肖钢：资本市场改革要努力实现七大转变 改变“倒金字塔”结构

近日，中国证监会原主席肖钢在接受采访时，谈到资本市场改革要努力实现七大转变，改变“倒金字塔”结构，肖钢认为，为了适应未来发展趋势，我国多层次资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领，努力实现以下七方面转变。一是在市场层次上，从塔尖到塔基，拓宽塔基，夯实基础。二是在市场组织上，从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易。三是在市场重心上，从融资到投资，从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护。四是在市场募资上，从公募到私募，在弥补公募短板的同时，大力发展私募市场。五是在市场质量上，从数量到效率，既要重视投融资数量增加，更要重视资金使用效率提高，资源配置效率改善，以及风险对冲与管理，积极发展衍生品市场。六是在市场开放上，从封闭到开放，加大市场双向开放力度，提高开放水平。七是在市场管理上，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争与创新，加强事中事后监管。

长期以来，在资本市场建设中，重场内市场，轻场外市场；重融资，轻投资；重数量，轻效率；重公募，轻私募；重现货市场，轻期货市场；重管制，轻竞争。造成这种现象的原因很多，比如说理念认识要有一个逐步深化的过程、初始条件和历史惯性产生的路径依赖、投资者基础和法治基础薄弱、政策协调成本偏高、监管资源不足等因素，导致资本市场的“倒金字塔”现象。

资本市场是一个复杂的生态系统，我提出的七大转变也并不一定全面，但是这七个方面基本上是互为条件和互相促进的，需要逐步协调推进。我们欣喜地看到，科创板设立一年多以来，解决了一大批科创企业的融资和定价问题，为推动落实国家创新战略提供了强大动力。新三板精选层也正式开板运行了，下半年创业板注册制改革也会很快落地。总的看，在市场层次的延展上，我们的推进速度是很快的。当然，也要看到我们的市场运行质量和效率可能还需进要一步提升。当前急迫的事情是要研究如何拓宽塔基的问题，如何加快发展私募市场与场外交易问题。

以下是采访实录：

1.您在书中开篇就提及“党中央从来没有像现在这样重视资本市场”，这如何理解？资本市场的地位提升对资本市场的发展有怎样重要的意义？外界对此出了很多解读，尤其在当前股市行情长期向好的背景下，有分析认为您的话可能对外传递了“中国牛市再次到来”的信号。作为证监会前主席，据称您或是第一位“这样系统地论述中国资本市场的变革”。您为什么选择这个时间向市场推出这本书？

答：党的十八大以来，对发展资本市场作了一系列重要论述，党中央、国务院一系列文件提出了明确要求，作出了全面部署，内涵之丰富，改革力度之大，是前所未有的。中央强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，具有枢纽地位，凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性。从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。

2020年恰逢我国资本市场建立三十周年。俗话说，三十而立。我国资本市场已经实现了跨越式发展，同时也面临许多机遇与挑战，在这样的时刻，回顾资本市场变革历程，探讨市场基础制度建设，我想应该是一件有意义的事情。

2.您在书中提出，资本市场改革要努力实现七大转变，改变“倒金字塔”结构，都有哪七大转变，如何理解这七大转变?您提到的这七大转变里，有哪些是资本市场非常急迫需要进行的转变？

答：为了适应未来发展趋势，我国多层次资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领，努力实现以下七方面转变。一是在市场层次上，从塔尖到塔基，拓宽塔基，夯实基础。二是在市场组织上，从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易。三是在市场重心上，从融资到投资，从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护。四是在市场募资上，从公募到私募，在弥补公募短板的同时，大力发展私募市场。五是在市场质量上，从数量到效率，既要重视投融资数量增加，更要重视资金使用效率提高，资源配置效率改善，以及风险对冲与管理，积极发展衍生品市场。六是在市场开放上，从封闭到开放，加大市场双向开放力度，提高开放水平。七是在市场管理上，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争与创新，加强事中事后监管。

长期以来，在资本市场建设中，重场内市场，轻场外市场；重融资，轻投资；重数量，轻效率；重公募，轻私募；重现货市场，轻期货市场；重管制，轻竞争。造成这种现象的原因很多，比如说理念认识要有一个逐步深化的过程、初始条件和历史惯性产生的路径依赖、投资者基础和法治基础薄弱、政策协调成本偏高、监管资源不足等因素，导致资本市场的“倒金字塔”现象。

资本市场是一个复杂的生态系统，我提出的七大转变也并不一定全面，但是这七个方面基本上是互为条件和互相促进的，需要逐步协调推进。我们欣喜地看到，科创板设立一年多以来，解决了一大批科创企业的融资和定价问题，为推动落实国家创新战略提供了强大动力。新三板精选层也正式开板运行了，下半年创业板注册制改革也会很快落地。总的看，在市场层次的延展上，我们的推进速度是很快的。当然，也要看到我们的市场运行质量和效率可能还需进要一步提升。当前急迫的事情是要研究如何拓宽塔基的问题，如何加快发展私募市场与场外交易问题。

3.当前A股市场以散户为主，随着注册制的深入推进，A股投资者结构是否会逐渐发生变化？机构投资者的比例是否会进一步增加？我们该如何多措并举、有序引导机构资金入市？

答：随着注册制深入推进，A股投资者结构发生变化应该是大概率事件。研究表明，中长期投资者可以稳定市场预期，同时对上市公司治理起到积极作用，因此发展长期投资者是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措。美国等境外成熟资本市场，也经历了早期以散户为主逐渐过渡到以机构投资者为主的阶段。随着我国资本市场逐渐走向成熟，对投资的专业性要求不断提高，机构投资者的比例应该会逐渐增加。

