牛市的陷阱和宿命

牛市的陷阱和宿命

2020年08月04日 21:54:37
来源:远川研究所

作者:李墨天

编辑:戴老板/黄主任

支持:远川研究所宏观组

美国经济学家罗伯特·赖克(Robert Reich)的前半生是一部教科书级别的美国梦范本:他患有一种叫做费尔班克氏病(Fairbank's disease)的疾病,导致身高只有1米49,饱受校园霸凌。在这样的环境里,身残志坚的赖克一路读到了法学博士,拿到了通往精英阶层的门票。

高中时代,有一个名叫迈克尔·史威纳(Michael Schwerner)的朋友,时常出面保护矮小的赖克。史威纳毕业后,投身60年代轰轰烈烈的黑人民权运动,被极端主义者谋杀。这件事一定程度上影响了赖克的求学和职业生涯,促使他的研究方向转向了社会公平和财富分配。

1964年,赖克同学以优异的成绩考进了常春藤高校达特茅斯学院(Dartmouth College),主修经济学。虽然硬件条件有短板,但赖克个人魅力十足,恋爱学业两不误,比如在大二的时候,他就跨校谈了一个来自韦尔斯利学院的女朋友——希拉里·罗德姆。

本科毕业后,赖克同学获得了牛津大学的罗德奖学金。在前往英国的船上,晕船的赖克被波涛汹涌的大西洋折磨地生不如死,以为要死在船上了。这时候有个同赴牛津的年轻人敲开了他的舱门,给他带来了鸡汤和饼干,照顾了他一路,并在后来成为了赖克一生的朋友。

这个人就是他前女友未来的老公——比尔·克林顿,这对纸牌屋式的“贤伉俪”那会儿还不认识呢。

1992年,克林顿当选美国总统,提出“Putting People First(为人民服务)”的施政理念,并力邀赖克加入内阁班子担任劳工部长。在任期间,赖克提出了一系列诸如限制企业高管工资、加重富人税收、加强工会势力等政策,导致华尔街财团对其恨之入骨,纷纷划清界限。

离开白宫后,赖克也没按照惯例去500强公司担任年薪百万的董事,而是回到大学一边讲课一边写书。从《下一个美国边疆》到《大众舆论的力量》,从《为什么美国的未来如此堪忧》到《拯救资本主义》,赖克对美国社会公平和财富分配制度的思考也越来越清晰。

在2013年,赖克和导演雅各布·科恩布鲁斯(Jacob Kornbluth)一起合作拍摄了一部集他观点大成的纪录片,名叫Inequality for All,翻译过来叫“不平等时代”。对于财富分配不平等这个话题,香港同胞显然更有体会,所以港版译名也更简单粗暴:去他妈的公平正义。

Inequality for All 的核心内容可以用一句话概括:从80年代到今天,美国GDP在一路上涨,美国劳动生产率不断增长,大企业高管的工资节节高升,股市更是一飞冲天,富人的财产性收入水涨船高,但在刨除通胀后,美国劳工阶层工资自80年代开始,再也没涨过。

美国劳动生产率与工薪阶层工资变化趋势

纪录片上映后反响平平,但赖克在片中的预言却接二连三的实现:从1980年至今,道琼斯指数和标普500指数足足翻了近30倍,但繁荣的股市并没有让所有人都受益,前10%的最富有人群持有的股票价值占比超过了80%,而全美2/3的美国人,仍然过着月光族的生活。

这让我们对两个问题产生了好奇:第一是80年代初的美国到底发生了什么?第二是美国的问题,会不会也变成我们的问题?

