人民币汇改这五年
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人民币汇改这五年

2020年08月14日 17:52:01
来源:饭统戴老板

作者:陶旖洁

8月11日是2015年“811”汇改的五周年,对人民币而言,5年是一个有趣的时间单位。从2005年开始,每隔五年,汇率政策就会稍稍一动,迈向一个新的时代。当然,谈汇改是避不开周小川的。

李云龙的毕业论文说,重要的首长会将自己的性格和气质注入到部队的灵魂中去。自95年央妈从财爸体系里脱胎以来,周小川无疑是对成方街32号影响最深的主人,他用又专又红的风格打造了一个既有统一意志又有生动活泼局面的央行。将来周小川可以回顾总结下,在央行干了十五年,大概就做了三件小事:国有银行股改、利率市场化、汇改和人民币国际化。

这里面,周小川最牵挂的,恐怕还是汇改和人民币国际化,2003年周接任央行行长还没到10个月,他就在香港金管局的会上表示:中国的汇率体制改革,是渐进式改革的一个典型案例。那个时候,关于汇改周的心里就有了一张绘到底的蓝图。

周小川和他的央行头拱地但并不嗷嗷叫的在汇改的路上默默耕耘,从2005年“一篮子货币”浮动改革、到2010年的“人民币汇率形成机制”改革,再到2015年的“811”汇改。每一步都不露声色,但回过头看却让人感慨“轻舟已过万重山”,人民币的汇率波动已经从官方定价向市场化定价迈出了一大步。

在2010年,周小川用中医理论向媒体解释他的汇改思路:一是不选择激进的休克疗法,而是选择渐进疗法;二是不指望一个单项措施起到特别大的作用;三是在反馈的基础上进行动态调整和允许试错。隐去出处,更像是一个重视用户体验的APP产品经理的产品迭代方法论。

彭博对周小川的总结格外有力量,“他将因为推动人民币成为全球货币而名垂青史”。周小川本人恐怕更喜欢这一句:“就像空气和重力,你可能很少注意到周小川对中国的影响”。功过是非要后人来评判,但“811”汇改这五年,有一些事已经永远的被改变了。

不知道是不是证监会主席的履历赋予了周小川更狡黠的政治智慧,这是一个火山口般的岗位,善终者寡。中国股市过去长期摇摆于融资工具和救市护盘之间,涨了发新股,跌了政策救市,证监会主席往往要被股民骂的狗血淋头。

周小川证监会任期内最大的危机是2001年国有股减持带来的暴跌。有意思的是,他在那年10月份的对外演讲中,除了向媒体吹风未来会开通创业板之外,还悄咪咪的暗示,证监会并不赞成国有股如此这般的减持,但这是由国有资产掌权者决定的,证监会也没办法。

显然,这与他那年6月对此事较为积极的看法大相径庭,也是他“海归官员”身份不相符的圆滑。

“海归官员”是上世纪末到世纪之初的一个热点,大量海外归来进入体制的官员激进的推进着他们国际化、市场化的主张。这往往引起本土势力的不满,批评“海归官员”不懂国情、脱离实际,这与彼时舆情对中国入世的恐惧形成了共鸣。周小川入主央行后,央行内那一股用英文批阅文件、沉迷西方经济理论的作风,引起过很多非议。

然而周小川总是能在推进改革和市场反馈之间找到很好的平衡,这位洋气的央行行长也不吝于用他个人丰富多彩的生活吸引媒体目光,从而弱化央行市场化改革带来的压力。那些周行长打羽毛球网球的段子,与他苹果手表、棉毛裤的轶事,始终点缀在大国货币政策方向的报道里。

这种应付媒体和市场压力的巧劲与央行在改革上的韧劲,互补成了一种大国改革的艺术。周小川汇率改革的目标可以概括为市场化和国际化。

2005年7月,央行宣布人民币汇率不再盯住单一美元,开始参考一篮子货币进行汇率浮动。周小川汇改市场化的第一步就引起了极大的争议,刚刚扳倒顾雏军的郎咸平跳出来声称汇改缺陷致命。这种指责和当时“银行上市是否贱卖国有资产”的争论一起,给央行带来了很大压力。

