴税”因素，反映缴税截止日前后的短期流动性需求较大，央行开展逆回购操作进行对冲的概率上升。2020年上半年为缓解企业在疫情冲击下的经营及财务压力，月度缴税截止日多后移至下旬，同时临时性减免和缓交政策不断推出，削弱了缴税因素对于短期流动性的影响，叠加降准、再贷款和再贴现等流动性投放力度较大，流动性总量水平持续处于高位，故今年上半年在税期前后，逆回购也多维持空窗期操作，削弱了前期规律。

财政支出方面，月末财政支出下达附近逆回购保持空窗规律性较强。从财政支出来看，各季度末所在月份（3月、6月、9月和12月）的下旬一般会有财政的集中支出，而其他月份的财政支出也多在月末下达。财政支出下达带来流动性的补充使央行逆回购操作必要性下降。从央行公开市场交易公告上看，月末提及财政支出补充流动性的概率也相对较高，在逆回购操作规律上月末央行维持空窗期的概率也较高。但需要指出的是，由于月末及季度末资金面受商业银行考核等因素影响可能较为紧张，在不同的月份及流动性总量环境下表现存在差异，因此央行根据具体情况实施不同的操作。2020年，同样因为总量层面操作规模较大，加之财政支出力度较大，上半年多数月末央行逆回购维持了空窗操作。

总结来看，2017年后，上旬操作较少，中旬操作较多，下旬居中的逆回购操作规律数据上体现较为明显。

上述逆回购操作月内节奏总结的意义在于，假设央行在月中持续暂停逆回购操作，而在月末或月初增量操作，是相对“反常”行为。此时需要关注税期的大小及是否有其他公开市场操作工具的使用、月末财政支出情况及是否处于跨月、跨季度资金面紧张时点，若以上途径均无法给出“合理”解释，那么或需要考虑货币政策边际转向的可能。

发债缴款因素方面，整体规律性不强。政府债券发行缴款分布较为分散，国债招标发行按照财政部发行计划进行，地方债发行节奏计划性更弱，易出现扎堆现象。直觉上当月度地方债发行规模较大时，或与其他短期流动性需求叠加时，央行进行逆回购对冲的概率较高，但在数据上较难以验证。如今年5月地方债发行显著放量，全月缴款规模达1.6万亿元，但央行逆回购并未明显增量操作，投放量上与上年类似，显示央行对冲操作较为消极，或意在收紧货币政策边际。通过缴款规模判断央行逆回购操作规律的可靠性较弱，或需更多地考虑流动性环境及货币政策是否边际调整。

另外，逆回购操作还因货币发行变动显示出较强的节日效应。观察货币发行的变化可以发现，其在第一季度和9、10、12月变动较大，其他月份对于流动性的影响较小。春节前后，货币发行对短期流动性的影响十分显著，高者可接近万亿。9、10、12月同样受国庆及元旦假期影响，节前需求，节后供给，但数量上相比春节明显较小。统计央行的逆回购投放情况，可以发现，大多数年份，央行投放满足“节前投放、节后回笼”的特点（除2018年，央行较早的动用了CRA进行临时降准，形成流动性的大规模对冲）。2014以后，由于央行采用不同流动性安排，不同年份的春节，逆回购操作规模相差较大，但整体逆回购余额均有所增加。逆回购操作对于货币发行因素的对冲，集中体现为节前的投放和节后的回收，对应节前取现和节后回笼，平抑短期流动性波动。2020年，为应对COVID-19疫情的冲击，央行在2月中上旬开展了大规模逆回购投放以维护金融市场稳定。

除了月内规律与节日效应外，2017年以来逆回购操作规律在年度上主要呈“第一、三季度净回笼为主，第二、四季度净投放为主”。背后或主要受财政支出的季节性规律、金融机构的信贷投放节奏及年末资金需求较大等因素影响。

