逆势大涨4%！军工股连续上涨的核心逻辑是什么？军工板块该如何投资？
过去二十年 ， 我国武器装备大量投入 ， 重点型号近年来逐步定型列装 ； 厚积而薄发 ， 未来十年 ， 将是武器装备建设的收获期和井喷期 ； 2020年是 “ 十三五 ” 的收官之年 ， 伴随着军改接近尾声 ， 迎来了军工行业的黄金时代 。
9月16日下午 ， 我们请到了中航证券的张超老师为我们剖析军工行业在第二次发展大机遇下的投资机会 ， 在这里你可以了解到 ：
作为全球第二大军费预算大国 ， 军费都流向了哪里 ？
军工的混改 、 院所改制的成效如何 ？ 民营军工企业有哪些发展机会 ？
推动军工行业7月大涨的核心逻辑是什么 ？ 军工板块该如何投资 ？
以下为路演实录 ：
张超 ： 谢谢雪球的邀请 ， 我是中航证券的张超 ， 谢谢主办方雪球社区 、 机构间市场投资者教育基地还有证券食堂社区 ， 我今天的分享主要是围绕军工行业的投资机会 。
如果把历史周期拉长一些 ， 我们军工行业有两次大的发展机遇 ， 第一次就是在1999年大使馆被炸以后 ， 我们是真正意识到了整个国防建设投入的重要性和紧迫性 ， 1999年以后我们开启了长达十几二十年的军费持续快速投入 ； 第二次历史发展机遇是现在 ， 和第一次一样 ， 也是由外部刺激催化的 ， 我们现在处在中美全面脱钩的状态 ， 从政治 、 经济 、 科技 、 军事 、 外交等 ， 在这样一个历史大环境之下 ， 其实也给我们军工行业以整个历史上第二次大的发展机遇 ， 也给我们二级投资者一个比较好的且长期的投资机会 。
我今天用的题目是三 “ 军 ” 过后尽开颜 ， 题目用的是毛主席的诗 ， 题目一方面是想描述过去军工行业的情况 ， 以及目前的周期现状 ， 另一方面也是对我们军工行业二级市场行情的描述 。
上一波牛市从2014年以后军工行业基本经历了趋势性下跌 ， 一直到2019年军工行业才第一次跑赢了整个大盘 ， 取得了相对的超额收益 ， 到2020年目前来说有了比较好的表现 ， 年初到现在行业已经涨了大概41% ， 在全行业里排名第四 ， 仅次于消费 、 医疗这些行业 。
大涨主要集中在7月份 ， 7月份一个月指数就涨了大概28点 ， 很多个股出现了翻倍行情 ， 我们这些做军工投资和研究的 ， 过去一个多月应该是我们这四五年以来最为忙碌的一个月 ， 有很多电话 、 微信咨询 ， 很多路演 。
7月份大涨以后从8月份到现在一个多月时间军工行业又经历了一波回调 ， 最近又有很多朋友和投资者来问对以后的行情怎么看 ， 以后投资的机会和方向在什么地方 ， 我今天的汇报和分享主要是回答这些问题 。
一 、 供给和需求
看任何行业主要是看它的需求和供给 ， 对于军工来说其实也一样 ， 但军工比较特殊的一点是 ， 它是需求决定供给 ， 先有需求 ， 我们看一下需求上的变化 ， 过去几年对行业影响最大的是军队改革 ， 我们经历了四五年的比较长期的改革 ， 到现在改革基本到了中后期 ， 很多军工企业的订单都受到了不同程度的延迟甚至取消 ， 现在整个军改的负面影响基本趋于减弱了 ， 很多以前积累的取消 、 推迟的订单就会出现集中式的释放 。
今年是 “ 十三五 ” 的最后一年 ， 明年就迎来了 “ 十四五 ” ， 如果用两个字来形容 “ 十三五 ” 就是 “ 改革 ” ， 如果用两个字来形容 “ 十四五 ” ， 就是 “ 备战 ” 。 现在对中国来说 ， 不管是主动也好还是被动也好 ， 你不得不面对老大和老二之争 ， 在这样的情况下 ， 中美彼此的矛盾和冲突可能会是长期持续的 ， 而且很可能是一场持久战 ， 也是一场消耗战 ， 不管对国家也好还是个人也好 ， 都应该做好充分的物质准备和思想准备 。
具体就行业来说 ， 有了备战就会有武器装备的放量 ， 也有了武器跟装备放量的提速 ， 除此之外其中一个最大的变化 ， 从需求侧来看就是自主可控 ， 以前我们讲的少 ， 但现在这个东西非常重要 。