目前，在试点注册制的科创板市场，上交所正在积极研究推出鼓励、吸引科创板长期投资者制度，推动长期投资者深度参与新股价值发现、形成有利于科创企业和整体行业发展的良好投融资生态，进一步增强资本市场服务实体经济的能力。

4.在介绍美国注册发行制的时候提及，更好的解决投机性投资的办法不是政府的“父爱主义”，而是给投资者提供充分的信息。投资者或者说散户，应该通过什么途径保护自己？

答：美国证券市场是世界上规模最大、市场化程度最高的资本市场，美国建立了以信息披露为中心的证券发行监管制度。根据美国《1933年证券法》的规定，发行融资是发行人的自然权利，只要发行人充分披露信息，即可发行证券，发行人的优劣和价值由市场自主决定。因此，监管机构审核企业发行上市时不做实质性判断，其关注重点是发行人是否充分、准确地披露投资者决策所需信息。

我国股票市场在注册制改革的背景下，散户投资者应摒弃监管部门对新股发行人盈利能力和投资价值“背书”的理念，而应通过对披露信息和市场行情的研判，自主决策、自担风险。如果由于上市公司欺诈等原因导致损失，除了有关部门依法及时启动行政刑事措施之外，投资者还可积极运用民事诉讼的方式维护自身权益。

5.在当下国际市场不确定性增强的情况下，您认为中国的资本市场是否已经做好了跟国际市场竞争和接轨的准备？在如美股限制性政策等不确定性因素增强之后，A股市场面临怎样的机遇与挑战，未来从监管上应做怎样的准备？

答：随着我国金融市场积极稳妥对外开放，全球投资者对中国宏观经济长期向好的信心不断提升，会进一步加大对中国资本市场的配置。从全球资本市场竞争力因素看，我国在市场规模、市场流动性、市场活跃度等重要指标方面已经排在世界前列，但在法治指数、营商便利指数上，我们排名靠后。尽管在很短的时间内，我国资本市场在全球的地位得到显著提升，但总体而言，仍然是新兴加转轨的市场，处在全球第二梯队，未来发展仍然任重道远。近期美国对中国公司出台了限制措施，这既不利于中国公司海外融资，也不利于美国资本市场发展，可以说是损人害己。当前正值我国科技创新活跃期，大量有活力、有创意的公司层出不穷，给A股市场注入了新的动力，同时也提出了新的更高要求，要进一步推进注册制实施，加强法治建设，着力提高上市公司质量，加大监管执法力度，切实维护投资者特别是中小投资者的合法权益。说到底，还是要坚持市场化、法治化、国际化的改革取向。

6.近段时间以来，我们看到国内有不少上市公司无视法律和规则，涉及财务造假等侵害投资者利益的行为；当今的资本市场波诡云谲，您认为未来应该如何提升上市公司治理质量？

答：上市公司财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法违规行为的确屡有发生，这不仅破坏市场诚信生态，影响了投资者信心，更破坏了资本市场稳定健康运行的基础。我国证券监管部门对上市公司财务造假和操纵市场、内幕交易等证券欺诈行为一直以来均秉持零容忍态度，全力保护投资者尤其是中小投资者合法权益。资本市场过去存在“三高三低”问题，即违法成本低、违法收益高，守信收益低、守信成本高，维权收益低、维权成本高，这是上市公司财务造假等行为屡有发生的重要原因。新证券法按照重典治乱、猛药去疴的法治理念，加大了证券违法行为的处罚力度，大幅提高了资本市场违法犯罪成本，会对上市公司违法行为产生强大的震慑力量。

提高上市公司质量是一项系统工程，需要上市公司、监管部门、投资者及市场各参与主体的共同努力、久久为功。上市公司作为市场主体，提高自身质量责无旁贷，承担第一责任。要坚持走稳健合规发展之路，强化诚信契约精神，严格按市场规律办事，不盲目扩张、不偏离主业，尊重和回报投资者，积极践行股权文化。监管部门要通过有效监管、持续监管、分类监管、科技监管，完善市场机制，优化市场环境，稳定市场预期，提高上市公司信息披露质量。要加大退市力度，实现资本市场有进有出、新陈代谢的良好生态。中介机构要归位尽责，切实发挥好资本市场“看门人”作用，严格履行核查验证、专业把关等法定职责，督促上市公司规范运作、真实披露。

7.我们看到本次疫情反弹，对美股没有造成强烈的冲击，您如何解读？

答：2月下旬至3月，新冠疫情在全球加速扩散的第一阶段，各国股票、债券、汇率、期货、黄金和原油等多项大类资产价格大幅调整，美股十天之内四次熔断，英国、德国、韩国等多国股市创下1987年以来最大季度跌幅。随后，为稳定市场、恢复经济，各国快速出手，出台了天量的财政和货币救助政策，零利率甚至负利率成为发达经济体主流政策。全球流动性宽裕甚至泛滥背景下，各国金融市场逐步企稳回升，包括美国三大股指在内的全球主要股指在二季度均出现了明显反弹。5月以来，美国疫情控制相对较好的一些州复工复产有所加快，就业、PMI、消费等经济指标有所恢复，经济基本面边际改善。

但也要看到，无限量、无底线的量化宽松政策虽然短期内对稳定市场、恢复经济有积极作用，但长期看不仅透支了未来政策效力，更为未来美国及全球金融市场埋下了系统性风险隐患。无限量宽政策助推了金融资产泡沫，一旦未来宽松货币政策寻求转向或退出之时，便可能引爆“定时炸弹”，金融市场或将出现剧烈震荡。此外，无限量化宽松政策不仅造成了市场扭曲，也增加了市场主体对经济前景的担忧，尤其是在零利率、负利率情况下，市场主体风险偏好降低，可能会通过增加储蓄来应对风险，减少了企业投资和家庭消费的意愿。

