上纬新材成科创板最低募资公司引IPO定价制度争议：市场化机制生效？

一年净利润为7827万元，募资净额仅7004万元。9月15日，即将在科创板上市的上纬新材发布的发行公告引发全市场热议。

公告内容显示，上纬新材于9月14日完成初步询价工作，协商确定发行价格为2.49元/股，预计募集资金总额为1.08亿元，扣除约3752.53万元发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，较公司2019年7827万元的净利润更低。

7000万募集资金净额创下科创板最低募资额。按公司发行后总股本为40320万股和发行价计算，上纬新材的发行市值只有10.04亿元，勉强满足科创板五套上市标准的最低要求，即不少于10亿市值。

上纬新材发行惊险过关，引来全市场广泛关注，甚至有投行人士惊呼，“以后股票发不出去都有可能！”

上纬新材或是比较极端的案例，21世纪经济报道记者统计发现，类似于上纬新材最终募资额不及预期的公司不在少数。自8月24日以来，有19家通过注册制发行的上市公司募集资金不及预期。

与此同时，次新股破发频现，9月9日，锋尚文化成为创业板注册制下首只破发的次新股；9月10日，美畅股份、时空科技、新亚强三只次新股相继破发。

无论是破发还是募资不及预期，实际上指向的都是同一个源头：发行定价在发生变化。

低1分钱就发行失败

上纬新材此次发行可谓惊险。

根据科创板上市规则第一项标准：“(一)预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”

按公司发行后总股本为40320万股和发行价2.49元/股计算，上纬新材的发行市值只有10.04亿元，刚刚超过上市标准。该发行价如果再低1分钱，上纬新材就将成为首只因达不到上市标准被市场拒绝上市的公司。

“注册制下破发、实际募资额不及预期，这都是正常的事情。根本原因是供求关系的变化，之前新股发行量少，新股稀缺受追捧，发行价也就高；当新股发行节奏快了的时候，新股没那么受追捧了，价格也就下来了。上纬新材这案例一定会出现，只是落到它头上罢了。”知名投行人士王骥跃说。

2020年以来，IPO整体提速。Wind数据显示，沪深两市7月、8月份首发数量分别达到52家、63家，首发募集资金分别为1098.66亿元、647.01亿元。9月刚过半，首发企业数量也已有49家，首发金额达352.51亿元。

那么，为什么这个特殊的案例会落在上纬新材的头上？回看上纬新材的投资者报价情况，可以看出一些蛛丝马迹。

根据《发行公告》，一共有415家网下投资者管理的6954个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为2.49元/股-118.56元/股，拟申购数量总和为11,117,480万股。其中，有超过400家询价机构的报价范围在2.49元-4.96元之间，其中399家报价都是2.49元。

本报记者曾报道，注册制询价频现“抱团低价”的情况。从上述报价来看，也有市场人士质疑，上纬新材存在投资者抱团压低发行价的情况。

从压低发行价的逻辑上看，有其合理性。8月以来，多只新股破发。锋尚文化成为创业板注册制下首只破发的次新股。凯赛生物于8月12日上市，发行价为133.45元/股，发行市盈率为120.7倍，上市首日仅上涨17.65%，随后股价持续走低，并在第四个交易日破发。瑞联新材9月2日登陆科创板，股价亦是在其上市第四个交易日破发。

“今年IPO市场供给很多，尤其是创业板实行注册制后，每个月新发股票多，新股发行价普遍高。（破发、定价低）这些现象也是市场自我调节的结果，投资者打新积极性下降，股票发不出去，就会迫使发行价降低，报价就会往低处报价。”前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者说。

定价规则争议

募资不及预期的根本原因是，市场供求关系的变化倒逼发行价降低，这是市场化调节机制在发挥作用。

但有投行人士指出，“这个结果或许是合理的，但过程是有失公平的，在制度上有应当调整的地方。”

根据《证券发行与承销管理办法》规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

王骥跃认为，现在新股供求关系改变了，IPO市场变成了买方市场，这条规则就反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素：比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内。“导致有想报高点的，也不敢报了，现在剔除价和发行价就几分差距，没意义。”

“如果不是剔除10%的量，而是规定剔除极端报价，那么就可以独立报价了，也就可以拉大有效报价区间，改变现有的报价区间集中在几分钱范围内的情形。”王骥跃说。

但是否有必要做这样的调整？多位市场人士纷纷向记者表示这个问题很复杂，恐怕难以通过单维度改某一条政策发挥作用。

一位前资深监管人士认为，“这样的想法实际上仍是以能够申购成功为目标，在市场报价中枢水平上报价，可以确保拿到新股获得挣钱机会。但按照市场化的机制，中新股不一定就是挣钱的事，你自己要考虑风险，报高了即使中了新股可能不赚钱反而赔钱。这样机构投资者就要去考虑，是不是真的觉得这家公司不错，还是只想着中了就能挣钱。”

而在注册制的定价机制下，这恐怕需要全市场的人都要改变思路。

力鼎资本CEO高凤勇对记者表示，“小而传统的公司，原来二级市场市值里是给予了较高的壳的价格的，但网下询价大家不会简单对标壳的估值，注册制环境下壳也不会再那么值钱，企业家和投行对此要有认识。”

“注册制是小而传统企业的资本市场噩梦，没有赶上头啖汤，后面就要经常面对发行失败，进而投行选择企业标准也会越来越追大求新，注册制绝对不是普惠。”高凤勇说。