账上有231亿美元的现金，但它可能是2020年最难的公司

凤凰网财经《启阳路四号》|出品

文|凤凰网财经主笔 易典

“雄兔脚扑朔，雌兔眼迷离；双兔傍地走，安能辨我是雄雌？”朗朗上口的《木兰诗》流传千年，家喻户晓。

女扮男装、代父从军的巾帼英雄“花木兰”本应在2020春季登陆大屏幕。刘亦菲、巩俐、甄子丹、李连杰顶级华语明星主演，好莱坞名导加持，近3亿美元的顶级大片，却因疫情连续四次推迟档期，最终转战“网播”。

姗姗来迟的“花木兰”背后是一个深陷困境的迪士尼。

魔幻现实的2020，所有人都在感慨“太难了”，但对一些行业来说，2020是难上加难，文娱、旅游、航空首当其冲。如果说哪个巨头过得最难？答案可能是迪士尼。它是布局全球文娱产业链的巨头，受疫情冲击最大、复工最晚的也是文娱行业。

产业链上游的影视剧、综艺节目制作全面停工，以前“打飞的”赶通告的顶流明星在家烤面包做甜点；产业链中游的院线发行全面停摆，影院关门，大片纷撤档、延期；下游的迪士尼乐园、酒店、邮轮也关门停业，门可罗雀。

八月初，迪士尼发布2020财年三季报，47亿美元的亏损并不令人意外。巨额亏损是否是因为闭园？开园之后能否恢复正常？“特别难”的迪士尼是如何过冬？是否找到新的增长点？

为了回答这些问题，凤凰网财经《启阳路4号》研究对比公司财报，聆听迪士尼的CEO（首席运营官）和CFO（首席财务官）与多个金融机构代表的电话会，并咨询了金融业和文娱产业的资深专家。

01

全球六大乐园关门数月，门票收入为零

“今年疫情是黑天鹅，迪士尼这种巨无霸企业受到了很大影响，特别依赖主题乐园这类重资产业务，这些业务受冲击最大。”空速动漫创始人、中国传媒大学动画学院副教授王雷是动画行业资深专家，他长期关注迪士尼的发展。

疫情全球爆发，全世界老百姓都尽量居家隔离，全球六大迪士尼乐园全部关门，停业数月。从每日十多万名的客流到零客流，长时间、大规模的停业直接造成了迪士尼最近一个季度的巨额亏损。

截止6月27日，迪士尼在财年三季度的营收为117.8亿美元，较去年同期下降42%。三季度净亏损为47亿美元，净利润较去年同期减少64亿美元，去年同期归属母公司净利润为17亿美元。

图注：迪士尼三季度利润表（来源：季报）

迪士尼2020财年三季报覆盖的时间段是3月27日至6月27日，这段时间也是欧美疫情的爆发期，每日新增感染案例以万为单位。疫情爆发期，除中国以外的其他乐园全部闭园，可谓是“最惨一季”。

细看三季报， 迪士尼有四大业务板块：媒体网络、主题乐园、影视娱乐、直接面向消费者和国际业务（DTC）。简单来说，它们分别代表电视台、迪士尼乐园、电影院线、线上业务和国际业务。

图注：红圈中的主题乐园业务营收较去年同期暴跌85%

哪个业务跌幅最大？毫不意外是主题乐园。从营收来看，乐园收入仅为9.83亿美元，差不多去年同期的零头，较去年同期下降85%。从利润来看，乐园业务的经营亏损近20亿美元，去年同期盈利为17亿美元。

值得注意的是乐园业务的营收不只包括门票收入，还包括迪士尼邮轮（旗下有四艘邮轮）、迪士尼度假村、品牌授权商品的收入。季报中介绍，因为疫情，美国国内的迪士尼乐园、邮轮、巴黎迪士尼乐园全部关闭。迪士尼品牌零售商店也基本处于关门中，影响了授权产品的销售。

迪士尼估算，疫情对主题公园的负面影响高达35亿美元。

随着国内疫情全面控制，国际疫情缓慢复苏，全球各地的迪士尼乐园也逐步开园。上海迪士尼在5月11日重新开园，也是全球第一个恢复营业的乐园。提及上海，迪士尼CEO Bob Chapeck在投资者电话会上表示非常“高兴”：“我们对上海迪士尼乐园5月份重新开放以来的情况感到高兴。”

除了上海以外，香港于6月18日开园，然而香港疫情在7月出现反复，于7月15日再次关闭。东京于7月1日开园。全球最大的奥兰多迪士尼世界于7月11日开园，巴黎于7月15日开园。