8.新证券法今年已经开始实施了，但很多人对处罚力度太低的问题心存疑虑。你如何看这一问题，如何根本上解决这一问题？对于刑法和公司法同新证券法联动修改，您有什么建议？

答：此次《证券法》修订大幅提高了违法违规惩戒力度，并将投资者保护专门设立一章，从多个方面加强对投资者合法权益的保护。解决这个问题，单靠证券监管部门是不够的，要强化失信联合惩戒激励机制建设，多部门协作共同实现惩戒目标。通过发挥民事、刑事、行政合力，共同提高违法违规成本，规范各类市场主体的行为。

为相应加大刑事处罚力度，全国人大常委会于2020年7月3日正式就《刑法修正案（十一）（草案）》（以下简称《修正案》）公开征求意见。《修正案》拟将资本市场相关的犯罪作出如下修改：一是将欺诈发行股票、债券罪的刑期上限，由现行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股东、实际控制人指使、组织公司造假的刑事责任；二是将违规披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由现行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股东、实际控制人指使、组织公司造假的刑事责任；三是将保荐人明确列为提供虚假证明文件罪的犯罪主体，并对中介人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。

另外，《公司法》修订也提上了立法机关议事日程。作为市场经济基础性法律制度，《公司法》涉及公司设立、股份发行与转让、公司治理、公司的分立、合并和解散等各个环节，与《证券法》及资本市场联系紧密。期待《公司法》的修订在强化公司治理有效性，优化营商环境，提高上市公司质量、保护中小投资者合法权益等方面取得重要进展与突破。

9.信息披露是注册制的核心，您认为注册制下的信息披露与此前资本市场的信息披露机制有哪些本质差别？监管部门，上市公司，中介机构，机构投资者和中小投资者在信息披露中各自应当扮演怎样的角色？中小投资者怎样在新的信息披露机制中改变信息不对等的现状？

答：信息披露是注册制的核心理念，注册审核从“选秀”、“选优”转变为督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息，监管部门将不再对披露的信息做实质性判断。以信息披露为核心的注册制改革，其实质在于理顺市场与政府的关系，让监管机构和市场主体厘清职责边界，让市场在资源配置中起决定性作用。

对于监管部门而言，注册审核工作重点更多的在于关注发行人信息披露齐备性、一致性和可理解性，通过提出问题、回答问题，不断完善发行人信息披露内容。督促发行人用浅显易懂的语言披露信息，便于投资者阅读和比较。明确发行人预先披露的法律责任，建设统一信息披露平台，加强社会监督。

发行人是信息披露第一责任人，必须确保信息披露真实、准确、完整，发行人控股股东、实际控制人不得要求或协助发行人隐瞒重要信息。招股说明书如有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，发行人及其控股股东、实际控制人应依法承担责任。

保荐机构、会计师事务所等中介机构应强化把关责任，诚实守信，勤勉尽责，充分了解发行人经营情况和风险，对发行人申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，审阅其他中介机构出具的专业意见，对发行人是否符合上市条件做出专业判断，并承担相应的法律责任。

为充分保障中小投资者获取信息的权利，需要完善新的信息披露机制，重点处理好以下十个关系：一是处理好信息披露统一性和投资者需求多样性的关系，努力满足不同主体差异化的需求；二是处理好信息披露数量与质量的关系，减少信息披露冗余，增强信息披露的简明性和可读性；三是处理好信息披露可比性与有用性的关系，制定和完善针对特定行业、特定领域的信息披露规则；四是处理好会计准则和披露规则的关系，根据会计准则，结合证券市场实际和投资者特点，对披露规则进行必要的适应性调整；五是处理好财务信息与非财务信息的关系，为投资者决策提供更加全面的信息，探索非财务信息标准化，增强通用性与可比性；六是处理好市场主体信息与监管信息的关系，满足市场主体的实际需求；七是处理好发行信息披露与持续信息披露的关系，增强多层次资本市场不同环节、不同层次信息披露的有效衔接；八是处理好强制性信息披露与自愿性信息披露的关系，鼓励市场主体遵循自愿原则为投资者决策提供有用的信息；九是处理好定期报告与临时报告的关系，提高市场主体信息披露的逻辑一致性，增强一体化程度，避免不同维度的信息重复披露或相互矛盾；十是处理好信息披露制度体系稳定性与灵活性的关系，在保持相对稳定的同时，及时根据市场变化增加新行业、新业务的信息披露要求。

10.新证券法规定了以投资者保护机构作为诉讼代表人的证券集体诉讼制度，您认为这一规定会带来怎样的改变？投资者保护机构如何充分保护投资者利益，各市场主体又应当如何适应我国特色的集体诉讼制度？未来集体诉讼制度还将如何演进？

答：此次《证券法》修订新增的以投资者保护机构作为诉讼代表人的证券集体诉讼制度，既体现集体诉讼核心要素，又能够有效预防集体诉讼群体性风险的发生，体现了中国特色，为发挥投资者保护机构作为代表人的引领作用提供了法律依据。

为进一步落实好这项制度，2020年7月31日，最高人民法院发布了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《规定》），证监会发布了《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》，中证中小投资者服务中心发布了《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》，证券集体诉讼的配套制度基本出齐，进入实操阶段。

与境外的集团诉讼相比，我国证券集体诉讼一大特点就是诉讼代表人（首席原告）限于投资者保护机构，由于条件精力等各方面原因，投资者保护机构可能仅就部分案件提起证券集体诉讼，更多的发挥诉讼本身的震慑效应。将来在条件成熟时，可以考虑放宽代表人范围，更多发挥社会和市场力量，通过民事诉讼方式追究违法者责任，保护受害投资人利益，净化资本市场环境。

