中金：广汽集团(02238)日系增收更增利，传祺同比略减亏

业绩回顾

1H20业绩符合我们预期

广汽集团(02238)发布半年度业绩：1H20实现营业总收入256.4亿元，同比-9.6%，归母净利润23.2亿元，同比-52.9%，扣非归母净利润20.2亿元，同比-38.0%。对应2Q20营业总收入147.6亿元，同比+5.6%，归母净利润22.0亿元，同比+2.7%，扣非归母净利润21.0亿元，同比+99.1%。日系品牌旺销带动投资收益增长，同时自主品牌略有减亏，业绩基本符合市场和我们的预期。

发展趋势

日系增收增利，新车型带动产品结构改善。2Q20投资净收益达到31.7亿元，同比+32.4%，其中来自合资及联营企业投资收益为30.9亿元，同比+33.3%，主要得益于广丰广本销量的强劲增长。细分来看，1H20广丰、广本贡献投资收益18.2亿元、25.0亿元，同比+9.0%、-16.8%，考虑到1季度公共卫生事件影响销量下滑、利润贡献优先，我们估计两品牌2季度均录的大幅同比增长。同时，1H20广丰、广本单车收入分别达到14.53万元、15.11万元，单车净利润分别达到1.56万元、1.15万元，均有所提升，威兰达、皓影的销售带动盈利能力如期提升。此外，广三菱、广菲克受销量下滑影响，1H20投资亏损1.6亿元、6.3亿元，但金额相对有限。往前看，第四代飞度已经于8月底上市，我们预计月销有望上万辆、贡献纯增量，日系品牌强增长在3、4季度仍将保持。

传祺同比减亏，做大规模是关键。2Q20扣除投资净收益的扣非亏损为10.6亿元，同比减亏2.7亿元，毛利提升、费用下降帮助自主品牌实现减亏。具体看，2Q20综合毛利率同比微增0.8ppt至4.9%，考虑到部分研发投入摊销计入营业成本的影响，实际同比提升幅度更大。1H20广汽新能源销量达到2万辆，逆市实现大幅增长，我们估计亏损有小幅收窄。此外，1H20广汽乘用车单车收入达到11.69万元，有显著提升，我们认为虽然传祺销量有所下降，但折扣收窄(尤其是GS4换代上市)和费用减少(去年同期店面改造拉升销售费用)，带动2季度实现减亏。往前看，我们认为广乘仍面临做大规模的挑战，在产品端公司逐步梳理精简产品线，形成几个拳头车型的产品矩阵;在销售网络上，积极拓展二网、星级店，进行渠道下沉，才能提高产能利用率、提升规模效应，从而进一步实现减亏。

盈利预测与估值

广汽A/H对应2021年11/7倍P/E。基于对自主品牌更保守的预期，我们下调2020年和2021年净利润4.0%和4.8%至72.2亿元和95.4亿元。结合行业估值中枢提升，我们维持A/H目标价11.8元、8.8港元，维持“跑赢行业”评级，A/H股对应2021年13/8倍P/E，较当前股价有13%、21%的上行空间。

风险

公司销量复苏不及预期。

(编辑：宇硕)