历史的分叉,往往起源于一些不起眼的横截面。

1981年8月3日,由于和联邦航空管理局谈判失败,美国航空管制员工会(PATCO)组织了一场13000人参与的大罢工,给了刚刚入主白宫的里根总统当头一棒。这位演员工会出身的总统当即宣布:如果不在48小时内复工,所有参与罢工的工人都会被解雇。

参与罢工的工人都是些普通人,其中有很多二战老兵,甚至不乏里根的支持者。然而48小时之后,里根说到做到,当场解雇了11345名航空管制员,然后联邦法院锦上添花,宣布罢工违法,判决罢工工人终身不得再担任航空管制员,还顺便直接取缔了PATCO。

对很多中学都没读完的美国工人来说,争取工资可不是靠聪明才智,而是依赖工会的议价能力。但里根的举动却向所有美国公司传递了一个信号:工会全是纸老虎。PATCO罢工事件发生后,美国工会地位一落千丈,美国左翼几十年来的苦心经营开始走下坡路。

工会会员数量与中产阶级收入占国民收入比重的变化

这件事在美国历史上有着特殊意义,在二战结束后的30年里,美国工人平工资与生产率保持同步增长,形成了一个“内循环”:经济增长,中产阶级壮大;而中产阶级购买力增强,又推动了新的投资和创新,中产阶级队伍进一步壮大,经济也进一步发展。

然而,这种循环在里根治下的80年代初被打破了。

决定美国工人命运的还有两个历史进程:80年代,集装箱的兴起带来了轰轰烈烈的全球化与产业链转移,从70年代末开始,美国制造业一个接一个搬离本土,乔布斯引以为傲的Macintosh生产线也在1992年全部关闭,大量岗位流向了日本、韩国和中国。

另一项历史进程是自动化的普及。经济学大师凯恩斯在上世纪初预言,自动化可以将人类从工作中解放出来。不幸的是,自动化的确解放了人类,但消灭了大量诸如电话接线员、银行出纳和机场票务员这样的岗位,让中低收入工人的竞争者多了“机器人”这个物种。

全球化和工会衰落从本质上摧毁了美国工人的议价能力。以前大公司只能和罢工工人“心平气和”的谈判,如今他们可以直接去亚洲雇佣更便宜的。1993年,美国西北航空以公司破产作为威胁,要求员工在工资问题上做出让步。十年后,这家公司4000多名技师罢工时,管理层索性宣布把他们的工作外包出去。

就这样,跨国公司获得了更高的利润,亚洲的工人们拿到了更高的工资,美国人和欧洲人买到了更廉价的消费品,《纽约时报》的专栏作家托马斯·弗里德曼喜不自胜,提出了一个著名的“金拱门防冲突理论”,简单来说就是:在全球化时代,任何两个拥有麦当劳的国家都不可能彼此开战,世界和平指日可待。

以银行柜员为例:收入不但没增加,反而减少了

那么,谁是输家呢?

自里根时代,美国中产阶级的工资就开始原地踏步,同时发生的是美国中低端制造业的塌方式崩盘:里根治下,进口鞋在美国鞋类市场上占比由22%飙升至76%,2/3的制鞋厂因此倒闭。汽车业也不能幸免,80年代初,福特与通用出现了创纪录的亏损,行业失业人数超过了30万。

钢铁工业同样如此,1979~1984年,进口钢铁占国内市场份额从15%上升到25%,与此同时,国内钢铁业就业人数几乎腰斩,因钢铁工业坍塌而相伴衰落的区域,后来有了一个响当当的名字——铁锈地带。

全球化和自动化本身是件好事,但问题是,自动化普及和产业链转移的速度太快了。到了90年代,华尔街批量生产 New Money 的时候,当年为国下岗的老一辈中产阶级离退休还有好多年,他们对华尔街唯一的理解,就是仔细数清楚对冲基金经理的工资单上有多少个零。

美国后浪的生活也不咋地:《纽约时报》曾经创造过一个名为“无着落的一代人”的概念,在美国所有大学毕业生中,有35%的人从事的工作根本不需要大学文凭。《纽约时报》说,这些接受高等教育的年轻人“事业发展受阻,从事着无聊的工作,前景黯淡无光”[4]。

全球化的本质并不难理解:资本与资本家可以满世界跑,工薪阶层却没办法自由流动,前者满世界占便宜,后者承担了代价。

对绝大多数美国人来说,80年代的剧烈变化意味着一个时代的结束,一个“约翰考上普林斯顿,汤姆进了通用汽车,我在镇上的麦当劳炸鸡,我们都有美好的未来”的时代,彻底一去不复返了。