11.您在书中也解释了A股退市制度为何一直难以执行，您认为2019年和2020年退市企业数量激增是什么原因导致的？在科创板推出的废除暂停上市、废除恢复上市、废除重新上市等退市制度改革，可以平移到主板市场吗？

答：2019年和2020年退市企业数量增加的主要原因在于市场化退市制度的改革不断深入，退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能，具体而言：一是退市结构发生变化，强制退市案例增多，退市指标从原来主要因为上市公司历年财务状况转变为以交易价格（1元面值以下）为主，由市场自主选择企业的退市，投资者用脚投票；二是各方认识逐渐统一，各方面认识到企业退市是市场经济的自然过程，退市阻力普遍减少；三是与退市制度相关的各项配套工作逐步成熟，证监会系统、地方政府、新闻媒体等多年来形成了一套应对公司退市的协调配合机制，确保了退市相关工作的平稳推进。

我国退市制度未来的改革方向，就是探索建立适合我国国情的市场化退市机制，让上市公司的自愿退市成为基本方式和主要形态，让监督部门实施的强制退市成为辅助形式，二者互为补充，有效衔接，使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。通过市场的“吐故纳新”，不断提高上市公司质量，以适应有活力、有韧性的股票市场的需要。

12.近期股市被冠以“健康牛”“结构牛”， A股用了5个交易日就突破3000点并上冲3400点。但随后股市又一步三回头，接连出现大幅度的下跌。您是怎么判断当前股市的行情？这是真正意义上的牛市么？市场将监管频频发出降温A股信号归纳为市场回调的重要原因。您认为监管应如何在呵护牛市和提示风险间寻求平衡？

答：虽然今年以来A股市场曾发生过震荡行情，但相比国际市场，表现出较强的韧性与活力。Wind数据显示，到7月底，沪深两市总市值已突破80万亿元。A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑，反映了投资者对于我国后疫情时期经济复苏前景的风险定价，对于促进投资与消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济恢复与发展具有积极作用。同时，也应看到，股市属于虚拟经济形态，也是一个风险市场，当前重点应防范杠杆资金带来的风险和冲击，严格禁止银行资金违规或者绕道流入股市。

监管部门的核心职责是维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展。因此，必须回归监管本位，“监管姓监”，对违法违规行为“零容忍”，强化监管执法的能力，提高执法的速度、质量和效果。

13.瑞幸咖啡造假事件以及中概股“回流”引发国内外大量关注，市场形容中概股回归内地股市或者香港股市“参与者只会迟到,从不会缺席”。很多人担忧，可能会有更多的瑞幸咖啡没有反思自己的错误，您认为中概股“回流”对中国资本市场是好事还是坏事?

答：资本市场上的欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等违法犯罪案例境内外都时有发生，关键是要全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的要求，加大打击力度，大幅提高违法成本。

中概股“回流”对中国资本市场具有重要意义。一是有利于改进上市公司结构，一批中概股是最具活力、反映我国经济新动能的优质企业，回流后可以吐故纳新，提高上市公司整体质量。二是有利于国内投资者更多地分享公司发展红利，为投资者提供多元化的投资标的，改善A股回报率。三是有利于增强我国资本市场的国际竞争力，进一步开放股市，改革完善各项基础制度，提高服务效率与水平。四是有利于维护我国科技安全和经济安全，做好外部冲击的应对工作。

14.作为证监会原主席，您亲身参与了资本市场的制度建设和监管改革。您觉得，在A股发展了近30年之际，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的改革，对于A股而言，有怎样的历史意义和经验基础？

答：您说得很正确，对于中国资本市场而言，“三十而立，注册元年”不是一个偶然。

推进股票发行注册制改革，是党的十八届三中全会明确提出的改革要求。此后，党中央、国务院一系列文件明确了注册制改革的目标任务和基本原则。

2018年11月5日，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，正式拉开了中国资本市场注册制改革的序幕。这次改革以科创板为突破口试点注册制，通过增量改革、局部试点、积累经验，以增量带动存量，符合中国国情和资本市场实际。可以说，没有科创板这个增量市场板块、这个改革“试验田”，注册制改革将面临着很大的不确定性；没有注册制试点，科创板也将缺乏与之适应的生态环境，板块建设的目标也将很难实现。因此，增量改革路径的顶层设计是非常符合实际、非常富有智慧的。因此，设立科创板并试点注册制是中国资本市场发展历程中具有里程碑意义的重要变革，也是深化金融供给侧结构性改革的重大举措，必将极大改变中国资本市场的生态和机理，真正焕发中国资本市场的应有功能，并实现市场在更高水平上的均衡与发展。

15.您在任期内也曾经就注册制的推进，提出不少观点，比如强化信息披露的重要性，发行人信息披露第一责任人等，现在看来，这些也成为了科创板注册制改革的核心要义。您怎么看科创板过去一年取得的改革进展？

