【首席视野】兴业银行鲁政委：LPR互换“加息”的玄机

在5月以来的货币市场与债券市场调整过程中，多品种互换利率均出现不同幅度的上行。当前1年期LPR1Y互换利率已高于1年期LPR利率，是否预示着未来LPR会上行？考虑到 LPR自4月调降后再无调整，本文尝试从利率互换角度分析未来LPR调整的预期空间。

自2019年8月LPR形成机制改革后，挂钩LPR利率的互换产品交易逐渐活跃，而其隐含的远期LPR利率有助于判断市场对于未来LPR调整的预期空间。我们通过bootstrapping剥离出了LPR1Y互换利率曲线隐含的远期LPR利率，结果显示，市场当前预期3个月后1年期LPR将降至约3.8283%，6个月后继续降至约3.8163%，9个月后进一步下行至约3.7973%。考虑到LPR利率的调整规律，以上预期可以总结为：未来1年内1年期LPR利率有下行5bps的可能。当前互换利率高于即期利率情况下隐含远期利率仍下行的主要原因在于互换固息端与浮息端不同的计息方式，若未来互换利率进一步上行，则预期或反转。虽然LPR利率互换历史序列较短，但基于市场交易形成的互换曲线所推导出的隐含的远期LPR能够很好地描绘市场预期变化，并对即期LPR调整具有一定的预测能力。

上周央行连续多日开展大额逆回购操作，净投放4900亿元流动性，资金面呈收敛态势，长短端利率均有所上行，但较为和缓，随着央行加大逆回购投放力度，资金面在多因素的作用下保持平稳。

本周公开市场到期共9000亿元，到期规模较大，另有500亿元国库定存到期。本月合计有5500亿元MLF到期，预计央行将集中等价续作，续作量或能显示央行短期内的货币政策倾向。地方债计划发行2013亿元，同业存单到期规模4484亿元，发行与到期量规模均不小。本周关注MLF续作情况，同时短期资金需求较高，预计央行仍将适时适度开展逆回购操作维稳资金面。

一、核心观点综述

5月以来，随着央行逐步从前期超宽松的货币政策中退出，货币市场与债券市场均出现了明显的调整。目前短端资金利率DR007已从1.2%的历史低位回升至7天逆回购操作利率2.2%附近， 1年期同业存单利率向MLF操作利率2.95%靠拢，10年期国债收益率亦上涨至2.9%左右。在资金利率与债券收益率上行的过程中，与市场情绪高度相关的利率互换自5月中旬后在趋势上也亦步亦趋，多个品种互换利率已回升至疫情前的水平，反映出市场对未来利率预期的明显变化。当前1年期LPR1Y互换利率已高于1年期LPR利率，是否预示着未来LPR会上行？考虑到LPR自4月调降后再无调整，那么市场预期未来LPR还有怎样的调整空间？本文尝试从利率互换角度寻找“蛛丝马迹”。

1、如何从利率互换预测LPR未来变化？

随着利率市场化改革的不断深入，利率互换快速发展，已成为金融机构管理利率风险的重要工具。利率互换[1]是全球规模最大的场外利率衍生品之一，其主要的功能是改变机构资产和负债的久期与波动属性，从而达到稳定负债成本、增厚资产端收益的作用。2019年8月LPR报价机制改革后，中国外汇交易中心适时向市场推出了LPR1Y和LPR5Y的利率互换合约与曲线。数据显示，截止2020年8月，LPR利率互换累计名义本金已达2619亿元，累计成交1730笔，其中以挂钩LPR1Y的互换合约交易最为活跃，交易规模最大，挂钩LPR5Y的互换合约交易量相对较低。从交易量及频率变化的时点上可以看出，在市场宽松预期强烈的3至4月，LPR互换交易规模有明显上升，显示不少机构或通过收取固定利率，支付浮动利率来博弈央行MLF降息[2]。

