国泰君安花长春：需求追赶生产，建筑业、服务业表现亮眼

凤凰网港股|导读：8月PMI体现需求改善延续，生产修复放缓的状态。需求端，建筑业相关指标表现远超季节性，服务业加速回暖。我们认为，短期投资活动仍是经济动能核心发力点。外需回升、服务业改善，预示后续高技术行业景气以及消费需求面临加速上行。

摘要：

8月制造业PMI较7月小幅回落0.1个点达51%，连续6个月位于荣枯线之上。大幅改善指标包括新出口订单、出厂价格以及生产经营活动预期：

生产端修复有所趋缓，需求端内、外需均延续好转，其中内需新订单改善弱于外需，整体体现出当前需求改善追赶供给的状态。

两大价格指数均出现回升，出厂价格大幅提升，原材料价格环比高位延续改善，均体现需求回暖，预计8月PPI环比保持正增长。

出口持续改善、进口基本平稳。8月PMI新出口订单指数提升0.7个点至49.1%，进口指数小幅回落0.1个点至49%。预计8月外需仍有支撑。

细分行业角度，8月PMI绝对值最高的4个行业为非金属制品、通用设备、金属制品、电气机械。环比改善最明显的3个行业为专用设备、服装、汽车。

8月中国非制造业商务活动指数为55.2%，较7月提升1个点，非制造业加速改善，主要支撑为订单提升。其中建筑业指标远超季节性表现出基建、地产等建筑活跃度较高，服务业改善显著预示后续消费动能加速修复。

8月经济修复，生产端稍有趋缓，需求改善中内、外需均延续改善，核心亮点集中在服务业和建筑业，综合PMI、BCI、工业企业利润等，当前基本面运行呈现出三个特点：

经济动能持续抬升，三季度加速修复体现在需求端。相比较2020年二季度，39个行业中，当前有16个行业（占比41%）景气度改善，预示复苏即将走入后半程，8月生产端改善趋缓已有所体现。

去库短期延续，利润快速修复当前集中在上游。从PMI原材料购进价格、工业品价格以及BCI指数的变化来看，我们认为上游利润修复的趋势将会延续。

企业融资环境未进一步改善，但并非预示信用环境收紧，背后隐含需求快速修复下融资环境扩张节奏的滞后。随着内需加速修复，除投资端拉动以外，消费的回暖也将对信用扩张带来支撑。

展望后续，我们认为短期以基建、地产为代表的建筑活动在汛情影响走弱以及步入旺季的带动下，仍将成为经济环比动能改善的核心发力点，而服务业当前全面修复预示着消费需求加速改善的来临。

正文

一、需求改善延续，生产修复趋缓

8月制造业PMI较7月小幅回落0.1个点，达51%，连续6个月位于荣枯线之上。其中，大幅改善指标包括新出口订单、出厂价格以及生产经营活动预期。此外，从业人员连续两个月出现提升。从季节性角度来看，服务业与建筑业表现相对突出：

8月制造业PMI显示出生产修复减缓，需求改善提速的状态，其中制造业角度，外需修复更加显著。内需方面，服务业表现更加突出；

产成品与原材料库存下行，去库动能延续。出厂价格回升，原材料购进价格高位环比仍然保持上行，体现上游需求强劲，预计8月PPI环比维持正增长；

制造业小型企业经营状况仍然不容乐观，服务业从业人员表现相对较弱，但建筑业指标表现远高于季节性，体现汛情走弱以及步入旺季后，基建建筑活跃度较高。

（1）总体供需缺口小幅提升。8月PMI生产指标分项，较7月小幅回落0.5个点至53.5%，生产端景气度平稳，需求端内外需均延续改善，新出口订单指数较7月提升0.7个点，内需新订单改善弱于外需，提升0.3 个点，整体体现出需求改善追赶生产的状态。

（2）两大价格指数均出现回升，出厂价格改善强于原材料价格。PMI两大价格指数，出厂价格指数和原材料购进价格指数较7月均出现提升，前者回升1个点，后者提升0.2个点，主因原材料价格环比改善已经处于高位。价格指数主要体现需求回暖，同时上游原材料价格仍然有所改善，预计8月PPI环比保持正增长。

