在美上市的中概股何去何从？

作者：陈凯丰。

今年以来，在美上市的中概股一直属于中美两地金融市场的关注热点。围绕中概股出现大量新情况，既有大量成功新上市IPO的中概股企业，也有因为舞弊等原因被迫下市摘牌的。中美的监管机构对于中概股的监管也有一些新的举措。

笔者希望通过这篇文章来回顾中概股的历史发展，市场现状，同时对于中概股的下一步发展提出展望。

01 中概股的四轮上市热潮

中概股是美股市场中非常特别的一个板块。一般是定义为主要经营收入，业务在中国大陆，但是在美国股票市场上市挂牌交易的企业。中概股也包括在香港上市，然后以ADR(美国存托凭证)形式在美股市场交易的中国企业。很多中概股的最大控股股东(通常定义为30%以上)或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的民营企业或者个人。中概股中有大量国内家喻户晓的企业，但是很有可能美国投资人非常不熟悉。从腾讯(00700)、阿里巴巴(09988)，到工商银行(01398)、中国人寿(02628)，到中石油(00857)和中石化(00386)，中概股实际上涵盖国内经济的各大行业板块，既有大型国企，也有民营企业。因此，国内投资人在参与美股市场的投资和交易的时候，经常会优先选择一些中概股作为交易标的，并拥有一定的信息优势。

从90年代开始到现在，一共有大约500家中概股公司曾经在美国公开发行股票上市。到目前还有大约160家中概股公司仍然在美国三大交易所挂牌上市，总市值大约是1.3万亿美元。

最早的一批在美上市的中概股企业都属于国有企业改制上市，包括1993年上海石化在纽约证券交易所上市，1994年华能电力上市，1997年南方航空公司和东方航空公司上市，2000年的中石油、中石化上市，2001年的中国铝业等。这些超级大盘国企的上市，第一次让在欧美的机构投资人有机会可以参与到中国经济的高速发展潮流中去。包括巴菲特、索罗斯等美国资深投资大师们也参与了这些大型国企中概股的改制上市募资。可以说这些中国企业的公开上市对于提升中国在国际资本市场的形象，引入外资都有非常正面的作用。

第二批中概股上市热潮和美国的2000年互联网泡沫紧密相连。包括新浪(SINA.US)、网易(NTES.US)、搜狐(SOHU.US)等等中概股在2000年上市，属于新创业的第一代中国互联网门户网站。这些民营企业可以说让全球投资人认识到中国的互联网发展面貌，同时带入了大量资本，帮助国内的科技创新实现快速发展。2002年的中国电信，2003年的中国人寿, 2006年的工商银行ADR在纽约上市也代表了大型国企中概股的继续出海的步伐。

以2005年百度(BIDU.US)_在美国上市为标识，中概股开始了新一轮对标美国科技行业的上市热潮。笔者记得华尔街基本上在路演的时候都是以这个公司是中国的“谷歌”、中国的“亚马逊”、中国的“奈飞”、中国的“脸书”等方式路演。可以说这是中概股在美上市的第三波，从2005年开始到2008年美国发生金融危机，全球金融市场上市冻结结束。这期间上市的比较知名的中概股公司除了百度以外，还有新东方、分众传媒、51Job、前程无忧等等。可以说，在这个期间上市的中概股企业依然是获得美国投资人的大量追捧。对于美国机构投资人而言，中国作为巨大的市场，嫁接美国已有的成熟商业模式，不管是搜索引擎，还是求职网站，投资成功的机率是相对较高的。当然，随着2008年金融危机的爆发，很多中概股企业也出现经营困难，业绩下滑，股价大跌。甚至一些企业由于股价长期低迷，在个位数徘徊，被交易所要求下市。