今年3月,通用电气的传奇CEO杰克·韦尔奇(Jack Welch)因肾衰竭去世,引发朋友圈悼念狂潮。韦尔奇在1981年——也就是里根大战PATCO的同一年就任通用电气CEO,直到2001年光荣退休。韦尔奇在任的20年,可以算是一部浓缩的美国贫富分化史。

20年间,韦尔奇把通用电气的市值从140亿美元干到了4000亿美元,与此同时,通用电气员工人数由最高时的41万人陆续被裁到23万人,很多从事基础科学研究、但无法盈利的部门被关停,韦尔奇还通过多次收购,成功把金融服务业做成了GE的明星主业。

业内对韦尔奇毁誉参半,《财富》杂志称他为“二十世纪最佳经理人”,工会则叫他“中子弹杰克”,讽刺韦尔奇通过裁员把人全炸死了,但通用电气的大楼还好好的,效果堪比中子弹。当然,韦尔奇职业生涯的成功除了个人努力,同样离不开两个历史的进程:

一个是美国雇佣传统的瓦解:90年代之前,很多美国公司学习日本终身雇佣制,为员工提供高工资和高额的养老金计划,同时建立长期发展机会,并配套长远的研发与战略投资。但到了1993年,日后手把手教华为的郭士纳(Louis Gerstner)就把一切都给颠覆了。

郭士纳上任后,在半年内果断裁员4.5万人,大幅度缩减业务条线和研发经费,同时改革了养老金计划,最大变化是40岁以上员工的养老金明显减少。另外一家巨头惠普的情况也差不多,它一度推行终身雇佣政策,到了90年代末,惠普开始解雇员工,缩减研发支出。

大公司180度转型的背后则是另一个历史的进程:金融自由化。

在里根政府之前,美国经历了十年的滞涨,二战后盛行的凯恩斯主义遭到猛烈抨击。里根上台后,开启了一系列名为里根经济学(Reaganomics)的改革,简单总结下来就是三板斧:给富人减税、打击工会势力、疯狂发债。富裕阶层的最高边际税率直接从90%砍到了35%,政府赤字则扩大了三倍。

同一时间,华盛顿逐渐放松了对华尔街的管制:先是《1980年银行法》废除了对存款利率的限制,金融衍生品市场井喷式增长。1982年,国会允许银行拿储户的存款购买各种金融产品,华尔街的野蛮人、妖精和害人精瞬间多了起来。1988年,银行业开始游说国会,废除大萧条时期颁布的著名的《格拉斯-斯蒂格尔法》。

1999年,美国国会以参议院90对8,众议院362对57的高票废除了这项法律,美国经济在这期间飞速增长,代价则是增长的动能却从制造业永远的转向了金融业。普林斯顿大学2010届毕业生中,有近36%的人投身金融业。社会学家劳伦·里维拉的研究显示,哈佛高年级约70%的学生,定期向华尔街投送简历[4]。

一些事情被永远改变了:1956年,《时代周刊》呼吁企业家“从盈亏角度,以及整个社会得失角度来评判自己的作为。”到了1991年,美国证监会允许公司高管秘密套现股票,无须向公众披露。6年后,率领可口可乐上市的传奇CEO罗伯特·戈伊苏埃塔(Roberto Goizueta)说,“我们的职责只有一个,就是为股东创造像样的回报。”

90年代,IBM、惠普和思科一边裁员一边上市,华为轮值CEO徐直军在一次采访中说,当华为以10年为期规划战略时,它的对手开始用“财年”和“财季”指导业务。“如果思科不上市,爱立信不上市,一门心思盯着客户,华为怎会是它们的对手?”