利率衍生品交易是市场对未来利率走势预测的博弈结果，其中隐含的预测信息比历史统计信息具有更强的实时性、真实性、前瞻性，可以为投资者定价、交易、风险管理、预警以及政策研判等提供重要市场参考和决策信息。具体到利率互换，其隐含的远期利率（Forward Interest Rate）体现了投资者的预期，对所挂钩基准利率的未来变动具有一定预测作用。利率期限结构的预期理论认为，利率互换曲线中隐含的远期利率包含着大量未来基准利率变化的信息，能够反映市场对未来即期利率的判断。LPR利率互换作为挂钩LPR的利率衍生品，我们同样可以通过其互换曲线所隐含的远期LPR利率对未来LPR走势进行预测。

如何依靠利率互换曲线推导隐含的远期利率并进行预测？FRA（远期利率协议）是利率互换最为常用的定价方法之一。该方法下，一个互换合约被拆解成数个远期利率协议的组合。以挂钩LPR1Y的1年期利率互换合约为例，假设重置频率和付息频率均为每季度一次。在合约成交t时，第一个支付周期的支息量已获取，即初始LPR1Y利率乘以计息周期（3个月），作为t+3M后的浮息端支付。其他3个支付量可被看做3个FRA合约：1）在t+6M的现金流互换，可以看做固定利率X（通常为合约成交日的互换报价利率）与在t+3M所观测到的LPR1Y利率交换而形成的FRA；2）在t+9M的现金流互换，可以看做固定利率X与在t+6M所观测到的LPR1Y利率交换而形成的FRA；3）在t+12M的现金流互换，可以看做固定利率X与在t+9M所观测到的LPR1Y利率交换而形成的FRA。

FRA定价的基础假设为远期利率在将来会得以实现。如果已知互换利率，同时假定该利率为市场认定的公允水平，则可以通过上述方法推导出其挂钩的基准利率隐含的远期利率。由于LPR利率互换的标的LPR利率仅有1年期及5年期报价，其挂钩的可交易金融资产眼下仍非常稀缺，因此目前无法获得相对有效的贴现（零息）曲线。但LPR1Y利率互换曲线具有较为完整的期限结构[3]，因此，我们仍然可以在仅有1年期贴现因子的情况下通过无套利定价原理（固定与浮动端贴现现金流相等）及bootstrapping方法由LPR1Y利率互换曲线推导出隐含的远期LPR1Y利率曲线，从而获得市场对未来LPR走势的预期。

具体来说[4]，首先选取外汇交易中心的LPR1Y利率互换收盘曲线（均值），先从6个月期限的互换利率入手，后逐步推导至1年期。在FRA定价法下，对于6个月期限、季付的利率互换合约而言，仅需计算3个月到6个月期间的远期LPR1Y利率，即可得到利率互换价值。在无套利定价下，现假设利率互换价值为0，6个月期限互换利率的收盘均值（8月13日）3.8925%为固息端利率，当前LPR1Y利率为3.8500%，固息端计息方式为ACT/365F，浮息端计息方式为ACT/360。规划求解可得当前时点下，市场对3个月后（2021年2月13日）的LPR1Y利率预期在3.8283%附近，较当前水平下行2.2bps左右。在得到了下一重置日的隐含远期LPR1Y利率后，选取9个月期限的基于LPR1Y的利率互换进行同样推导。在新的一轮计算中，用已得的隐含远期利率作为第二个付息周期的浮动利率，固息端利率调整为9个月期限的互换利率收盘价（3.8850%），同样方式计算出6个月后重置日时的远期LPR1Y利率，为3.8163%，继续下行约1.1bps。以此类推，可以计算出当前时间点上，市场对未来3M后、6M后、9M后等未来时点上LPR1Y利率的预期值[5]。