2010年开始的全球新一轮经济增长期，也带来了中概股的第四轮上市热潮。毫无疑问，2014年阿里巴巴在纽约股票交易所的上市是中概股的高光时刻。阿里巴巴的IPO募资达到250亿美元，创世界纪录。到现在，纽约股票交易所进门的大厅上，最显眼的位置摆放着就是阿里巴巴上市的时候在交易大厅的庆祝场景历史性的照片。马云在纽约经济俱乐部的演讲也代表了中国企业家在华尔街受到极高的追捧。这一轮上市热潮涵盖了很多行业，电商行业还有京东(JD.US)、拼多多(PDD.US)先后上市，教育行业的好未来(TAL.US)，视频点播行业的爱奇艺(IQ.US)、趣头条(QTT.US)，金融保险行业的360金融(QFIN.US)、趣店(QD.US)、宜人贷(YRD.US)，医疗健康，电动汽车制造，云计算，咖啡连锁等等。这一轮的中概股上市主要以民营企业为主，既有新创业企业上市，也有类似微博，腾讯音乐这样的从已有中概股上市公司中剥离出来的业务部门上市。2020年年初到现在，虽然公共卫生事件爆发，中概股的上市似乎没有受到任何影响。从上市数量来看，今年中概股的IPO数量预计将创历史新高。

02 中概股面临的多次危机

过去三十年，将近500家中概股在美国上市。到目前还有1/3在正常交易运行。其他2/3不再交易的中概股主要有以下情况：私有化退市；破产清算；财务造假被迫退市；长期股价低迷被交易所摘牌。毫无疑问的是中概股对于中国的改革开放，资本市场的发展，科技创新都起了极为重要的作用。对于欧美的机构投资人而言，中概股整体来看也帮助他们获得巨额的财富效应。参与长期投资了阿里巴巴，工商银行，或者腾讯音乐的投资人都获得了极高的回报。但是，不可否认的是，中概股在过去二十多年中，整体出现过多次危机，并导致很多投资人的损失。中概股出现多次危机的原因包括以下:

（一）、美股市场的系统性风险因素

中概股是美股市场的一个组成部分，因此如果美国经济不好，流动性不足，在美股下跌的时候，中概股很有可能出现更大的下跌幅度。因此，投资人需要密切关注美国的就业数据、制造业数据、房地产数据等美国的宏观经济数据；也需要关注欧洲、日本等其他海外经济体的经济走势。由于中概股被广义上归入全球新兴市场股票投资的板块，因此，如果巴西，俄罗斯，印度等其他新兴市场出现风险事件，流动性不足等问题的时候，也会对中概股的走势产生影响。投资需要做一些对冲来进行风险管理。

（二）、中概股的信任问题

由于中概股在过去出现过很多业绩造假的案例，中国在美上市公司的信任问题一直是需要投资人加以关注的。中国企业在美国股市曾经面临过空前的信任危机，美国证监会列出了200多个借壳上市的黑名单，其中大多数是中国企业。2011年，一家美国会计师事务所对其审计的中国客户，向美国证监会举报了它们涉嫌财务造假，并指出尚有若干家公司亦有造假嫌疑。去年3月以来，已有超过20家中概股被曝光审计对象的财务问题，接近20家公司遭遇停牌或摘牌，随后，随著相关券商发布警告，中国概念股的诚信危机开始造成投资者的集体恐慌和抛售。而中概股的法律结构经常不透明，也让美股投资人质疑中国概念股的治理结构问题。今年美国证监会出台专门针对中概股的财务信息披露等通知，也再次提示了中概股的风险问题。由于中美之间金融市场的信息不对称性。经常会出现美股市场的中概股因为一些信息而过度负面解读。比如2017年年初，曾经出现过广电部对于互联网门户网站的一个评估和重新发放许可证新闻。当天被美国机构投资人解读为系统性风险，板块下跌15%。中国投资人就可以利用这个机会抄底，在第二天买入获得两位数的回报。

（三）、遭遇做空机构猎杀

在美国，如果看跌某支股票，可以做空。任何一个有证券交易账户的投资者都既可以做多，也可以做空。常来说，对冲基金是做空的主要操作者。美股没有涨跌停板的限制，所以中概股的波动性有可能极为巨大。

做空有两种方式：一是向第三方机构借一定数量的股票，按当前市场价格卖掉。当股价下跌之后，再以下跌之后的价格买回来，将股票还回去。卖与买中间的差价，支付证券公司所收费用之后就是投资所得利润；另一方式是买入看跌期权。即某个日期之前按指定的价格卖出的权利。这比前者风险低，最大损失是该期权的费用。当股票被停牌时，做空者的收益是卖股票时的股价扣除至停牌时的借股费用。如果该股永不恢复交易，其股票价格相当于零，则做空方的收益率理论上为100%。

