浦银国际研究：小米首次覆盖路演反馈——华为的空间与小米的估值再探讨

9月初，我们首次覆盖小米（1810.HK），给予了“买入”评级和35港元的目标价。在路演的过程中，市场上的投资人对于小米这只股票表现出较大的关注度和兴趣点。大体上，市场上认可我们的观点，对于小米的前景表达乐观，看好小米未来在欧洲智能手机市场的表现。我们这篇报告针对路演中讨论最多的两个问题进行深一步的分析，以供投资人对小米的判断做出参考。

问：若华为因为美出口禁令无法出货智能手机，小米可以取得多少华为在智能手机市场留下的空间？

答：若华为完全退出智能手机市场，我们测算中国智能手机品牌整体可以取得约70%华为智能手机的市场空间（图表4）。其中，小米可以拿下华为约27%的市场空间；按照华为2019年2.4亿部出货计算，小米可以拿到6400万空间。这里主要包括小米拿下华为在中国的30%的份额（图表1和图表2）以及华为在欧洲的34%（图表3）。具体分析参见华为市场空间分析。

问：小米用怎样的估值方法合适？怎样对小米的智能手机硬件部分进行估值？

答：投资人更多以分部加总法（SOTP）对小米进行估值（图表6），并且给予小米硬件部分一个相对低的估值。我们认为这种估值方法并不能合理的体现小米的价值。首先，小米的IoT业务和互联网业务都部分或者全部基于小米的智能手机用户数，因此这两部分业务都一定程度无法脱离智能手机业务而单独存在。所以，将小米的利润看做一个整体更为合理。其次，港股和A股优质的硬件公司，如立讯（36x）、歌尔（42x）、欣旺达（33x）等，都有较高的估值溢价。因此，我们不认为小米的高增长的硬件业务应该给予相对低的估值。详情参见小米估值分析。

1.华为智能手机市场空间分析

华为中国市场空间按线上/线下分析

在2019年，华为在中国地区共出货1.4亿部智能手机，市占率为38%。其中，约4500万部来自线上，约9500万部来自线下。

中国的线上渠道是小米最强势最稳定的基本盘。在2019年以及2020年上半年，即使面对华为调遣资源攻打中国国内市场的艰苦环境下，小米依然保持了约20%的线上份额，非常稳定。因此，若华为在最糟糕的情况下不得不让出中国市场，那么我们相信小米有能力取得华为线上55%的份额。

中国线下渠道中，OV（OPPO和vivo）依然会保有更大的话语权，因此各会分得华为35%的线下市场空间，而小米可以拿到其中18%的份额。

因此，整体来讲，我们判断小米可以获得华为在中国30%的市场空间。

华为中国市场空间按价格段分析

我们再次将华为在中国地区的1.4亿部智能手机出货量按照价格段进行拆分。

·1000元以下价格段：凭借红米的千元机，该价格段小米也相对表现出色，因而可以取得华为50%的份额。

·1000-3000元价格段：OV相对有优势，因此小米拿到的份额小于这两家。

·3000元以上价格段：根据小米10系列（10、10Pro、10Ultra）的表现，小米将有24%的份额表现。另外，苹果也会受惠于此价格段，拿下最大的45%的份额。

综合测算，小米依然是拿下华为的30%的出货空间。

华为欧洲市场空间分析

欧洲地区是华为智能手机最重要的海外市场。2019年，华为在欧洲智能手机的出货量为4800万部，市占率为23%。在去年美国将华为加入实体清单之后，从2019年四季度开始，华为的欧洲市场智能手机出货量就逐季下降。目前已经留下较大的空间。

因为小米对于欧洲市场的持续耕耘，在2019年，小米已经在东欧市场拿下15%的份额。在华为逐步退出的过程中，我们判断，小米将顺势而为拿下华为在东欧40%的空间。

对于西欧市场来说，小米目前的份额占比还相对比较小。但是，正如我们在首次覆盖报告中提到的，西欧的运营商也有意愿在华为退出之后引入除苹果三星以外的第三家手机品牌，以保持手机品牌多强竞争的格局。所以，我们预计小米、苹果和三星都将取得华为西欧市场的30%的空间。

综上，我们估算小米可以拿到华为欧洲市场的约34%的份额。

华为智能手机市场空间分析总结

2019年，华为全球智能手机的出货量为2.4亿部，占17.5%，仅次于三星的2.96亿部。我们对中国品牌整体维持乐观的判断，即其他中国品牌可以拿下华为约70%的市场空间，苹果和三星各拿下接近15%的市场空间。对于中国品牌整体来说，华为的影响是有限的，是可控的。

在华为无法出货智能手机的情景下，我们认为小米将会是最大的赢家，有机会拿下华为智能手机27%的全球份额，高于中国的OV两大品牌。这是得益于小米在欧洲建立的布局。

因此，我们认为小米是目前对冲华为单一风险的最优标的

2.小米估值分析

小米分部加总法估值分析

针对市场上不少投资人采用分部加总法对小米进行估值，我们采用相同的方法论，试图对小米的估值进行再次拆解。分别以小米2021年和2022年利润预测为基础进行估值分析。

首先，我们认为小米的IoT业务和互联网都是基于小米手机的业务而衍生出来的，基本无法独立于小米的智能手机业务而存在。因此分部加总法无法很好的表达小米智能手机业务的基石作用。另外，我们认为同为高增长的三块业务，智能手机、IoT和互联网的估值不应该存在明显量级的差别。即三个业务板块，2021年在40x以上，2022年在30x以上。这些估值与同类的优质的硬件公司（立讯精密、歌尔股份、欣旺达）和互联网公司（腾讯、阿里、美团、亚马逊）都具有可比性。

第二，针对小米智能手机硬件的部分，我们认为得益于小米的高增速（2021年同比增速34%，2022年同比增速13%），这部分估值应该与手机供应链的公司进行比较。我们的40x的目标PE，与港股和A股优质的硬件公司相比，如立讯（36x）、歌尔（42x）、欣旺达（33x）等，在类似水平，都具有可比性。另外，我们认为市场在低估小米硬件估值时，相对的，也是在部分高估小米互联网业务的估值。

第三，我们认为智能手机、IoT和互联网业务的目标PE差距主要来自于增长率的差异。比如，我们预测2021年IoT利润增长有128%，因此值得更高的48x的估值。而互联网业务的45x，高于腾讯（29.5x）和阿里（30.0x）也是由91%的增速带来的。

最后，我们也给予小米生态链中公允价值变动带来的利润表的利润一定的估值。我们参考小米历史PE平均水平约20x，来对这部分利润进行估值。整体来看，我们认为分部加总法的分业务估值（40x-48x）与整体市盈率方法估值（41x）没有显著差别。因此，我们还是建议投资人将小米利润作为整体进行估值和对标，会更加有全局观。

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