从目前计算结果来看，市场当前预期3个月后LPR1Y利率将降至3.8283%附近，6个月后继续降至3.8163%附近，9个月后进一步下行至3.7973%，这意味着市场中对于LPR下行的预期可以总结为：1年内均匀下降5bps。然而从经验上来说，LPR利率很难均匀调降，每次调降幅度至少为5bps，那么上述预期又可以变为：市场预期未来1年内， LPR有调降5bps的可能，且仅调降这1次。进一步的，假设1年期MLF利率在未来和LPR1Y仍维持90bps的利差不变，那么市场预期未来MLF利率也有调降5bps的可能。但同时从近期隐含远期LPR的变化看，未来降息的概率在降低。另外，需要说明的是，之所以近期LPR1Y互换利率已运行至即期LPR1Y利率上方，但其隐含的远期利率仍下行，主要源于利率互换在浮息端与固息端不同的计息方式。如前文所述，浮息端1年按360天计而固息端一年按365天计，因此在无套利均衡下，浮息端利率会“相对较低”。换句话说，目前的互换利率点位尚不足以揭示未来“加息”预期，若未来互换利率进一步上行，则市场预期或反转。

从回测的结果看，该方法反向推导出的LPR1Y互换利率与外汇交易中心提供的相应期限报价基本一致，误差较小。例如，根据相应数据，该方法下8月10日1年期LPR1Y互换利率为3.8764%，而外汇中心提供的收盘价（均值）为3.8763%，显示该计算方法是有效的。

LPR互换利率所隐含的远期利率能预测未来的LPR调整路径吗？从相对长的历史区间看，可以发现：隐含远期LPR对未来的LPR调整具有一定的预测能力。数据显示，2月20日1年期LPR调降10bps至4.05%后，市场对后续降息预期非常强烈，隐含远期LPR与即期LPR的偏离一度达40bps以上。4月20日1年期LPR再次调降20bps至3.85%后，可以明显的发现虽然彼时市场流动性极度充裕，机构对有未来降息仍抱有期待，但隐含远期LPR与即期LPR的偏离显著收窄，平均约20bps，预期降息空间明显降低。5月下旬央行开始边际收紧流动性，超宽松货币政策逐步退出，6月20日LPR报价保持不变，隐含远期LPR与即期LPR的偏离快速收敛至10bps，说明市场对未来降息可能性与预期空间进一步降低。如前文所述，近期隐含远期LPR利率显示市场预期未来1年内LPR或仅有5bps的降息空间。另外，值得注意的是，今年2月至7月间市场预期相对混乱，隐含远期LPR波动明显较大，或说明彼时相当数量机构在博弈央行降息。自7月以来，在多渠道的政策信号释放下，市场预期逐渐归于一致，隐含远期LPR波动降低，与即期LPR偏离基本维持在5bps左右。

不可否认的是，通过LPR利率互换推导隐含远期LPR并据此研判市场走势仍有许多不足。

首先，LPR利率互换合约本身非常特殊，其标的LPR利率是市场报价的结果，每个月更新一次，具有5bps的固定步长，报价机制是在央行MLF操作利率上加点，不具有连续报价，随机性明显较低，并不十分符合以波动率为核心的衍生品定价原理。

其次，LPR是贷款利率的定价锚，而贷款并非标准化的市场交易产品，从而导致其流动性不足，同样阻碍了其价格发现功能。随着挂钩LPR的浮息债逐步上市，观察利率市场结构并进行LPR衍生品定价拥有了新的工具。

最后，利率互换所包含的市场预期并不一定能准确反映央行调控MLF和LPR利率的时点，也不一定能准确预测未来利率的实际走势，更多地体现的是市场情绪。

2、利率衍生品中的隐含信息：国际经验

目前以标准化方式分离一些根据衍生品中所包含的预期，已经成为发达市场观察未来走势的一种风向标式。

利用联邦基金利率期货预测美联储加息概率。联邦基金利率期货的标的利率代表了市场对交割月份的隔夜联邦基金拆借利率期望的算术平均值。举例而言，若一份30天期联邦基金利率期货合约在2019年8月收报97.8850，说明市场预期下个月联邦基金实际利率的平均值为2.1150%。下个月这份合约到期时，芝加哥交易所会要求投资者按照纽约联邦储备公布的每日隔夜联邦基金利率的平均值进行交割，如果那时候的利率水平符合当前的预期，则利率水平低于当前美联储制定的2.25%-2.50%的目标区间，那么就可以大致推出7月31日美联储会降息。