答：科创板过去一年的改革进展是有目共睹的。一是支持科技创新的成效初步显现。科创板包容性明显提高，上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似，对集成电路、高端装备、生物医药等战略新兴产业和高新技术企业的资金导流和产业扶持作用初步发挥。科创属性评价标准明确，未盈利、红筹、不同投票权架构等过往只能在海外上市的公司，科创板均能提供服务。截至7月21日，科创板上市公司数量133家，累计募集资金1999亿元，总市值2.62万亿元。其中，集成电路行业市值占比33%，生物医药行业市值占比25%，新一代信息技术市值占比21%，在短时间内形成了产业集群。二是试点注册制平稳落地。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果公开透明。以信息披露为核心，全公开、问询式、电子化、分行业的审核工作特点，压严压实中介机构把关责任的监管要求，初步得到市场认可。目前从企业申请受理到完成注册平均用时5个多月，审核效率明显高于其他板块。截至7月21日，上交所已受理407家企业申请，其中已问询企业367家，通过上市委审核192家，通过证监会注册156家。三是关键制度创新经受住了市场检验。投资者适当性机制，“保荐+跟投”的利益约束机制，以机构投资者为主体的定价配售机制，充分博弈的交易机制，多空平衡的两融机制，异常交易标准公开，从投资者需求出发突出重大性、有效性的信息披露监管，有力保障了发行、交易平稳运行。截至7月20日，开通科创板交易权限投资者572万人，“保荐+跟投”余额76.0亿元，两融日均余额98.65亿元。上市股票涨跌幅中位数144.92%，科创主题基金平均年化收益66.07%。四是市场运行总体平稳，交易活跃度较为理想，投资者行为较为理性，交易秩序良好。截至7月21日，日均交易额184亿元，日均换手率1.70%。

值得一提的是，指科创板注册制改革在强化信息披露方面做得很扎实。在注册制下信息披露十分重要，这是注册制能够较好地处理政府和市场关系的关键。监管部门要把一些不适应市场需要的发行上市门槛取消掉，转化为严格的信息披露要求，而不是“卡”住企业发行上市。发行上市是企业的天然权利，除非违反国家利益和社会公共利益，只是各个公众市场有不同要求。同时，既然要让市场主体自主作出投资判断，让市场定价等博弈机制发挥约束作用，就要企业将生产经营中的重要事项真实、充分、及时披露出来。可以说，市场主体怎么评估、怎么判断、怎么决策、怎么行动，都基于信息披露。所以我们说，以信息披露为核心，其实是注册制运行的“底层逻辑”，它不仅仅在发行上市环节居于核心地位，其实是贯穿企业整个上市周期。

对于如何认识“以信息披露为核心”，近期媒体对上交所有关负责人进行了采访，归纳了“五个清楚”，我认为是比较到位的，即围绕信息披露，重新配置好、调整落实好市场各方的主体责任。一是发行人要“讲清楚”，承担第一位主体责任，要对信息披露的真实、准确、完整负责；二是中介机构要“核清楚”，要对信息披露是否真实、准确、完整进行核查验证，承担好把关责任；三是审核机构要“问清楚”，要从投资者需求出发，从信息披露充分、一致、可理解的角度，进行公开化的审核问询，督促发行人和中介机构保证信息披露的合规性，提高信息披露的有效性；四是投资者要“想清楚”，在发行人充分披露与投资决策相关的信息和风险后，自行判断是否要买卖企业发行的股票，以什么价格购买，购买之后要自担风险；五是监管机构和司法机关要“查清楚”，对于欺诈发行、信息披露违法违规行为，要求查清事实、严格执法、依法追究法律责任。

对照这“五个清楚”的标准，我们可以看到过去一年科创板制度建设和改革实践取得的成果。同时，也必须清醒地看到，改革仍然任重道远。目前看，“五个清楚”中比较关键的是要“查清楚”，要真正提高违法成本，加大监管执法力度。

16.您曾经说过，注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。我们常说的注册制，也是说把选择权交给市场、交给投资者。但有些市场人士认为，从目前的实践来看，交易所对科创板申报企业的审核工作仍然做得很细，问询问题多，是在搞实质审核，对此您怎么看？您认为交易所应该如何平衡确保质量和程序审查、便利申报之间的关系？

答：您的问题确实有一定代表性，可以说反映出社会上对注册制改革理解还不够到位的地方。

首先，审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。从专业技术角度看，“实质审核”是有特定含义的，突出特征就是审核机构的工作对象不限于发行人和中介机构申报的文件材料，而是要对发行人开展的生产经营活动进行实质性审查与核实。从国际情况看，美国、香港等市场不进行实质审核，只对申报材料开展工作，这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看，显然都不是“实质审核”。

其次，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过，中国人寿在美国上市的时候，美国证监会问了3000个问题。确如你所说，注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。从让市场在资源配置中起决定性作用的角度看，发行人质量好坏、是否值得投资、以什么价格投资，要由市场自主判断，而前提就是企业要“说清楚”，要将商业模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。从更好地发挥政府的作用的角度看，就是事前要精简优化发行上市条件，并转化为严格信息披露要求；事中履行好信息披露审核职责，督促发行人“说清楚”，中介机构“核清楚”；事后，还要督促发行人持续履行信息披露义务，落实好退市制度。所以，当我们考查科创板是否问得太多、太细的时候，我们更要仔细看看，科创板有没有在公开的发行上市条件之外再设新的条件，有没有通过问询设置隐性的发行上市门槛？显然，科创板没有这样做，符合公开透明的发行上市条件的科创企业，普遍反映通过审核的预期更明确了。同时，科创板审核时间相比核准制明显缩短，通过率明显提高，这是非常说明问题的。

当然，因改革受到社会各方的高度关注，试点初期的确有多问、免责的倾向，审核人员的压力较大，发行人和中介机构对注册制、对信息披露质量的理解一时还不够到位，通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量，注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程，这是必经之路，也完全是可以理解的。

总之，科创板审核工作已进入“更精准”“更高效”“更务实”“更协同”为特征的2.0阶段。业界也普遍反映，科创板发行上市审核时间可预期，发行上市结果可预期，审核过程和节点明确，重大合规性和财务真实性以外的问题通过信披来解决。特别是今年3月证监会、上交所解决了科创属性认定的标准问题后，申报预期进一步明确，企业申报更加便利。今年以来，虽然在疫情影响下，科创板申报数量仍迭创新高，上交所上半年IPO成为全球冠军，这都充分说明了科创板审核工作是有效的，也得到了企业和市场的认可。

