【首席视野】兴业银行鲁政委：下半年货币政策的新信号

《2020年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）释放了关于下半年经济运行和货币政策的重要信号。

第一，《报告》认为：“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。如果货币当局认为经济增速将恢复至潜在增速，货币政策将减小逆周期调节的力度甚至有序退出逆周期调节，转而强调稳健和适度。

第二，《报告》多次强调公开市场操作利率和中期借贷便利利率作为市场利率“锚”的作用，指出回购利率、NCD利率和国债利率均围绕政策利率波动。这意味着，下一阶段DR007和NCD利率大致会在同期限政策利率附近波动。此外，《报告》删去了“引导贷款市场利率下行”的提法，转而强调推动综合融资成本明显下降。

第三，《报告》认为，随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。这意味着稳定宏观杠杆率的重要性将提升，下半年信用扩张的力度将下降。

此外，《报告》以专栏形式讨论了全球低利率情况，对低利率的政策效果提出质疑，反映出珍惜正常货币政策空间的立场。

事件：

8月6日，央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》。

点评：

1、经济展望：回到潜在增长水平

2020年以来，受疫情影响DR007走出一段先降后升的“U型”轨迹。虽然走向复苏已经成为市场的一致预期，但对于经济复苏的力度和货币政策可能随之发生怎样的变化，市场观点却依然存在分歧。《2020年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）则为我们指明了方向。

从经济增长来看，《报告》认为：“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。这一判断对货币政策选择十分重要。当经济增速接近潜在增速时，表明经济既不过冷也不过热，相应地，货币政策既不需要放松也不需要收紧。如果货币当局认为下半年经济增速将回到潜在增速附近，那么，货币政策将减小逆周期调节的力度甚至有序退出逆周期调节，转而强调稳健和适度。

这一点在《报告》的“下一阶段主要政策思路”部分有所体现。一方面，《报告》将第一季度货币政策执行报告中的“稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕”，改为“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向”，删去了“强化逆周期调节”，更加强调“精准”。另一方面，《报告》将第一季度货币政策执行报告中的“加大‘六稳’工作力度”改为了“扎实做好‘六稳’工作”，将“加大”改为“扎实做好”。

2、货币政策的价格锚

货币政策这种变化将体现在“价”和“量”两个方面。

从价来看，央行将“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。此次货币政策报告多次强调公开市场操作利率和中期借贷便利利率作为市场利率“锚”的作用。

专栏《完善利率传导机制》指出：“MLF利率是央行的中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。”政策利率的基础性地位体现在市场利率的运行之中，《专栏》进一步指出：“同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”

在回顾上半年货币政策操作时，《报告》也指出：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”

对政策利率基础性地位的反复强调无疑有助于引导市场预期。6月下旬以来，DR007大致在2.10%附近上下波动，接近2.20%的7天逆回购利率。经过7月的“补涨”之后，8月初1年期股份行NCD利率大致在2.89%左右，十分接近2.95%的1年期MLF利率。由于经济增速在向潜在增速靠拢的过程之中，货币政策不具备收紧的基础，逆回购利率可能维持稳定。这意味着下一阶段DR007和NCD利率大致会在同期限政策利率附近波动。

除了同业存单利率、债券利率之外，MLF利率也是影响贷款利率的重要因素。在新的形成机制下，LPR利率在MLF利率基础上加、减点形成。自LPR改革以来，贷款利率总体呈现下降的趋势。2020年6月贷款加权平均利率为5.06%，较3月小幅下降2bp。一般贷款和个人住房贷款分别较3月下降22bp和18bp。值得注意的是，2020年第一季度货币政策执行报告中要求“引导贷款市场利率下行”，但第二季度报告中没有出现这一提法，而是更加强调“用改革的办法推动综合融资成本明显下降”。

此外，随着存量浮动利率贷款定价基准转换的深入，实体经济融资成本有望进一步下降。据《报告》披露，截至6月末，存量贷款定价基准转换进度已达55%。其中，存量企业贷款转换进度为76%。

3、货币政策的数量锚

从量来看，《报告》指出：“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。”在疫情冲击和逆周期政策的共同影响下，2020年上半年实体经济部门（包括居民、非金融企业和政府）杠杆率上升至266.4%，较2019年底提高了21个百分点。

如果下半年经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率上升的速度也将相应下降。第二季度货币政策执行报告要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，改变了第一季度报告中“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”的提法。进一步地，《报告》提出“保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡”。这意味着，货币当局将着眼长远，在经济运行的不同阶段对宏观杠杆率目标进行动态调节，以实现宏观杠杆率处于适度、可持续的水平。因此，下半年随着经济的进一步恢复，M2与社融增长的力度将弱于上半年。同时，数量目标的变化也将影响到价格。如果我们用M2同比和名义工业增加值同比的差来刻画宏观杠杆率的变化，容易发现，当这一差值收窄时，Shibor 3M上升的风险会增加。

4、正确看待全球低利率

《报告》以专栏的形式讨论了全球低利率的现象。《报告》认为，均衡利率水平主要与经济潜在增速有关。受技术进步放缓、全球范围内的财富分配不均、收入差距扩大、人口老龄化、产业结构失衡等因素影响，发达经济体消费、投资意愿下降，经济潜在增速下降，与之对应的均衡利率（即实际中性利率）也相应下降。

虽然《报告》指出低利率与低通胀的现实相适应，但认为低利率政策的效果不及预期，作用有待观察。《报告》指出，低利率政策效果不佳的原因主要来自三个方面：一是低利率政策难以改变经济潜在增速下降的长期趋势，难以影响人口结构变化等中长期因素；二是低利率对银行利润产生负面影响，甚至可能导致银行信贷收缩，出现紧缩效应；三是如果利率与通胀预期同步下降，可能陷入流动性陷阱，导致宽松的货币政策失效。

此外，《报告》还列举了低利率的部分负面影响，包括降低金融资源配置效率进而阻碍市场出清、诱发高杠杆和导致经济“脱实向虚”等。

对于低利率政策效果的质疑，反映了我国货币当局珍惜正常货币政策空间的立场。《报告》指出：“2020年以来，人民银行坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配，本外币利差处于合适区间，人民币资产吸引力上升”。

此外，《报告》披露了两项直达实体经济的货币政策工具的使用情况：“首次信用贷款支持计划共向地方法人银行提供资金支持270亿元，近期即将开展贷款延期支持工具的首次利率互换操作。”

本文作者：郭于玮、鲁政委 （兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家）