中信证券：申洲国际(02313)重回产能成长轨道，维持“买入”评级

剔除零售业务，申洲国际(02313)2020H1交出超预期答卷(收入/净利润分别+2.3%/1.5%)。超预期主要来自于两方面：(1)1H20阿迪达斯/优衣库(口罩和内衣)表现超预期，产品结构优化带来毛利率降幅优于预期;(2)展望2H20，下游客户订单和产能利用率恢复好于预期。我们认为，短期看，公司2H20订单超预期改善，且招聘节奏稳步恢复，为随后的产能释放奠定基础;长远看，作为极优质制造龙头增长确定性依然较高、伴随品牌客户订单重新梳理望凭借突出能力加速整合份额，稳步回归产能加速释放轨道。上调目标价至147港元，对应2021年PE30倍，维持“买入”评级。

收入：剔除零售业务，2020H1收入+2.3%，超市场预期(0~-5%)。公司2020H1实现营收102亿元(-0.4%)、剔除零售业务+2.3%。(1)分量和价看，2020H1产量同增6%、单价下降4%，单价下降主要系原材料和人工等成本下降。(2)分客户看，公司积极平衡四大客户订单，进一步提升在客户体内份额，其中阿迪达斯/优衣库收入增速分别为22%/3%，耐克/彪马增长订单有所调整(-8%/-7%)。国内李宁/安踏/特步合计占比达5%左右。(3)分地区看，中国地区受Q1客户关店影响，收入-11%，日本/欧盟/美国/其他地区分别26%/10%/-5.3%/-8.3%。此外，上半年公司拓展口罩业务贡献1.1亿收入，也带动了内衣业务的快速增长(+36%)。

盈利：毛利率&销售费用节约推动净利润增长4%至25.12亿元(剔除零售业务+1.5%)。(1)剔除零售业务，毛利率小幅下降0.6pct，一方面，生产设备折旧增加+人工成本推动成本增加;另一方面，产品结构优化及高盈利的口罩业务拉升毛利率。(2)销售费用率下降1.3pcts至0.7%，主要原因为零售业务关闭带来的费用节约以及OEM的费用节约;管理费用率略有提升至8%，主要系上半年为应对卫生事件产生防疫成本约1亿元。此外，越南布厂虽然进入税收优惠减半期，但利润贡献较少，有效税率基本稳定(10.4%)。综合上述因素，报告期内公司净利率24.6%(剔除零售业务提升0.5pct，2020H1零售亏损2385万元VS2019H1亏损8300万元)。

短期前瞻：Q3订单超预期改善，招聘恢复奠定增长基础。根据我们的跟踪及客户订单反馈，公司2020Q3产能利用率表现良好，表明下半年客户订单恢复节奏快于市场预期，我们预计订单恢复趋势望在Q4加速。同时，预计公司在2020H2恢复海外新建工厂的员工招聘，叠加顺利的厂房建设，有望为公司2H20和2021年的产能释放奠定基础，匹配订单的稳步复苏。

长期展望：竞争力再次强化，借助卫生事件加速抢占份额，回归产能加速轨道。卫生事件期间公司在客户份额提升，表现出远超同业的韧性和恢复速度，再次验证公司作为一体化成衣龙头的绝对壁垒(规模优势/订单高确定性/短交期/快反和补单能力等)。我们认为，伴随客户订单恢复，公司有望在2021年重回产能加速释放轨道，预计2021~2023年产量增速分别为15%/13%/13%。

风险因素：下游订单波动风险;产能拓展不及预期;汇率波动风险。

（编辑：玉景）