3、今年以来逆回购操作节奏有何变化？

2020年在疫情冲击及内需外需双下滑的背景下我国加大了财政货币政策逆周期调节的力度，不仅采取了降准叠加大规模增加再贷款再贴现额度的货币宽松措施，还将2020年财政赤字率提升至3.6%以上，创10年新高。同时，除2月初为应对疫情的大规模操作外，央行逆回购操作规模与频率有所降低。进入5月后，货币政策边际转向收敛，但财政政策支出力度依旧较大。

从已公布的财政收支情况看，今年1至6月，累计财政支出116411亿元，累计同比-5.77%，累计财政收入96176亿元，累计同比-10.8%，累计财政收支差额-25685亿元，较去年同期降低4204亿元，显示在疫情冲击的困难环境下财政支出虽受收入萎缩制约，但力度仍较大。从上半年央行的逆回购操作来看，央行共计通过逆回购净投放流动性500亿元，频率上除6月外基本低于往年同期水平，财政支出对流动性的补充或是重要原因之一。另外，除流动性本身的供需外，上半年税期后延与财政纾困政策的大规模实施，4至5月央行约束资金“空转”、引导资金利率从历史极低值区间回归的政策意图均使得逆回购操作频率降低，甚至长时间保持空窗。

展望后续，随着经济继续修复，下半年财政收入增速中枢较上半年或有明显回升，带动财政政策发挥更大作用。同时，今年新增专项债和特别国债合计比去年多增2.6万亿，发行节奏上集中在二三季度，资金拨付和使用将主要集中在下半年，加之“两会”明确建立特殊转移支付机制，确保新增财政资金直达市县，将有效提升支出效率。预计下半年财政支出将持续“补水”流动性。在逆回购操作的规模与频率上，正如我们在前期报告《逆回购密码：3.5万亿和90%》中提及，随着货币政策边际调整，前期央行投放的低成本流动性不断消耗，财政支出加快，叠加为特别国债发行“让路”的国债、地方债将陆续发行，下半年央行逆回购操作或以“削峰填谷”为主，节奏上逐步回归往年的季节性“常态”。

二、7月流动性复盘

7月10日央行召开2020年上半年金融统计数据新闻发布会，指明下一步货币政策方向：一是总量适度，信贷的投放要与经济复苏的节奏相匹配，或意味着下半年贷款投放力度将低于上半年；二是价格适度，强调利率适当下行但也不能过低，一方面1.5万亿元的让利要求需要引导融资成本进一步降低，另一方面央行认为如果利率与潜在经济增长不能相互匹配，则会产生资金“空转”和资源错配的问题。

为了保持利率水平适度，7月央行公开市场操作较为谨慎，净回笼6677亿元，适逢7月缴税大月及特别国债的集中发行，资金面维持均衡偏紧状态。

第一，隔夜和7天资金价格波动区间继续上移。DR001月内最低价格在1.35%以上，最高价格高于2.30%，DR007月内最低高于1.73%，最高价格突破2.26%，隔夜价格经历月初和下旬两个低点，全月宽幅波动，7天资金价格月初下探，月中上行后逐步企稳，全月大部分时段运行在2.10%至2.20%区间，波动较上月有所降低，故除月初资金面边际小幅放松外，全月资金面维持均衡偏紧状态。月中税期扰动下DR001与DR007价差收窄，16日和17日连续两个交易日和DR007倒挂。最后一个交易日DR001收于1.82%，较上月末基本持平，DR007收于2.24%，较上月末下降6bps。资金分层方面，非银资金价格同步收紧。月中税期及月末个别交易日非银资金面显著收紧。从银行间资金价格来看，R007与DR007自6月以来处于同比快速抬升状态，显示资金面的边际收紧源自银行端，非银资金面同步收紧。总体来看，7月资金分层个别交易日体现较为明显，达20bps以上，但资金面的紧张源自银行体系，各类主体融资成本均上行，整体利差并未显著放大。