17.上交所近期提出将在制度供给和资本供给两个方面进行科创板的深化改革。您认为，科创板在制度供给层面，有哪些是当务之急应该优先推进的改革？

答：我认为从制度供给的角度看，科创板目前亟待解决的短板问题，就是要建立长期投资者制度，鼓励引导更多长期投资者参与科创板。从中长期板块建设的角度看，长期投资者制度的落实，有利于实现投资和融资关系的平衡，有利于解决市场供求形势变化带来的市场估值和交易各方利益结构性调整问题。

股票市场投资者大致可以分为三类：第一类是短期方向型交易者，主要通过方向性投资获取短期波动的价差收益，同时为市场注入丰富的流动性。第二类是中长期价值型投资者，主要以获取股息和长期增值等收益为主，根据公司的基本价值，采取买入并持有、动态调整的策略，成为市场中长期价格中枢，发挥市场“稳定器”的作用。第三类是套利型投资者，主要在期现货之间进行跨市场、跨产品交易，有利于价格发现和提高定价效率。股票市场研究一般认为，中长期价值型投资者的市值占比超过一半，交易量占比约三分之一，属于比较合理的情形。

中长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作，从而客观上有利于二级市场稳定运行。即通常采取买入并持有方式，按年度预期收益参数动态调整持仓，且保持市值相对稳定。同时，通过参与公司治理，提升上市公司质量，通过支持公司成长壮大而获得长期收益。

中国资本市场并不缺少资金，但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看，必须从长期视角切入，建立起长期投资者制度，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

18.对于投资者而言，有人认为，当前科创板50万元市值的门槛依然设定得过高。您怎么看？科创板应该如何平衡投资者参与活跃度和适当性管理之间的关系？

答：一定的投资者适当性要求，是增量改革的必然要求。如果我们回过头看，在改革之前，在确定了增量改革、局部试点、积累经验、逐步推开的增量改革路径之后，要实现这个路径安排，那么“增量”体现在哪里，与存量市场有何区别。其中，投资者的适当性是一个重要区别，没有较高的投资者适当性要求，就无法充分适应增量改革提出的一系列具备较大跨越性质的改革措施。比如，我们说科创企业的科技创新不确定性高，业绩波动大，经营失败的风险高，这都需要有相应的风险识别、风险管理和风险承受能力的投资者与之相适应。

同时，从科创板的实际运行情况看，较高的投资者适当性要求，并不必然意味着科创板活跃度的降低。据统计，从2019年7月22日到今年7月21日，这整整一年中，科创板的日均交易额是184亿元，日均换手率是1.70%，大概相当于同期主板换手率的2.3倍。也就是说，科创板的活跃度还是比较理想的。我们通常印象中适当性高了，活跃度就降低了，这个线性关系可能并不是那么靠得住。

当然，这个问题还可以延伸开来说一下，就是既然科创板通过较高的投资者适当性要求和一系列制度机制设计，构造了一个全新的增量板块，那么，我们也需要很好地利用这个增量板块，充分发挥它的“试验田”作用，大胆推进一些新机制、新措施在科创板试验。

19.科创板从设立之初就被冠以“中国版纳斯达克”的期待，您认为，站在当下时点看，科创板距离纳斯达克还有多大的距离？从资本层面、制度层面，还有哪些改善的空间？

答：你提出的这个问题非常关键，实际上对于这次改革的“初心”，总的看是有三方面内容：一是服务国家创新驱动发展战略，二是为资本市场基础性制度改革积累试点经验，三是增强我国资本市场的国际竞争力。对于这最后一点，很多人可能有点淡忘了。

你问到科创板距离纳斯达克还有多大的距离。在这方面有一个很好的可供观察比较的视角，也是近期的一个热点现象，就是中概股回归。中概股回归首先是体现了上市主体在各个市场利弊之间的权衡，其次也可供观察比较不同市场的制度竞争力。不少市场观察者认为，一些优质的红筹科技企业还没有将科创板作为首选回归地，有的认为，科创板可以考虑借鉴香港市场的做法，认真研究和推出“第二上市”制度，即在认可第一上市地监管的基础上，实行较多的豁免、简化的监管制度安排，从而提高对红筹等科创企业的吸引力。这些建议有可取之处，值得认真研究。

当然，我们考查和评价科创板的制度竞争力，总是需要一种发展的、动态的眼光。一年前，我们谁都没有想到已上市红筹企业回归的门槛能够从2000亿下降到200亿，未上市红筹企业门槛从有条件的200亿下降到100亿或有条件的50亿；一年前，我们没人能够想到，VIE、用汇、募资出境、限制性股票单元这些长期困扰我们的问题，有了相应的通路可以寻求解决。一年前，我们没人能够想到，竟然真的有不止一家红筹企业能够在科创板上市。所以，对科创板实现较强的国际竞争力和制度吸引力，应当抱有非常乐观的态度。

20.您认为目前股指期货的功能发挥的是否充分？股指期货非套期保值持仓的交易保证金标准和平仓交易手续费标准需要恢复到2015年股市波动前的水平吗？

答：自2015年以来，我国股指期货市场已经4次调整了交易限制。目前，市场交易和风险管理功能都已经恢复正常，市场总体稳定。是否需要进一步放宽交易限制，需要在充分研判风险的基础上，考察市场真实的风险管理需求。