截止目前，未能开园的是洛杉矶迪士尼和香港迪士尼。中国香港出现了疫情反复，美国洛杉矶是疫情高发区，也是迪士尼总部所在地。8月初的投资者电话会上，主持人透露，由于疫情，迪士尼集团CEO和CFO都居家办公，远程接入电话会。

开园之后，一切都会好起来吗？

02

艰难开园：赔本赚吆喝？防疫成本高达10亿美元

图注：入口处摆着提示牌“进入园区必须佩戴口罩、接受体温检测、保持社交距离”

在关闭四个月后，全球最大的迪士尼乐园—奥兰多迪士尼世界于7月17日重新开园。一切能否恢复正常？没那么简单。

迪士尼重新开园后遇到很多问题。在电话会上，多个金融机构的分析师对开园情况提出质疑。

首先是高昂的防疫成本。

美国最早开园的奥兰多迪士尼世界位于佛罗里达州，也是此次疫情的重灾区。截止当地时间8月26日，佛罗里达州一共出现60.9万例新冠病毒感染，当日新增病例3220人，死亡159人。此前一个月，佛罗里达每日新增病例均超过4000例。

在一个远没有“清零”的地区重新开园，首要问题是防疫。提前预约控制入园人数、强制所有入园游客和员工佩戴口罩、保持社交距离、缩短排队时间，这些都是迪士尼执行的防疫方法。

“我在迪士尼感觉比超市更安全，至少每个人都戴着口罩。”一位美国游客在开园首日对当地媒体表示。

对于迪士尼来说，防疫成本是复工之后必须面对的支出。CFO在会上介绍，预计复工之后的额外防疫成本高达10亿美元，包括对场地、舞台进行改造以满足社交距离的要求，对员工的定期核算检测等。

10亿美元的防疫支出会否吃掉一大半利润，拖累去年业绩？迪士尼CFO表示，防疫成本主要用于乐园业务和影视业务，其中影视业务防疫成本会计算在制作成本中，进行资本化处理，长期摊销到未来数年。乐园业务的防疫成本会在当期计入费用处理。

防疫成本为何如此高昂？一位定居纽约的金融业内人士对《启阳路四号》分析：中美两地的防控措施差异，直接决定了企业需要承担的防疫成本不同。他介绍：“国内是等完全清零后再观察14天才复工，而美国是只要新增病例下降，觉得差不多好转了，就急急忙忙复工。”

“两个战士在战场上受伤了，一个等完全恢复好再上战场，另一个是简单包扎还没完全止血就回到战场，伤口再次感染的几率很高。”

作为长期跟踪文娱行业的金融人士，他认为：“复工之后，美国的防疫成本会比国内高很多。因为没有完全清零，复工之后还要长期‘抗疫’，压缩客流、预约入园、佩戴口罩、社交距离都会是长期措施。这些防疫措施首先会增加成本，其次是影响营收利润，降低运营效率。”

7月开园的奥兰多迪士尼有多少游客？迪士尼并没有公开数据，《今日美国》援引一位观察人士称，奥兰多迪士尼的“动物世界”园区在开园首日迎来了1万名游客，而疫情前日常游客数量是6万左右。

由此引发了另一大问题—开园之后，客流量不及预期。

迪士尼CEO在电话会中直言：“奥兰多迪士尼世界开园之后，客流量不及预期。”他分析，主要原因是佛罗里达州疫情出现反复，感染人数居高不下，很多外州游客临时取消行程。

虽然客流量下降，“但人均消费非常强劲，可能是因为（游客）好久没来迪士尼了。”

两位公司高管在电话会解释，奥兰多迪士尼乐园的游客分为两类：本地/本州的游客，很多办了年卡，一般在乐园呆一到两天，商品、酒店、餐饮消费较少；另一类是外州游客，带着孩子坐飞机或开长途车来到奥兰多，停留时间多为5到7天，酒店餐饮购物需求旺盛。外州游客数量受疫情影响较大。

高昂的防疫成本，低迷的游客人数，停业四个月之后重新开园是“赔本赚吆喝”？

凤凰网财经注意到，在一个多小时的电话会中，迪士尼的CEO和CFO反复强调一个指标：“净贡献率（net contribution）。”CEO提到，上海迪士尼乐园始终处于“正贡献率”（net positive contribution），奥兰多迪士尼世界经过一段时间努力也实现了“正贡献率”。

这项指标有何含义？与其称其为盈利指标，不如将它理解为“关门指标”。

在5月初的二季度投资者电话会上，迪士尼CEO强调，除非开园之后的收入能够覆盖可变成本，才会选择开园。所谓“净贡献为正”，指的是收入超过可变成本，不会“赔本赚吆喝，越卖越亏”。