（3）去库进程延续，原材料库存与产成品库存双降。原材料库存指数47.3%，较7月回落0.6个点，产成品库存指数47.1%，较7月回落0.5个点，采购量同步下降，体现当前被动去库进程延续。

（4）出口持续改善、进口基本平稳。8月PMI新出口订单指数提升0.7个点至49.1%，进口指数小幅回落0.1个点至49%。进口环比变动平稳，出口近月持续改善，预计8月外需仍有支撑。

（5）分企业规模看，大型企业平稳，中型企业改善，小型企业恶化。当前仅小型企业位于荣枯线下，且指标持续回落。小企业运行不乐观仍然对后续政策支撑具有较强约束。虽然经济动能修复，但企业分化显著。

（6）细分行业角度，行业大类中，设备、消费大类均呈现回升。8月PMI绝对值最高的4个行业为非金属、通用设备、金属制品、电气机械。环比改善最明显的3个行业为专用设备、服装、汽车。从三月均同比看，表现最好的3个行业为有色、饮料、非金属。

二、非制造业表现突出，建筑业、服务业均构成亮点

8月中国非制造业商务活动指数为55.2%，较7月小幅提升1个点，非制造业加速改善，主要支撑为订单提升，体现出线下消费以及建筑活动需求修复强劲。

（1）服务业PMI为54.3%，比7月回升1.2个百分点，业务活动预期保持高景气状态。其中交通运输、电信等行业商务活动指数连续4个月位于60%以上，居民消费需求加速提升，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数继续回升，均高于57.0%。从经营活动预期来看，铁路运输、航空运输、住宿、互联网软件等行业高于65.0%。

（2）建筑业PMI为60.2%，比7月小幅回落0.3个百分点，继续位于高景气区间，回落拖累主要集中在投入品价格以及从业人员分项指标。其中新订单指数提升1.8个点至56.4%。整体而言，建筑活动仍然强于季节性，在步入旺季后，叠加专项债等资金到位，基建将进一步推动建筑活动维持在高景气区间。

三、投资活动仍是短期核心动能，服务业修复预示消费加速改善

8月经济修复动能仍在持续，但生产端稍有趋缓，需求改善中内、外需均延续改善，但核心亮点集中在服务业和建筑业。我们结合PMI、BCI、工业企业利润等分析发现当前基本面运行呈现出以下几个特点：

一是经济动能持续抬升，三季度加速修复体现在需求端。无论是8月PMI还是BCI指数均显示经济动能在持续修复之中。我们所构建的国泰君安经济领先指数在7月的表现中，短期领先指数继续冲高，并维持加速态势，长期领先指数已企稳，所反映的趋势一致。相比较2020年二季度，39个行业中，当前有16个行业（占比41%）景气度改善，预示复苏即将走入后半程，8月生产端改善趋缓已有所体现。

二是去库延续，利润快速修复集中在上游。从PMI原材料购进价格、工业品价格以及BCI指数的变化来看，我们认为上游利润修复的趋势将会延续。相对而言，计算机、通信和电子设备制造业利润修复当前相对较弱。我们认为，三季度经济的环比动能仍将主要集中在基建、地产等相关投资活动。此外，我们所建立的新经济动能指数在7月一改5、6月的下行态势，出现了一定的反弹，我们认为后续伴随着海外需求的提升，新经济成分的表现将会持续好转。

三是企业融资环境并未进一步改善，但并非预示信用环境收紧，背后隐含需求快速修复下融资环境扩张节奏的滞后。我们认为随着内需加速修复，除投资端拉动以外，消费的回暖也将对信用扩张带来支撑，在需求加速上行的过程中，企业融资环境的变动将进一步企稳。无论是服务业就业指标、小企业经营情况等均对货币政策支持提出诉求，同时，通胀风险后续也难以对货币政策产生制约，因此企业融资环境，在复苏半程之中大概率仍将在需求修复支撑下企稳。

展望后续，我们认为短期基建的表现在汛情影响走弱以及步入旺季的带动下，将成为经济环比动能改善的核心发力点，而服务业当前全面修复预示着消费需求的加速改善。

本文作者：花长春（国泰君安证券研究所全球首席经济学家）、董琦

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