21.今年以来，随着中国资本市场各项改革加速挺进深水区，市场上关于“T+0交易”的呼声也此起彼伏；在您看来，未来“T+0”回归股票市场是否可期？您在《中国资本市场变革》一书中提到，今后在研究T+0交易制度时，可以考虑从蓝筹股开始试点；这个建议是基于哪些方面的考量呢？

答：T+0是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。根据国际证券服务业协会（ISSA）数据，44个全球主要市场中有42个市场允许T+0。目前，我国股票市场不允许T+0，而在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等证券品种上允许T+0。长远来看，在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易诱发投机炒作行为，在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。不少实证研究表明，大部分参与T+0的个人投资者是亏损的，在我国目前个人投资者占比极高的情况下，何时实施、怎样实施T+0交易必须慎之又慎。

蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强，率先试点T+0交易风险可控。

22.您在这本书中提到了对于A股市场当年设置熔断机制的反思，今年的美股市场也罕见地出现了四次熔断，而且美股并没有实行“T+1”和涨跌停板交易机制，那么您如何看待美股今年出现的多次熔断，熔断所带来的磁吸效应是否会是跨越不同市场而存在的？

答：磁吸效应会跨越不同市场而存在，且并不是只存在于“T+1”交易制度和有涨跌停板的情况下。事实上，美股在1997年就出现了熔断，且根据美国证券交易委员会（SEC）发布的分析报告，熔断存在磁吸效应（Magnet Effect）。1987年美国股灾之后，为促进证券、期货市场通过协调方式降低潜在的市场波动和不稳定，SEC和美国期货交易委员会（CFTC）批准交易所设立了跨市场熔断规则，1988年10月生效。87股灾10年之后的1997年10月27日，道琼斯工业平均指数首次触发跨市场熔断机制，当时熔断阈值为350点和550点两档，SEC的研究报告表明，550点的这一档熔断存在显著的磁吸效应。

熔断的磁吸效应一般表现为即将触及熔断阈值前，市场下跌速度显著加快，主要与投资者情绪密切相关，投资者交易的非理性程度越高，越容易出现磁吸效应。受新冠疫情带来的不确定性、美股本身估值已经很高等影响，美股频繁触及熔断显示出了投资者的恐慌。同时，美股市场量化对冲、高频交易，加上波动型基金规模大，自动化交易占比过高，也势必引发羊群效应，导致市场崩塌。

23.《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出要“完善投资者保护制度”。当前金融科技对资本市场的影响几乎触达各个层面，这是否会影响传统金融投教工作的开展？

答：监管机构始终把投资者保护贯穿于监管工作始终。在推进诉讼维权机制创新的同时，监管机构也在不断完善以投资者教育为核心的事前保护机制，把投教工作放在突出位置，取得了积极成果。

科技手段的不断普及让信息传播更快更广泛，为加大投资者教育力度、普及投资知识、开展警示宣传、帮助提高风险意识和自我保护能力提供了更好的基础，并促进投教工作不断深入投资者群体。目前，全国已形成100多家实体和互联网投教基地，制作了原创投教产品3万余种，电子产品的点击量超过了1.3亿次。证券业协会形成了以投教网站、App和公众号为平台的立体投教服务平台。未来，金融投教工作将更多借助科技手段，更加贴近投资者和市场的实际需求，使社会公众更便捷获取教育资源，提高投教实效。

24.您在《中国资本市场变革》一书中也提到要大力发展数字资本市场，目前这一市场的成熟度如何？还有哪些问题或挑战亟待解决？您也说过“虚拟资产交易所势必发生”，为什么您认为未来会出现这一趋势？

答：我国正在建设“数字中国”和“数字经济”，数字化成为各行各业转型升级的重要工具和手段，是助力经济高质量发展核心引擎。

资本市场早在上世纪90年代就开始电子化和网络化建设，取得不俗的成绩，当前正处于数字化转型过程中，越来越多的资本市场数据被采集、传输和汇聚，海量、多样、实时的数字技术必将深刻影响和改变资本市场的生态，创新资本市场服务与投资模式，促进机构转型升级，催生新型数字证券资产。

但也应看到，数字资本市场仍然处在初级阶段，面临着不少挑战，主要体现为：数据孤岛现象严重，数字基础设施有待加强，传统组织架构难以适应数字化转型，相关法律法规滞后等。

运用数字化技术可以使得原来非标准化产品和服务逐渐走向标准化，也会催生出数字资产交易的需求，未来数字资产交易方式更加灵活高效，交易场所也要适应市场形态的变革，这就势必产生新型数字资产交易所。

25.纵观全书，您从中国市场2015年异常波动的根源开始对中国资本市场目前的问题深入探讨，对于中国资本市场的未来，您脑海中有什么设想？达到您理想的资本市场状态，预计还需要多久？

答：我脑海中的设想是，中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心，可以海纳百川，兼收并蓄。世界上资本市场产生发展已经有几百年了，对我国来说，资本市场属于“舶来品”，经过了引进、消化、吸收和创新发展，用三十年时间差不多走过了西方国家上百年的历程，展现出极大的后发优势。同时，也应看到，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大，仍具有明显的新兴加转轨的特征，要实现我们的理想，还有很长的路要走，但我们充满信心与期待。

26.这几年的时间里，资本市场迎来了改革提速的周期，过去多年喊过的政策都在一一落地，您认为相比此前，资本市场政策落地的外部环境有很大变化么？

答：是的，外部环境发生了很大变化。比如，我国宏观经济调控能力与效果明显增强，货币政策更加稳健、灵活与适度，宏观经济保持稳中向好趋势。法治环境进一步改善，新《证券法》系统总结了我国资本市场的实践经验，在许多方面作出重要修订。上市公司结构优化，质量提升，公司治理改善。市场监管制度进一步完善，监管执法明显加强。投资者教育与保护力度加大，各类投资者特别是个人投资者日趋成熟，投资者结构得到改善。诚信体系建设取得重大进展，信用信息覆盖面扩大，数字经济、数字金融迅速壮大，金融对外开放进一步扩大，所有这些都为资本市场改革发展营造了良好的生态环境。因此，我们应当不失时机地推进资本市场基础制度变革。