美国的浑水，柠檬等公司都曾经发布过看空中概股企业的报告。当然，这些做空中概股的机构有些共性，这一波做空中概股也有一些共性。第一，高市盈率。遭遇做空的企业多属于涨幅榜排名靠前的企业。第二，小市值。在第一波做空潮中，遭遇做空的企业市值基本在5千万美元到5个亿之间。第三，有做利空间。搁架式增发部分引发和加剧了做空潮，这种增发方式的优势是，可以在市场低迷的时候，也能募集到资金，即使熊市也不例外，由于向SEC申请注册后，股票立即可以交易，也导致认购方常常会在配售前，就选择做空该股票，然后在认购的当天就用认购来的新股平仓套利。第四，中美在2019年贸易摩擦和谈判期间，由于很多负面新闻的影响，中概股的整体也遇到很多做空。

当然，今年瑞幸咖啡的财务造假，以及随后公司被纳斯达克停牌的负面影响也是不容低估的。瑞幸属于在中概股中的大盘蓝筹，而且对标的是美国的星巴克，消费类股票是欧美机构投资人最为钟爱的长期投资标的。而瑞幸咖啡则属于在国内被质疑，但是在欧美市场曾经拥有大量粉丝的企业。

03 中概股的未来

对于中概股在华尔街的定位，过去二十多年来有过大量讨论。悲观者曾经多次预言中概股将会从华尔街消失。但是，每次中概股的危机过后，都迎来新一轮的上市热潮。笔者对于中概股的整体前景极为乐观，认为中概股仍然将会是中美两国资本市场的重要组成部分。中概股目前的1.3万亿美元总市值只会继续上升，而不是消失。上周贝壳网（链家地产）在纽约证券交易所上市，募资21亿美元，第一天股价上涨71%，市值超过400亿美元，成为中概股的最新成员。中概股在下一个十年总市值超过3万亿美元应该是比较保守的预期。

中概股将会继续发展壮大，最核心原因是在于中概股的存在和发展符合中美两国的共同利益，毫无疑问的双赢。首先，对于华尔街而言，中概股的不断发展增加了交易机会，有助于美国三大交易所的全球地位。过去三十年，美国的上市公司数量由5千多家下降到3千多家。美国机构投资人亟须新的上市公司投资标的。很多中概股都是高成长企业，在互联网，金融，医药健康，消费品等行业都有巨大的成长空间。很多美国买方机构投资人很难在上海或者深圳去开户购买A股，涉及到汇率风险，海外开户等等障碍。中概股在美国上市，提供了极为便利的渠道，供美国退休金，大学捐赠基金等机构投资中国，参与中国经济的成长。

对于中国经济而言，不断引入外资投入对于中长期的健康增长是非常重要的。特别是最近几年国内出现资本项目下的净流出，外汇储备有所下降。中概股作为一种重要的吸引国际资本进入中国的途径，地位无可取代。而这几年面对一些逆全球化的声音，中概股在美国资本市场的活跃程度可以带来非常正面的声音。

更为重要的一点是中概股的品牌效应。中国的各个行业的优秀企业都有不断跨出国门，成为全球化跨国公司的发展需求。能够在纽约证券交易所或者纳斯达克交易所上市就是一个非常重要的金子招牌。笔者在华尔街多年，发现在和各行各业交往的时候，上市公司财务透明，股权结构清晰，可以有效的降低交易成本。特别是目前中国公司在全球面临很多挑战，而中概股的上市公司资质有助于减少沟通成本，更高效的获得信任。就像欧洲，日本，韩国等国家的优秀企业在发展到了一定阶段，一般都会在纽约做直接上市或者ADR上市，获得在全球资本市场的认可，笔者认为今后中国的最优秀的企业都将会在纽约做首次公开上市，或者二次上市，中概股的质量和数量都会继续大发展。

当然，对于中概股的监管加强也是符合保护投资人利益的做法。过去二十多年很多中概股的财务造假问题已经严重损害了中国企业的形象。而一些中概股管理层侵犯小股东权益，不愿意分红，不愿意回购股票和投资人分享企业的经营成果的陋习也在逐步被改变。公司治理结构的改善对于提高中概股的形象，提高中概股的估值，创建一批中国的优秀企业也是非常值得提倡的。

笔者相信，中概股将会在今后十年继续优胜劣汰的过程，很多高质量的中概股将会不断来纽约证券交易所或者纳斯达克交易所敲钟上市，而一些问题企业也将会面临更加严厉的监管，甚至被摘牌下市。

（编辑：张金亮）