压力没有动摇央行汇改的决心,周小川一面稳步的推进汇率定价的进一步市场化,一面在注意强化与市场的沟通。2010,让人民币汇率更具弹性的汇改重启后,央行副行长连发了5篇文章向市场解释汇改的目标和对汇改的误解。如果说汇率定价的市场化改革体现了央行改革的韧性,那么国际化改革则体现了周小川的巧劲。

2008年的金融危机,让高层开始重新审视美国的制度,并产生了怀疑,还应该向西方学习吗。作为中央银行的掌舵者,周小川考虑的更多。

推进人民币国际化必须要树立人民币的国际信誉,2007年9月国际货币基金组织(IMF)在美国的压力下,点名批评中国在进行操纵。这让周小川很恼火,他找到私交甚好的美国财政部长解释:IMF说他们并不想点名我们,都是你们逼的。让我们进步需要时间,外界批评会让我们失去改革的空间,老百姓会觉得我们向外部压力低头了。

美国财政部长恼火于IMF的告状之余,向周小川表示人民币汇率的改革应该加快速度。周小川很快就用一种美国人没想到的角度和方式推进了人民币改革,金融危机下美元作为国际准备和结算货币的地位受到质疑,这是千载难逢的机会。

2009年G20金融峰会举办前的一周,周小川连发三篇文章倡议把国际货币基金组织的特别提款权(SDR)发展成为超主权储备货币,逐步取代美元作为国际储备货币。观点掀起了国内外针对美元的大讨论,奥巴马反击声称美元依然坚挺,没必要建立全球货币;巴西、俄罗斯等新兴国家则对此表示热情。但周小川醉翁之意不在酒。

中国在1994年就已经成为IMF第八个成员国,IMF的特别提款权(SDR)地位提高,意味着人民币只要被纳入SDR,人民币的国际化自然无疑被大大得加快了。利用海内外对美国货币政策的不满,推进人民币的国际化,这绝妙的操作仅是周小川的第一个锦囊,而似乎这波操作周小川站在了第五层。

2011年6月2日《The Wall Street Journal》网络版的文章《Were China’s Leaders Conned?》披露了一些细节。文章声称周小川将人民币国际化这一大议题,包裹在危机后的爱国主义情绪中,得到了高层的认可。文章把这种策略称为特洛伊木马计,这种说辞或许将周小川塑造的过于精明,李稻葵对此就不太认同:周小川如果真的这么会算计,他早就能避开许多朝堂上的攻讦了。

不管怎样,2009年4月,国务院开启了跨境贸易人民币结算试点,这是人民币走向国际化的第一步。人民币在国际贸易中扮演的角色越重要,其定价就越将市场化,市场化又能够进一步促进人民币迈向国际市场。跨境贸易人民币结算额在随后的几年里激增,但人民币国际化的下一步才是关键:加入SDR。

发迹于2014年的牛市,让A股冲刺MSCI失败的消息显得无足轻重,彼时A股的定价权还掌握在游资和杠杆资金手里。股市太热闹了,导致年初周小川在达沃斯论坛上露出的秋裤都被理解成了央行将用宽松货币为经济穿秋裤,周小川的讲话动辄就被掐头去尾的报道成“买股票也是支持实体经济”,但周行长的心思并不在狂欢的股市里。

那时候的A股内循环太久了,机构和散户都还看不见日后汹涌的外资买盘,周行长却已经开始盘算着如何把人民币纳入到特别提款权(SDR)里。不那么严谨的说,这就是让人民币被纳入到“货币版的MSCI”,将使得人民币正式站上国际舞台。

国际货币基金组织(IMF)每隔5年对SDR进行一次评估。2010年时,因人民币在外汇交易和其他金融市场中尚未被广泛使用,中国资本市场也相对封闭,人民币冲击SDR毫无悬念的失败了。2015年IMF又要审核SDR了,这一次周行长已经为推动人民币加入SDR努力了五年有余,他势在必得。

2015年3月的一场货币政策讨论中,周小川看到当时的IMF总裁拉加德在场,当即抛下了原定的议题,开始向IMF展现人民币加入SDR的决心。他强调了沪港通与扩大股市、债市外资准入的案例,还表示中国居民个人海外投资及其他一些规定将于今年放宽,人民币资本项下可兑换的程度在提高。