第二，在央行缩量投放中长期流动性背景下，三个月到1年期同业存单利率补涨。受央行货币政策与流动性投放边际收紧影响，短端资金利率上行逐步向中长端传导。反映到同业存单发行利率与国股银票转贴现利率运行上，两者各期限利率均在月初小幅下探后，全月波动上行，向上调整，体现了中长端市场的重定价过程。当前3个月期股份制行同业存单与DR007间的价差已恢复至去年同期水平，约40-50bps。截止7月31日，3个月股份制行同业存单发行利率为2.57%，较上月末上行45bps，3个月国股银票转贴现利率为2.49%，较上月末下行60bps。

第三，票据利率与NCD利率之差收窄，月末同业存单利率边际企稳，票据利率骤跌。原因或是部分机构贷款投放情况不及预期，月末收票力度加大。

总体而言，7月央行整体流动性投放较为审慎，以净回笼为主，降准预期落空，符合货币政策逐步向常态化退出。逆回购投放虽然较为频繁且及时，注重税期扰动与特别国债集中发行压力下的流动性安排，但总体操作规模不大。中长期流动性边际有所收紧，MLF/TMLF并无增量投放。资金面维持均衡偏紧，DR007回归至2.10%至2.20%运行区间，或为近期货币当局较为合意水平，DR001波动仍较大，在短期流动性缺口较大时上行幅度明显加大。21日习主席在企业家座谈会上的讲话提到，“实施好更加积极尤为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策，增加宏观政策的针对性和时效性”，30日政治局会议同样强调货币政策要更加灵活适度，表明当前货币政策更多是预调微调，宽松基调仍保持不变。

三、8月流动性展望

展望8月，MLF及同业存单到期量较大、前期给特别国债让路的一般国债及地方债或加速发行，但货币政策宽松基调保持不变，流动性预计将维持合理充裕。具体而言：

公开市场操作工具方面，MLF到期规模较大。8月MLF到期规模较大，集中在中下旬，15日到期4000亿元，26日到期1500亿元；短期流动性到期方面，3至5日有2100亿元逆回购到期。此外，法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，历史上8月一般存款环比多为上升，因此缴准需求或受一般存款总量水平的回升而有所上升。

政府存款方面，8月财政支出有所加大，政府债券发行缴款扰动仍然持续。从缴税来看，历史上8月相比7月缴税规模有明显降低，近4年的均值为6387亿元，考虑到近期经济复苏向好态势的不断巩固，8月税期扰动或接近往年，但相比7月整体税期影响或较小。历史上8月财政存款也以减少为主，近4年的均值为-4004亿元。从缴款来看，8月政府债券发行主要集中于前期为特别国债让路的一般国债与地方债，对短期流动性的扰动或将持续。29日财政部发布通知称“合理把握专项债券发行节奏…妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕”，目前约有1.5万亿元左右地方专项债额度待发行，相比于往年9月底地方债发行完毕的口径，今年8月发行节奏或较为均衡，一定程度上削弱政府债券缴款对短期流动性的需求。

货币发行和外汇占款方面，M0和商业银行库存现金、外汇占款或影响较小。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，历史上8月环比多为上升，但整体波动除1、2月外均较小，对流动性影响不大。外汇占款方面，2017年以来外汇占款规模较为稳定，对流动性影响有限。

总结以上流动性需求因素，8月资金缺口相比7月或较小，关注前期因特别国债延期的地方债或增量发行对资金面的扰动。8月流动性需求因素相对较少，缴准和MLF大规模到期或对中长期流动性需求较多，短期逆回购于月初集中到期和中期税期因素或对短期流动性需求相对较小，但政府债券发行或持续扰动资金面。整体来看，预计8月流动性或维持松紧平衡。

本文作者：雷迅、郭于玮、鲁政委（兴业银行首席经济学家，华福证券首席经济学家）