尽管隔夜联邦基金有效拆借利率（EFFR）与美联储的联邦基金目标利率（FFTR）之间仍具有一定的差异，但从历史月度平均值的角度来看，这种差异极小，因此市场通常将联邦基金利率期货的标的利率看作是联邦基金目标利率在未来最有可能的点位。目前投资者可以非常方便的通过芝加哥交易所提供的相关工具（CME FedWatch Tool[6]）观察美联储议息会议的加息概率，从而更好地进行投资决策，同时也给政策制定者提供了观察市场反馈的窗口。短期利率期货是关键的标准化利率衍生品，是货币市场的重要组成部分，建立短期利率期货市场对完善利率衍生品体现结构非常重要。

展望后续，虽然近年来银行间衍生品市场发展较快，但相较国际市场，银行间利率互换年均规模占债券、信贷规模仍较小，进一步发挥期风险管理功能的潜力很大。因此，未来建立更高流动性的银行间衍生品市场，提供更多风险对冲工具，是亟需解决的问题。

二、政策操作追踪

上周公开市场仅有100亿元逆回购到期；央行上周共进行5000亿元逆回购操作。

上周央行公开市场操作实现净投放4900亿元；截止上周末，共有5000亿元逆回购未到期。

三、货币市场表现

上周央行连续多日开展大额逆回购操作，净投放4900亿元流动性，资金面呈收敛态势，在央行的操作下运行平稳。上周各期限资金利率均有一定幅度上行，其中21天期资金利率上行最为明显，货币市场利率曲线于21D处斜率有所增加；3M NCD发行利率保持不变，6M NCD发行利率上行。整体来看，上周资金利率上行较为和缓，随着央行加大逆回购投放力度，资金面在多因素的作用下保持平稳。

第一，从绝对水平来看，上周资金流动性处于平衡水平，DR001上周上行11bp收于2.17%，周内均值上涨39bp。DR007上周收于2.21%，较前一周上涨1bp。Shibor 3M收于2.60%，较上一周末保持相同。

第二，从货币市场利率曲线形态来看，35D以上期限利率较上周下行， 曲线于21D处斜率有所增加。

第三，流动性分层的角度看，上周流动性分层现象整体较前一周增加，R007与DR007的平均利差为12.63bp，较上周上升4.6bp。上周所有交易日R007与DR007均未出现倒挂现象。

第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面，上周发行量为4196.60亿元，净融资量195.00亿元。3个月NCD发行利率收于2.68%，较前一周保持相同；6个月NCD发行利率收于2.97%，较前一周上涨4bp。票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.70%，较前一周下降4bp。理财方面，全市场3个月理财产品收益率下跌2bp至3.75%；利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.40%，较上一周下降1bp；1Y SHIBOR3M收报于2.74%，较前一周下降3bp。

四、本周政策与市场前瞻

本周短期资金需求较高，关注MLF续作情况。本周公开市场逆回购到期5000亿元，MLF到期4000亿元，国库现金定存到期500亿元，到期规模较大。本月合计有5500亿元MLF到期，预计央行将集中等价续作，续作量或能显示央行短期内的货币政策倾向。地方债计划发行2013亿元，同业存单到期规模4484亿元，发行与到期量规模均不小。叠加公开市场到期，短期流动性缺口或较大。本周随着税期因素的逐渐消弭，加之央行上周连续多日开展大额逆回购操作，体现对维护流动性合理充裕的坚守，预计资金面将维持平稳。

央行操作方面，上周临近缴税时点，加之地方债迎来发行高峰，同时同业存单到期量较大，资金面呈收敛态势，央行连续多日开展大额逆回购操作，资金面在央行操作下运行平稳，DR007围绕政策利率波动。本周关注MLF续作情况，同时短期资金需求较高，预计央行仍将适时适度开展逆回购操作维稳资金面。

资金利率曲线方面，预计短端资金利率DR007将围绕政策利率运行，隔夜DR001或因资金面维持紧平衡而保持较高波动。

货币市场投资工具方面，本周NCD到期规模仍较大，预计1年期股份制行NCD利率将维持在2.90%上方，续发压力或驱动NCD利率边际有所上行。

本文作者：雷迅、郭于玮、鲁政委（兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家）

（感谢实习生甄金铭对本文的贡献）