【券商聚焦】中金公司：日本货币和财政政策工具的应用和借鉴意义

凤凰网港股|从1999年2月首次实施零利率政策开始，日本央行的政策力度整体上不断加码，并通过创设非常规货币政策工具营造持续宽松的货币政策环境。2001年3月，日本央行宣布将货币政策操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向准备金余额，并在必要时直接购买长期国债，首次开启QE。在2006年3月短暂退出零利率政策和QE后，日本央行于2008年12月再次启用零利率政策并再次开启QE。2010年10月，日本央行宣布加强货币政策宽松力度，开启全面宽松(CME)。2013年4月，日本央行将量化宽松(QE)升级为量化与质化宽松(QQE)，并于2016年1月将负利率首次引入货币政策框架，以进一步加强货币政策宽松力度。2016年9月，日本央行提出收益率曲线控制(YCC)下的QQE，以收益率曲线控制为核心，结合通胀超调承诺提供力度空前的宽松货币政策。在此过程中，日本央行的货币政策操作目标整体上经历了从价格型目标(无抵押隔夜拆借利率)到数量型目标(基础货币规模)再到价格型目标(长短期目标利率水平)的转变。

经过二十年超级宽松货币政策的实施，日本的利率水平在降至0以后进一步转负，短期政策利率设定为-0.1%，长期利率水平(10年国债收益率)则维持在0附近。同时，基础货币规模持续增加，日本央行的资产负债表也随着不断升级的资产购买一路扩大。截至2020年7月，已分别达到576.3万亿日元和665.9万亿日元，占其2019年gdp的104.1%和120.3%。

为了配合货币政策框架的实施，日本央行创设了多种货币政策工具，包括向金融机构直接购买国债以增加基础货币投放，提供流动性并在后期实现收益率曲线控制；通过回购协议或向金融机构直接购买商业票据和公司债等增强金融机构贷款意愿，缓解企业融资困境；设立补充贷款便利CLF以便金融机构主动调整头寸并提供政策利率上限；设立资金支持操作FSO，贷款支持计划LSP提供大规模，低成本的资金以满足流动性需求；设立补充存款便利CDF提高金融机构拆借意愿；直接购买ETFs和J-Reits等风险资产以降低风险溢价，从而降低企业融资成本等。

对比几次应对措施可以发现，加强流动性支持，提高金融机构向企业和家庭提供融资的意愿以及降低企业融资成本是日本央行救市行动的主要出发点，即在宽货币的同时确保宽信用。由于日本的长短端利率水平在新冠疫情爆发前已经处在极低的水平，因此此次宽松主要体现在加强信贷支持和降低风险溢价上。较为明显的改变是延长了所提供贷款的期限以便提供更加稳定的资金，同时扶持对象更倾向于中小企业与家庭部门，也就是在疫情中更容易受到冲击的主体。从日本央行在历次危机时所持风险资产规模，资金支持操作规模和日本国内银行提供的贷款规模来看，此次应对疫情的货币政策支持力度都是空前的。

同时，日本也积极推行扩张性的财政政策，与超宽松的货币政策共同发力刺激经济增长。从1999年起，日本的年度预算规模均在80万亿日元以上。安倍晋三上台后，作为安倍经济学的第二支箭，日本的年度财政预算自2013年起连续8年创新高，从2019年起连续2年超过100万亿日元。除常规的年度财政预算支出外，2008年至新冠疫情爆发前，日本前后共出台17次财政刺激计划支持经济增长。其中，为应对次贷危机出台的4次财政刺激计划规模共达132.4万亿日元，其中66.7万亿日元纳入财政预算；安倍上台之后推出的4次财政刺激计划规模共计92.9万亿日元，其中45.4万亿日元纳入财政预算。由于持续的巨额支出导致日本的财政收支状况不断恶化，因此安倍政府于2014年和2019年两次上调消费税税率，以增加税收收入，改善财政收支失衡的情况。日本财政收入对债务的依赖率开始逐渐下降，财政支出中用于偿还存量债务的比重以及政府债务占GDP的比重也暂停上升趋势。但在新冠疫情爆发后，日本政府连续推出两轮规模高达百万亿日元的财政刺激计划，日本的债务规模及占比被迫再次上升，我们预计日本财政收支失衡的情况仍将持续。

从日本的经验来看，非常规的宽松货币政策在实施初期确实能够起到短期的刺激作用，但过度宽松会令政策的边际效果明显减弱，持续超宽松的结果是将央行陷入加码宽松无用，削弱宽松力度却会导致较大风险的无路可走的局面。而我国仍属于劳动力相对充足，对外资吸引力较强，经济潜在增长率较高的新兴经济体，因此货币政策在边际上的宽松就能形成较为有效的刺激，并推动经济增长。在此情况下，保留货币政策空间显得尤为关键，维持正常的政策利率水位并择机调整是更适合于我国的货币政策路径。

从历次应对危机的措施来看，日本央行使用的货币政策工具大多是为了同时实现宽货币和宽信用。具体来说，将信用等级相对较低或之前不能用作抵押的资产纳入合格抵押品范围，相当于为融资困难的实体提供了来自央行的外部增信，并在一定程度上把金融机构的放贷行为与因放贷而产生损失的风险进行了分离。由于这些工具在投放流动性的同时也帮助金融机构降低了因发放贷款而产生损失的风险，因而能够同时加强金融机构满足实体经济融资需求的能力和意愿，从而防止流动性滞留在金融体系内部，疏通实体经济融资渠道。因此，切实降低金融机构对承担损失的顾虑是疏通融资渠道的关键，其效果好于在信号层面的引导，我国缓解中小企业融资难的问题也可从这一思路入手。

此外，日本央行十分重视并擅于使用“前瞻性指引”，每年定期召开8次货币政策会议(MPM)进行货币政策声明，并由行长在会后召开记者会对政策声明直接进行解释，降低国内外投资者对政策风险的担忧。而在我国不断推进金融市场对外开放以及从数量型货币政策向价格型货币政策转型的背景下，提高前瞻性指引的有效性和透明度不仅有利货币政策本身的传导，还能够使境外投资者更加清晰，正确地理解我国的货币政策，提高我国资本市场的吸引力，并反过来促进我国金融市场的开放和人民币国际化。财政措施上，从日本多次大规模财政刺激的效果来看，财政刺激规模增加所带来的额外效果是有限的，且我国不具备日本背负高债务而不易爆发债务风险的条件，因此，我国的财政刺激无论从规模上还是用途上都应该更加“精打细算”。