带着法国女性标志性优雅的拉加德当即表示,IMF将与中国央行一道为人民币纳入SDR做出努力,对IMF而言世界第二大经济体的支持当然是格外重要的,“It is not whether,it is when(问题不是是否纳入而是何时纳入)”。

IMF很欢迎人民币,但中国要先把技术问题解决一下:人民币汇率定价不够市场化,市场的波动区间不能超过中间价的±2%

尽管IMF认为此时人民币汇率定价的市场化程度还不够,然而这已经是央行日拱一卒、不断改革后的成果了。2005年汇改让人民币汇率进入了有管理的浮动汇率制度时代;2007年5月,汇率浮动区间从0.3%小幅扩大至0.5%;2012年4月扩大至1%,2014年4月进一步扩大至2%。

以市场供求为基础的汇率定价无疑要比官方定价更有效率,有弹性的汇率也能够更好的缓解外部冲击,吸引国际资本进入中国市场。然而对于中国这样一个外贸出口大国而言,汇率又实在牵扯了太多利益。

让市场决定汇率,就必然要顶着压力,2004年底,商务部、全国工商联纷纷递报告,提出纺织业利润微薄,汇改对就业和企业利润的影响有待厘清。2005年汇改后的十年是人民币升值的十年,人民币伴随着中国经济的崛起,被动的成为了全球抢手的货币,离岸人民币迅速成为了一股强大的市场力量。

尽管在央行的努力下,人民币的汇率弹性一直在扩大,但中间价本身官方色彩浓厚,中间价的形成机制中不加入市场供求因素,人民币汇率定价就始终不可能真正市场化。

6月11日,人民银行发布了第一份人民币国际化报告。报告里明确提到,“市场供求在汇率形成中将发挥更大作用,人民币汇率弹性增强,汇率预期分化,央行基本退出常态外汇干预”。但在当时,没有人太在意这句话。市场的注意力全在A股,尝试在这份关于人民币的报告里找到利好A股的字眼。

A股当时既有信心又有胆,就在人民币国际化报告发布的第二天,沪指飙到5178.19点。杠杆牛在烈火烹油、鲜花着锦中见顶了,汇改也进入了攻坚阶段。

在万亿规模的国家队进场救市后,市场情绪逐渐恢复了喧嚣,但央行打了市场一个措手不及。

回过头看,如果不是因为第一轮股灾,汇改可能会更早推出。IMF在8月3日发了一份报告《特别提款权(SDR)估值方法评估——初步考虑》,详细分析了关于人民币加入SDR的方方面面问题,再一次点明了对人民币汇率的顾虑,这可能是汇改匆匆推出的一个催化剂。

2015年8月11日外汇交易开盘前,央行放出大招,宣布中间价较前一日下调1136个基点,贬值近2%,同时汇率中间价机制将修改为参考前一交易日的收盘价和一篮子货币定价。

这让市场大惊失色,德国商业银行亚洲高级经济学家周浩后来在汇改一周年的回忆里写到:“我的手机上跳出了一个推送,人民币大幅贬值1000个基点。我跟同事们开玩笑:现在的推送也太没有质量了,人民币动了100个基点,值得大惊小怪么?然后我突然发现,是1000个点,大约是2%的贬值——在过去的数十年中,这是第一次。”

这种突袭式的改革并非周小川讲究“艺术”的风格,他向来注重引导市场预期,做好政策铺垫,为了加入SDR,央行这一次无疑是有些拼的。贬值1000点是为了释放从2013年经济放缓以来长期积累的贬值压力,中间价机制参考前一交易日收盘价的修改无疑将汇率定价的市场化向前推了一大步。

市场激烈的反馈让周行长梦回证监会主席的任上,三天内,人民币从6.1元跳贬至6.4元,6月13日央行不得不匆忙结束了“收盘价决定中间价”的改革。市场化就必须要面对市场的预期,人民币贬值预期的大门一旦开启,央行就不得不面对无数“大妈”去银行兑换美元的压力。

人民币贬值和资本外流压力引发了链式反应,8月下旬A股的二次股灾杀得市场哭爹喊娘。811汇改付出了惨痛的代价,在岸人民币收盘价和中间价的价差大大缩小,定价中的市场因素大增,人民币因此实现了一个关键的历史目标:2015年11月30日,IMF宣布人民币成为SDR国际储备货币,权重10.92%,仅次于美元和欧元。