27.中国股市非常重视帮助企业融资的职能，但是股民往往把频繁的IPO、增发和大股东减持等行为被视为对投资者的伤害，这是不是导致中国股市难以长牛的原因之一？上市公司和投资者之间的利益应该如何平衡？

答：我国股市牛短熊长的原因是复杂的、多方面的。把IPO、增发和大股东减持视作原因之一有失偏颇。实证研究表明，IPO、增发和大股东减持都会增加股票二级市场供给，但对大盘和个股价格的影响都是短暂的，改变不了股市的中长期走势。供给的增加往往会导致需求的变化，供给的影响也会被市场需求所消化。股票供求关系不同于商品供求关系与货币供求关系，既是一个理论课题，又是一个现实问题，在境内外不同的股票市场，股票供给与需求对市场的影响也是不一样的，这些都值得进行深入研究。平衡好上市公司和投资者利益关系的一个核心问题是股票定价，除了受股票供求影响外，还涉及如何科学度量股价的方法与工具，人们的预期在定价中也发挥着重要作用。我们常常看到这样的现象：一些人看好的公司，股价起不来，反之亦然。一些赚钱的公司不值钱，而一些尚不盈利的公司却很值钱。这说明股票定价只能交给市场来决定，由参与市场主体按规则相互博弈，让市场在资源配置中起决定性作用。

28.眼下中美关系的不确定性，联合多国对华为、字节跳动等企业海外业务的围堵，是否最终会伤及中国资本市场？另一方面，随着中国资本市场扩大开放，外资频繁进出，您在书中担忧西方成熟资本利用中国监管漏洞搅动市场，对此您认为结合当前的国际大环境，中方有什么更好的办法防范和监管？

答：资本市场是否能够稳定健康发展，更多依靠的是内因，即是否为实体经济发展提供了高质量、多元化的投融资服务，上市公司是否稳健经营，保护投资者的各项规章制度是否完善，监管是否有力。当前，我国资本市场应对复杂环境的韧性不断增强，监管能力不断提升，政策工具较为充足，金融开放蹄疾步稳，人民币资本项目可兑换正在稳步推进，人民币汇率双向波动，更大浮动幅度的汇率形成机制逐步完善，有信心有能力应对外部风险冲击。

29.您在《中国资本市场变革》一书中提到金融市场双向开放的益处。目前，我们对外资的金融准入门槛进一步放低，但还没有完全开放。您认为金融开放应保持怎样的节奏？开放外资银行与中国的银行无差别竞争的时机是什么？在开放的进程当中，我们要谨守哪一类底线，同时在哪一些方面则要大胆尝试？

答：我国金融开放必须和实体经济需求相匹配，开放程度还要与监管能力相匹配，2013年以后，我国金融服务业对外开放明显加快，特别是2017年以后推出了一系列开放措施，大大超过了此前开放水平。为了实现外资银行与中资银行平等竞争，建设高水平开放的现代金融体系，应当采用国际上通用的负面清单管理模式，在保留必要的审慎监管措施和例外措施的基础上，中外资银行一视同仁，享有平等准入机会和充分的经营自主权。在开放中要守住维护金融稳定、维护社会公共利益、维护法律规范的底线，在业务创新、激发市场活力、服务实体经济和人民生活方面应当允许大胆尝试。

30.中央多次表态要提高直接融资比例，股市作为直接融资的重要途径，对实体经济的帮助具体有哪些体现？从股市总市值和GDP的比值来看，美国经常保持在100%以上，而中国基本都在80%以下，未来应该提高到多少比较合理？

答：资本市场是现代金融体系的重要组成部分，其核心功能在于促进资本形成、促进价格发现、提供交易功能并优化公司治理。从企业融资角度看，权益资本是长期的稳定资金且无须还本付息，债务资本一般是中短期的且必须还本付息的，对于一些科技创新公司，由于其“轻资产”和“重人力资本”特征，债务融资比较困难，更适合股权融资。

股票市值／GDP一般大体反映一国经济的证券化水平，既取决于股票上市数量及市值规模变化，也与GDP规模体量有关。美国资本市场上市公司4906家、总市值47万亿美元，其中纽交所28万亿美元、纳斯达克19万亿美元（截至8月4日，WIND数据），美国2019年GDP是21万亿美元，其股市总市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、总市值73.8万亿人民币，2019年中国GDP是99万亿人民币，总市值/GDP比值是75%。但是也要关注到，我们还有很多公司在香港、美国上市，即中资港股及海外中概股，这些境外上市的中资股票总市值约占内地总市值的1/3，约合25万亿人民币左右。如果加上这块，我国股市总市值/GDP比重已经接近100%，这个比重已经超过全球大型经济体的平均水平了，我个人预计中国这个指标还会进一步增长。主要原因：一是我国科创板注册制已经试行一年多，创业板注册制推出在即，新《证券法》也已经开始生效，这些重大变革将进一步加快更多优质公司的上市进程；二是我国潜在上市公司资源较多、成长性较好，一般还是各行各业甚至细分领域的龙头公司，其营收或利润增速平均来讲要比GDP增速要高一些，长期来看，最终会反映到市值的增加上。总的来说，证券化率取决于很多因素，究竟多少比较合理，值得深入研究。