图注：当边际成本MC和可变成本AVC交叉的点为“停止营业点”，在此点之下为“停止营业”，在此点之上为“亏损但能持续经营”

西方经济学里，边际成本与可变成本交叉的均衡点又被称为“停止营业点（Shut down point）。” 短期内固定成本是不变的，无论是否生产都要支出。当边际成本超过可变成本，企业虽然在亏损，但依然可以持续经营。迪士尼的可变成本包括员工工资、乐园水电开支等各项支出。

至暗时刻，迪士尼也得“勒紧裤腰带过日子”。闭园后，10万名迪士尼员工放“无薪假”，虽然保留工作机会和缴纳各种社会福利，但停发工资。据三季度财报，当期成本费用较去年同期下降33%。CFO预测，开园后，员工工资、防疫成本等各项成本支出都将显著增加。

佛罗里达每天依然有三千多例新增，为何不等疫情控制住再开园？

可能等不起了。不管是公司还是政府，都需要重振旅游业、复苏经济。

迪士尼CEO直言，关闭乐园造成的运营损失高达35亿美元，闭园对当地旅游业造成的间接影响更是难以估量。

佛罗里达州位于美国东南角，别称为“阳光州（the Sunshine State）”，一年四季阳光普照，温暖如春，阳光和沙滩让这里成为度假胜地，旅游业也是当地的支柱产业。

图注：图中红线为佛罗里达州的失业率，在今年2月份之后飙升

佛州高度依赖旅游业，遭受了疫情和经济的双重打击， 失业率从疫情前的2.8%飙涨到14.5%。虽然在5月复工后有所回落，但7月的失业率依然高达11%。大量酒店服务生、餐饮店雇员等旅游行业从业人员领取每周600美元的联邦失业救助金，7月之后救助金下调到300美元/周。

当地时间8月26日，佛罗里达州州长召集迪士尼、环球影城、海洋世界的高管开圆桌会，直言：“我们认为可以增加入园人数”。目前迪士尼一直在采取提前预约的方式控制人数。

迪士尼乐园业务部主席德阿马洛(Josh D’amaro)评论：“当我们让迪士尼运转起来，这个生态系统的其他部分自然会开始运转。”

03

保命指南：大量举债，囤积现金

主题公园关门，收入锐减，迪士尼不得不 “勒紧裤腰带过日子”，但它并没有面临现金流即将断裂的“生死局”。

“瘦死的骆驼比马大”，哪怕全球六大乐园全部关门数月，迪士尼账面依然躺着231亿美元的现金（含“现金等价物”）。

图注：三季度现金流表，季末现金及现金等价物合计231亿美元

231亿现金是什么概念？三季度迪士尼全部营收为118亿美元，账面现金相当于两个季度的全部收入。

甚至连银行家都嫌现金太多了。花旗银行分析师Bazinet在电话会中提出质疑：“虽然我喜欢你们对于资本的保守态度，但231亿现金躺在账面上，哪怕是在可预见的最坏情况下，这个（金额）也太多了。”

对于华尔街银行家的质疑，在迪士尼工作了二十年的首席财务官（CFO）克里斯丁·麦卡锡给出了一大段回答。她对资本和风险的态度值得深思。

她解释，筹集资金的时间是三月和四月，利率优惠，资金成本比较低。但在那段时间内，资本市场出现剧烈波动，不确定性增加，市场中流动性紧张。

“所以我们采取的立场是尽可能（多的）获取（资金），我们把它（融资）看成一份保险。”

大量囤积现金的另一个原因是“我们预计疫情还会持续较长一段时间”。虽然闭园能缩减人工成本和运营成本，但随着复工开园，各项支出会大幅增加。

“流动性短缺能扼杀一家公司。作为一名首席财务官，我不希望公司陷入那种境地。”

充沛现金流背后是强大的融资能力，以及金融机构对迪士尼的看好。

从融资渠道来看，迪士尼运用了“长短结合”的融资方式。短期融资方面，3月6日和4月12日，迪士尼和花旗银行代理的银团签订了两份信贷协议，时长为期364天，金额分别为52.5亿美元和50亿美元。两份信贷协议合计提供了102.5亿美元的信用额度。

图注：与迪士尼签订信贷协议的银团中有中国农业银行、工商银行、中国银行

银团列表上有包括花旗、大摩、小摩、高盛在内的20多家金融机构，还出现了中国资本的身影—中国银行洛杉矶银行、中国工商银行纽约分行、中国农业银行纽约分行。

长期融资渠道方面，迪士尼发行了总额110亿美元的长期债券，最长的是40年期债券（2060年到期），票面利率为3.8%，主承揽商包括：法国巴黎证券、瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根士丹利。

