中信证券褚建芳：通胀表述不及预期 鸽派程度应有所修正

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Jackson Hole会议上，鲍威尔的讲话明确了“平均通胀目标”，对于就业也更加重视、方式更加灵活。这意味未来数年我们可能会看到一个边际宽松的美联储，但此次对于通胀的表述不及预期，鸽派程度也应有所修正。

事项

8月27日晚，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上就货币政策框架进行了演讲，同时发表了修正声明，最值得关注的是就业和通胀的表述修改：

正文

关于就业：此次声明将就业置于通胀之前，强调将以“就业相对最大水平的不足程度”（assessments of the shortfalls of employment from its maximum level）作为判断就业状况的依据，此前为 “相对最大水平的偏离”（deviations from its maximum level）。关于就业的表述在这之前并没有预期，这次的表述值得关注。我们认为以前强调的“偏离”更多与充分就业下的失业率有关，未来美联储可能会同时将就业人数作为衡量是否充分就业的重要指标。

关于通胀：此次讲话明确了未来美联储将会实行“平均通胀目标”（achieve inflation that averages 2 percent over time）。鲍威尔指出，在通货膨胀率持续低于2％的时期内，货币政策可能会在一段时间内力求使通货膨胀率适度高于2％（monetary policy…aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time）。但也强调如果通胀水平上升到“高于目标水平”，美联储将“毫不犹豫采取行动”。此次讲话首次明确了“平均通胀目标”，基本符合市场预期，但对于通胀容忍度的细节表述不及预期。

就业指标的重要性提升，但方式上更加灵活。此次关于就业的表述，特别是把就业置于通胀之前，充分体现了美联储对于就业的重视。未来美联储将可能动态调整其就业目标，而不会像以前那样直接给出预测的充分就业数字，这意味着即使达到了此前市场认为的充分就业水平，美联储也不至于过快收紧货币政策，而是会视情况灵活调整。而平均通胀目标的表述不如市场预期那么鸽派。此前市场预期美联储可能会通过所谓的“补偿策略”来实现平均通胀目标，即在通胀达到2%水平时，美联储将允许通胀在高于2%以上的水平运行一段时期，以此“补偿”之前的“损失”。但鲍威尔讲话中指出，只有在通胀长期低于2%时才会容忍通胀“适度”高于2%。这里至少有两点含义，一是平均通胀不再是盯住一个高于2%的长期通胀目标；二是美联储不会采取补偿策略，而依然是相机抉择，不会允许通胀在较长时间低于或高于2%。

通胀表述不及预期，鸽派程度也应有所修正。总体来看，平均通胀意味着未来美联储将维持更长时间的宽松，甚至允许通胀高于2%的长期目标，同时充分就业的灵活性也保证了美联储会在充分就业、低通胀环境中保持更宽松的政策取向。但对于通胀的容忍度还是不及市场预期，由此产生的宽松预期也应有所修正。从市场反应来看，在美联储公布声明之后，黄金上涨、美元下跌、美债和美股上涨。但当鲍威尔讲话之后，黄金、美元基本修复此前波动，美债收益率快速上行，美股中纳斯达克快速跳水，这也表明市场对鸽派程度不及预期有所反应。对于后续美元走势，我们预计短期美元可能维持震荡走势，但中长期依然维持趋势下行的判断，预计年内美元指数下行至90附近。

本文作者：中信证券首席经济学家 褚建芳

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