克林顿执政期间,担任劳工部长的罗伯特·赖克发现了这个问题,并推动了一系列诸如上调最低工资标准、推动全民医保、扩大退税范围等措施,试图遏制贫富分化的趋势。然而,他的种种举动自然而然引来了华尔街的强烈不满,赖克也因此坐实了“社会主义当权派”的位置。

赖克(中)与克林顿(右)

当时,赖克还有一个强劲的对手:放水爱好者艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)。在1987年至2006年担任美联储主席期间,每当股市下跌超过20%左右,格林斯潘就会果断降息。长期如此,市场便认为美联储有意避免股市暴跌,索性冒着更大风险推高股价,投资者甚至创造了一个新词汇:格林斯潘看跌期权(Greenspan put)。

1996年,连任成功的克林顿邀请赖克继续担任劳工部长,但心灰意冷的赖克离开了美国政坛。在卸任演讲上,赖克说:“各位朋友,我们的社会正在一分为二,一半是少数的赢家,另一半是被抛在后面的大多数美国人[2]。”

随后,美国开启了一轮史无前例的超级大牛市。

在1993年,克林顿政府出台了一项针对股票期权的规定,为接下来30年的贫富分化埋下了灰线。

规定表示:如果高管薪酬为股票期权,那么公司可以对薪酬100万美元以上的部分进行税前抵扣。这项政策的出发点是鼓励高管薪酬与公司业绩挂钩,但在执行层面“走了一些弯路”。华尔街的理解是:股价上去了,高管多赚钱,公司少纳税,怎么看都是双赢。

这部法案的诞生过程很有意思:当时,罗伯特·赖克想直接废除对大公司管理层的税收优惠政策,此举遭到时任财长罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)的反对。后者游说克林顿,搞出了一个把税收优惠和业绩(股价)挂钩的“妥协方案”[2]。

2013年,星巴克CEO霍华德·舒尔茨(Howard Schultz)获得了价值1.5亿美元的股票期权,一举为星巴克节省了8200万美元的税款,这就是榜样的力量。

90年代的股市腾飞后,股权激励开始在美国企业高管的薪酬中扮演重要角色,一度可以达到总收入的80%以上。股市行情不错时,抛售手上的股票,就可以获得远超薪水的回报。1990年至今,经历互联网泡沫与次贷危机的标普500指数从330点上涨到3251点,足足翻了快十倍。

1980年至今的道琼斯指数(上)与标普500指数

在如此高额的激励面前,高管们自然有动力不顾一切推高股价——比如回购。巴菲特曾在致股东信中多次强调:“我们非常喜欢股票回购,因为大多数情况下,公司回购的股票在市场中是被低估的。”然而,它们真的被低估了吗?

根据美国经济分析局(BEA)国民收入基本账户(NIPA)对企业利润的统计方法,美国企业的总利润仍停留在2014年的水平,企业利润占GDP比例还停留在2005年的水平。一个典型案例是沃尔玛,从2009年到2017年底,沃尔玛净利润累计增长为-2.02%,但花掉647亿美元进行回购之后,沃尔玛的股价在同期翻了一番。

另一个例子是曾经如日中天的IBM:过去20年里,IBM花了1400亿美元回购股票,如今它的市值是1100亿美元。

回购和股利本是上市公司回馈股东的举措,但当回购逐渐成为一种催升股价的财技,一切就开始变质。在《拯救资本主义》一书中,罗伯特·赖克提出了一个灵魂拷问:CEO真的值那么多薪水吗?

他在书中举了一个例子:马丁·苏利文(Martin Sullivan)担任CEO期间,美国国际集团(AIG)的股价下跌了98%,次贷危机期间,美国政府不得不花掉纳税人的1800亿美元保住这家公司。然而苏利文引咎辞职时,居然还拿到了4700万美元的退休金。

美国原本有机会解决这个问题,不过在2008年的次贷危机中,本·伯南克(Ben Bernanke)执掌的美联储果断降息,不到一年时间里将利率从5.25%降低至0%。大放水挽救了悬崖边的美国经济,却也带来了原创性的崭新问题:长达七年的低利率和美国企业的大举债时代。

金融危机后,市场需求疲软,企业不愿意进行生产性投资,又碰上发债成本极其低廉,大举借钱回购股票就成为了极具诱惑的选择。美国股市也随之诞生了一种新的“内循环”:公司发债-回购股票-股价上升-高管数钱。当然,无论是联储撒钱,还是股市上涨,都与工薪阶层彻底无关了。

如今,美国的贫富差距水平已经回到了1929年水平,2016年美国最富有的1%人,掌握着全美38.9%的财富,按家庭财富排名的后50%家庭仅拥有美国家庭总财富的1%,40%的美国人拿不出400美元的储蓄。

