浦银国际研究：黄金投资手册——黄金并不黄金

黄金价格历史性突破2000美元之际，我们重新冷静审视黄金。我们就其供需结构、定价属性进行了梳理，基于此对黄金价格进行了多维展望并制定了相应的投资策略。

● 黄金供需结构与普通大宗商品有所不同。黄金供应端稳定、分散，开采成本相对稳定且持续大幅低于现价。黄金的需求端整体稳定，金饰与投资需求合计占比八成，两者交替成为最大的需求端，黄金的消费型需求由中印两国绝对主导，但投资型需求在全球较为分散。

● 黄金定价属性兼具大宗商品属性与金融属性，金融属性居于主导。黄金价格同时包含了大宗商品属性与金融属性，大宗商品属性下的金价主要由需求端尤其是投资型需求所驱动。金融属性下的黄金本质上就是长久期的抗通胀负息债券，金价核心驱动因素就是实际利率。避险、美元、央行扩表这些都只是表象，必须通过影响实际利率才能对金价产生影响。

● 多维分析显示黄金上行空间有限，建议投资人减持。我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、周期下的资产配置几个维度对金价进行展望，综合几个维度的判断都共同显示黄金价格的上行空间有限，投资性价比不高，建议投资人减持。

● 如要下注实际利率下行，具体投资策略：长端TIPS>黄金>金矿股。由于金矿股属于黄金的高贝塔标的，长期而言更容易跑输黄金，我们认为此时黄金优于金矿股。投资人投资黄金本质上就是押注实际利率走低，长端TIPS（美国通胀挂钩国债Treasury inflation-protected securities，简称TIPS）同样也是受实际利率驱动，但却回撤更小、波动更低、总回报更高。不论从哪个角度来看长端TIPS都优于黄金，综上所述，就当前阶段而言，长端TIPS>黄金>金矿股。

黄金的价格展望

我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、周期下的资产配置几个角度来对黄金价格进行展望，几个维度的综合判断，都共同指向黄金价格上行空间有限，投资性价比不高，建议投资人减持。

（1）实际利率：金价基本合理，上行空间有限

对于实际利率的分析，我们从美国长端名义利率与通胀两个维度分别展开。分析发现，长端名义利率下行空间已然有限，预计未来将低位震荡，而通胀预计将修复但不会出现大幅反弹。我们基于2003年以来的日度历史数据回归分析，构建了基于实际利率的黄金价格预测模型。针对不同场景对名义利率、通胀都进行了预测，结合不同场景下对应的黄金价格，我们认为黄金价格基本合理，上行空间有限。

（2）仓位与技术面：仓位高，超买明显

除了对于黄金的基本面（即实际利率）进行梳理、研判，如同其他资产类别一样，我们同样需要了解其仓位、情绪如何，几个因素结合才能更好地判断其价格走势。

我们计算了黄金的投机性净多头仓位，仓位显示投机性净多头仓位已经非常拥挤，目前处于1995年以来95%+的百分位水平，显示市场对于黄金价格非常看多。我们统计了Google自2004年以来搜索“Gold（黄金）”的关键词数量，相比“Commodity（大宗商品）”做了对比，我们可以看到“大宗商品”的整体搜索量非常低迷，但“黄金”的搜索量却在2020年8月创下历史新高，这也是投资人对于黄金情绪高涨的另一佐证。

黄金价格VS投机性净多头仓位、Google关键词全球搜索“Gold”的词频指数（3个月平均）创历史新高

黄金ETF的持仓量可以侧面验证当前的市场仓位情况，我们计算了欧美等上市的全球众多黄金ETF的持仓量，我们发现当前的全球黄金ETF所对应的黄金持仓量超过4500吨，规模远超2013年的黄金高点，创下历史新高，这也佐证了市场对于黄金投资的情绪非常高涨，且黄金的仓位极高。

全球黄金ETF对应的黄金持仓（吨）

技术指标来看，趋势性指标63天RSI与Coppock指标都显示当前的黄金价格已经属于超买区间，有回调压力。

黄金RSI、黄金Coppock指标

（3）相对估值：金价很可能被高估

除了对于黄金进行绝对估值之外，我们还可以通过相对估值来判断黄金的价格高低。

黄金作为一种大宗商品，可以将其与其他大宗商品进行比较，我们计算了同样受到通胀驱动的其他商品与黄金价格的相对比值。如果说单个商品标的有可能受到供应端的特殊变化进而产生价格扰动，但我们可以看到，不论是金银比、金铜比、金油比还是金价与CRB商品指数整体的比值，在2020年一季度都创下了几十年来的历史新高，目前仅是从历史新高位置略微回落，目前仍然处于历史极高水平。这些相对比至处于历史性高位预示着黄金的相对价格很可能被高估。

金银比（倍数）、金铜比（倍数）

金油比（倍数）、金价vs商品CRB指数（倍数）

考虑到当前特殊的宏观大背景，全球央行史无前例的进行货币宽松，令流动性极度充裕，M2可视为潜在的黄金购买力。在此情况下，我们有针对性的计算了已开采的黄金总价值（黄金已开采保有量乘以同期金价）与全球M2的比值，但该指标目前也同样处于金融危机后的高位，逼近2012年的金价高点水平。黄金总价值与M2比值高位同样也预示着金价很可能被高估。

全球黄金存量总价值与全球M2比值

（4）经济周期下的资产配置：当前周期阶段应减持黄金

不同于基于经济绝对增速而对经济周期的分类法，我们将全球的经济周期细分为4个大阶段以及8个小阶段，并用对应的序号表示周期阶段。我们基于内部经济指标对全球经济周期进行识别，当前的全球经济周期仍然属于衰退期（序号7对应衰退1期）。

经济周期划分为4个大阶段、8个小阶段

当前全球经济仍然属于衰退期

我们计算了全球各大类资产在全球经济周期不同阶段未来12个月的回报中位数。我们发现，当全球经济位于衰退期：

● 未来12个月回报股票资产的回报最高；

● 黄金回报平平，应减持，黄金未来12个月回报最佳阶段是经济回落期（即当前的衰落期之前的阶段）。

从经济周期的资产配置框架角度来看，当前的经济周期阶段（衰退期）下，应该增持股票资产、减持黄金。

全球各主要资产类别在不同经济周期阶段未来12个月回报中位数

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