“现在（美国）市场上利率偏低，对企业发长债很有利。迪士尼的品牌价值在这，发债不愁没市场。”上述金融业内人士告诉凤凰网财经：“但另一方面，大量负债也增加了企业的利息成本，给未来经营造成压力。”

图注：长期借款较去年同期增加160亿美元

为了保证充沛的现金流，发债、借款双管齐下，三季度迪士尼的负债大幅增加，长期借款较去年同期增加160亿美元。

大量融资，保证账面上足够的现金能熬过漫长寒冬，这是迪士尼的“过冬”指南，也是保命指南。

04

至暗时刻的一线曙光：木兰网播

“大片网播”对中国人来说不是新鲜事。

2020年春节，全国人民居家隔离，影院关门，贺岁档大片全面撤档，除了一部电影--《囧妈》。春节前夕，字节跳动花费6.3亿买下徐峥导演的贺岁大片，并于大年初一在旗下抖音、西瓜视频、今日头条等APP上首播。“请全国人民免费看大片”的海报刷爆朋友圈，三天之内，《囧妈》在网络平台的总播放量超过6亿，总观看人次1.8亿。

在连续推迟后，迪士尼CEO于八月初宣布，《花木兰》不上美国院线，而是在“迪士尼+（Disney Plus）”平台上播放。

《花木兰》步上《囧妈》后尘，大片网播。迪士尼要“请美国人民免费看大片”？

迪士尼CEO在季报会上明确表示--不会免费。“从9月4日开始，包括美国、加拿大、澳大利亚、新西兰和西欧许多国家在内的‘迪士尼+’平台，我们将为会员提供观看《花木兰》的优先通道，美国地区的价格为29.99美元，其他国家票价略有不同。”

29.9美元的线上电影票划算吗？

“贵了，美国大多数城市的电影院很便宜，一般不到十美元左右，纽约稍微贵点，大概12-15美元左右。”旅居美国的华人影迷诉凤凰网财经：“30美元的电影票太贵了，够我在电影院看三部了，而且小屏幕的观看体验相比大屏幕差远了。”

但对迪士尼来说，线上发布《花木兰》可能是“醉翁之意不在酒”，意在推广“迪士尼+”平台。

什么是“迪士尼+”？2019年年报中有一段官方介绍—“迪士尼+是一项直接面向消费者的、基于订阅的视频流媒体服务，与迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战和国家地理等品牌节目合作。该服务已在美国、西欧、印度和日本推出。”

如果和腾讯、爱奇艺、优酷、芒果对比，“迪士尼+”更像芒果。基于湖南卫视的独家资源，芒果TV有大量的自制剧和综艺。迪士尼旗下也有大量原创IP，皮克斯、漫威、星球大战、国家地理都是旗下品牌。“迪士尼+”更像是一个线上大卖场，将品牌下面各大动画、电影都放在线上，会员可以线上观看也可以下载。

“迪士尼+”流媒体于2019年11月在美国首发，真正腾飞是在2020年。西南证券在研报中写到：“居家令让流媒体因祸得福，2020 年 2 月至2020 年 3 月，流媒体服务的订阅数均出现大幅度增长。”Disney+的付费用户快速增长，全球付费用户已达到6050万，平台也从美国本土扩展西欧、印度和日本。

电话会上，迪士尼CEO将“迪士尼+”视为疫情下唯一的增长点，更是“至暗时刻”中的一抹曙光。

《花木兰》在“迪士尼+”平台网播是疫情中的特例？还是新业务的“试水”？“迪士尼+”线上平台的出现是否会彻底颠覆电影发行？摩根大通分析师在季报分析会上提出疑问。

“我们将《花木兰》（网播）视为仅此一次的特例，而不是新业务的试验。”迪士尼CEO态度明确。

如果是仅此一次的特例，为何不干脆免费，而是要收费29.99美元？

“为了达到消费者所期待的质量，迪士尼大片制作成本非常高昂。我们希望测试网播的效果，也希望能收回一些投资。”至于消费者是否愿意付费，一切要等到9月4日上映之日见分晓。

迪士尼《花木兰》动画片中有经典一幕，皇帝对花木兰说：“在逆境中盛开的花朵是最珍贵、最美丽的花朵。” 放在2020年，这句话似乎有新的含义。

2020很难，历史悠久、资产雄厚如迪士尼也不得不面对前所未有的闭园和巨额亏损，也需要大量负债，备足粮草，度过寒冬。

迪士尼的“过冬指南”或许对普通人也适用：坦然面对危机，保证现金流，寻找新的增长点。

正如动画片里的花木兰所言：“相信你能做到，那么你就会做到。”

图注：动画片《花木兰》