80年代后工薪阶层与大公司CEO工资差距变化

美国的问题也许只属于美国,但有一个道理却是全世界通行的:熊市比的是收益率,牛市比的是本金。即使是人人参与的股市,往往也是股东和高管获益最多。更何况每一次的大放水,涨的都是有钱人的资产,而不是普通人的薪资。

换句话说,放水不一定会引起通胀,但一定会导致不平等加剧。这轮全球疫情后的放水,似乎又在重复这种轮回。

从80年代初里根上台到2016年特朗普当选,美国CEO的薪水增长了937%,而普通工人的工资仅仅增长了10.2%。在历史上,美国贫富差距最极端的年份有两个:1928年和2007年——我们都很清楚第二年发生了什么。

2016年之后,美国本来准备解决这个问题。2016年,伯南克的继任者耶伦(Janet Yellen)开始指挥美联储加息和缩表,推进有序,且并没有伤害到经济的复苏。2018年鲍威尔(Jerome Powell)出任美联储主席后,一度也继承了耶伦的意志坚定前行。

然而,对于视美股上涨为政绩的特朗普而言,这显然是不能接受的。随后,美联储陆续实施了三次降息,并再度开始扩表,而疫情之后,美联储更是无底线放水,美股在短暂下跌后迅速拉出新高。投资者们看准了:实体经济每损失1美元,联储就会印出2美元来。

问题只剩下了一个:从80年代至今,美国中产是如何在漫天洪水中撑过来的?

首先,美国女性开始走向工作岗位。这里面有平权运动的结果,但更重要的原因是,女性需要工作来补贴家庭开支。1966年,全美国只有20%的母亲在外工作,到了90年代末,这个比例上升到了60%。其中孩子不满6岁的母亲在外工作的比例从12%上升到了55%[3]。

另外,美国后浪买房也需要6个钱包:2011年,全美国25岁至34岁的人当中,与父母同住的人比四年前多了120万。

其次,狼性文化和996加班文化盛行一时。90年代末,一个普通美国人每年的工作时间超过2200小时,比欧洲人平均多出350小时,几乎可以比肩勤劳勇敢的日本社畜。利用额外时间打零工也很常见,和1979年相比,如今的美国人每年要多工作12周。

《纽约时报》曾在一篇文章中写道,很多美国公司“需要招一个22-22-22的人[5]”,即22岁,愿意每天工作22小时,年薪2.2万美元。或许中间的那个数字夸张了,但前后两个肯定不夸张。

最后,大量工薪阶层实际上在举债度日。80年代至今,美国家庭债务爆炸式增长,支撑美国人钱包的东西从美元变成了信用卡。二战后,美国家庭平均债务占税后收入的比例是50%到55%,金融危机前的2007年,这个数字是138%[3]。

今年,疫情又加重了美国中产的负担,美联储的数据显示,一季度美国家庭债务达到14.3万亿美元,创下历史新高,比2008年第三季度金融危机期间的高点12.7万亿美元相比,还要高出1.6万亿美元。

制造业转移导致工薪阶层收入停滞,资产牛市导致收入差距不断拉大,技术革命在持续替代掉中低端工人,美国从80年代以来遇到的问题,会只有它一家经历吗?

在《美国的逻辑》这本书里,赖克引用了一则俄罗斯的民间故事,来暗示了我们这场延续几十年的分化将如何收场:

一个富有的地主买了一头牛,而他的邻居——一位贫穷的农民一辈子都买不起这样一头牛,于是,这位农民向上帝寻求帮助,没想到上帝居然回应了他的祈祷,说自己可以帮他,但这位农民并没有要求上帝给他一头同样的牛,而是告诉上帝:把富人的那头牛给杀了。

全文完。感谢您的耐心阅读。

参考资料

[1] Inequality For All,罗伯特·赖克/雅各布·科恩布鲁斯

[2] Saving Capitalism,罗伯特·赖克/Netflix

[3] 美国的逻辑,罗伯特·赖克

[4] 拯救资本主义,罗伯特·赖克

[5] 永无下班时间的一代,纽约时报