前美联储主席伯南克多少带着点酸气的声称:人民币加入SDR只有象征性意义,就像“小学生作业完成出色作业本得到一颗金色五角星”一样。811汇改效果如何,只有时间可以说话。

2016年初“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的新中间价形成机制确定下来,加上资本管制的强化和经济基本面的改善,人民币汇率逐渐开始企稳,2016年春季美元指数的贬值,甚至让人民币兑美元略有回升,央行动用外储对抗资本外流压力的争议逐渐平息。

2017年5月,中间价机制进一步调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”,更加市场化了。随后,人民币展开了一轮持续的回升,升幅超过3.5%,人民币的双向波动幅度大增,市场化堪称成功。

回顾周小川任上的三轮汇改,某种程度上都是被挟裹的改革。2005年,人民币兑美元按在8.27的水平上,面临贸易顺差迅速扩大的升值压力;2010年4月,奥巴马政府威胁要给中国打上“汇率操纵国”的标签,访问完印度的时任美国财长盖特纳突然杀到北京,和当时的副总理见了一面,给市场带来不小冲击;2015年,中国则是为了加入SDR的改革需要。

周小川对此从不讳言,机遇倒逼我们把没做成的事情抓紧做掉。2017年10月份一段周行长打羽毛球的视频在网络上流传。身着浅蓝T恤、灰短裤的周小川并不积极的前后移动,只是等待球飞过来的时候,巧妙的击打回去。

在面对极富争议的资本项目可兑换时,周行长还是缓缓向媒体打一手太急,改革不是直线的,而是登山,不要怕绕路,只要在往上走就好,强调不要把资本项目可兑换的目标定得太高太远。这种不争论向前走的态度,大约是那一代技术官僚的共同智慧,今天回看汇改的这五年,QFII和RQFII的额度取消了,中国的股票和债券都纳入了全球性的指数,人民币结算的原油期货也推出了,资本项目可兑换已经走了很远。

外资今年大举涌入的不仅是A股,他们还在天量加仓中国债券。今年7月,境外机构的债券托管面额为23441.24亿元,环比增幅1481.13亿元,创下2017年9月以来外资加仓中国债券的单月最高纪录。

人民币国际化也在今年看到了一些明显的进展。一季度,人民币在全球外汇储备中的份额超过2%,比2016年加入SDR时增长了近一倍。上半年,人民币跨境收付的金额增长了36.7%,到12.7万亿元,人民币连续8年成为中国第二大跨境收支货币。

甚至在数字货币领域的布局,也大有可能派上用场。中国的数字货币也被视为了一股可能挑战美元的力量,人行早在2017年就开始研究数字货币的中央银行,现在已经有4家大型国有银行目前在大规模测试数字钱包,为数字货币正式落地进行测试准备。

可兑换的终极目标从未被忘记。易纲在今年6月的讲话中提到,上海建设国际金融中心,可以在人民币自由兑换和资本项目可兑换方面进一步先行先试。而在8月9日最近一次接受新华社采访时,易行长说,人民币国际化的势头“非常好”。“我们将继续积极稳妥地推进人民币国际化和资本项目的开放。”

但是,就像周小川在任内的最后一场发布会上讲到的那样,就连资本项目可兑换,也都不是改革的最终目的——一切都服务于开放型经济,要让“中国经济和世界整个经济更加融合、更加开放”。

今年面对疫情对经济的全面冲击,海外央行的疯狂放水和中国央行的淡定从容形成了鲜明的对比。这不得不让人联想起周行长那个自信的故事,有一次周小川在钓鱼台国宾馆,跟老牌资本主义国家英国的央行行长Mervyn King打完网球后吃晚饭,两人聊起中国向西方学到了哪些东西,周想了想说:我们学到了很多,比如用竞争和市场发展经济,但我觉得,你们至今仍没掌握货币和银行业的窍门。

站在5周年的新起点上,关于为什么要汇改和人民币国际化,还是要用周行长的话做总结:一是危机会造成特别的需求,支持人民币在跨境贸易投资当中的使用;二是全球主要储备货币出现问题,主要储备货币国家过多应用金融制度,比如制裁,也会给其他货币提供更多机会。