我把自主可控分为两个方面 ： 一是可控 ， 由 “ 不能 ” 到 “ 能 ” ； 二是 “ 自主 ” ， 由 “ 无 ” 到 “ 有 ” 。
对于可控主要是一些偏上游的基础领域 ， 比如核心元器件 、 材料 、 基础软件 ， 对下游来说主要是一些重要的系统 ， 比如大飞机 ， 发动机 ， 北斗 。
对于上游这些器件 、 材料 、 软件 ， 跟居民的通用性是比较强的 ， 下游我举几方面的例子吧 ， 比如C919 ， 从2007 、 2008年开始立项 ， 到2017年十年磨一剑 ， 进行了首飞 ， 很可能到2021年要进行交付 ， 今年年初一度美国想禁运C919的发动机 ， 目前不了了之 ， 这虚惊一场其实也给我们敲响了警钟 ， 这些关键系统必须要抓在自己的手里 ， 比如机电 、 材料以及发动机 。
北斗其实是我们目前走得比较成功的一步 ， 北斗一号从2000年就开始投入使用 ， 到北斗一号2002年 ， 到今年为止北斗三号也投入使用了 。
说一下发动机吧 ， 军用发动机目前只有部分重点型号还是要依赖于国外进口 ， 虽然整体性能还是低一些 ， 但总的来说我们军用发动机已经基本具备了自主可控 。 现在主要的差距是在民用发动机上 ， 民用发动机目前和海外这些强国其实还是有比较大的差距 ， 这个从C919也能看出来 。
再从我们这些在军工行业里的参与方来看 ， 国企央企和民营企业这些年也有了很大的变化 ， 以前市场对于军工行业的上市公司来说有比较多的诟病 ， 比如说我们的管理层和股东利益不一致 ， 比如说央企国企的经营效率不高 ， 很多核心军品资产并不在上市公司里 ， 但经过这几年一系列的改革 ， 比如有的院所改制混合所有制 ， 很多公司做了股权激励 、 员工持股 ， 整个国企央企有了很大的变化 。
举个例子 ， 比如航空工业底下的中航光电 ， 从2007年上市以来它的员工翻了5倍 ， 净资产翻了10倍 ， 总资产翻了13倍 ， 收入利润都在10倍以上 ， 它的股价从2008年最低点到现在也翻了30多倍 ， 而且最难能可贵的是它的经营效率依然维持比较高的水平 ， ROE这几年都在15-20%之间 ， 毛利率也能维持在30%以上 ， 这是挺不容易的 。 2017年中航光电做了第一期股权激励 ， 做的效果也非常好 ， 去年又做了第二期 ， 这回整个激励范围已经到了1100多人 ， 占了总股本的2.9% 。
再说一下整个军工资产的情况 ， 这些年很多军工的核心资产都逐步进入到了上市公司里 ， 比如航空工业的中航沈飞其实是战斗机资产的整体上市 ， 比如说去年电科集团14所注入国睿科技 ， 是电科历史上最大的一次注入 。 总的来说其实我们的央企 、 国企经营效率在提高 ， 而且资产质量很明显的提升 。
再看一下民营企业 ， 民营企业过去几年经历了一段苦日子 ， 主要有几方面 ， 一是受改革影响 ， 很多民营企业的订单出现了明显下滑 ， 二是很多民营企业过去 ， 特别是在2014年到2015年做了很多质押 、 并购 ， 商誉高 ， 质押比例也高 ， 但这些风险总的来说目前得到了比较大的释放 ， 特别是经过这一波的行情 ， 我们看到一些企业做了减持 ， 很多民营企业质押比例也显著降低 。
除了这些以外 ， 这些参军的企业还是有三方面的机会 ， 我把这三个机会总结为三个转移 ：
1 、 海外向国内转移 。 主要是现在自主可控的需求 ， 以前我们要向海外采购 ， 现在不得不转向国内购买 。
2 、 国企向民企转移 。 比如航空工业 ， 航发都在搞 “ 小核心 ， 大节奏 ” ， 我们把很多配套业务越来越多的向民营企业转移 。
3 、 军内向军外转移 。 以前我们军内的科研机构 ， 包括高校 ， 都会承担一部分的生产任务 ， 目前已经全面停止了这些经营性业务 ， 以前军内的生产性任务也向军外转移 。
这三方面的转移其实给了民营企业更大的发展空间 。
再简单说一下资本市场 ， 资本市场其实也和其它行业都有关系 ， 军工总的来说属于科技行业 ， 所以也是充分享受资本市场的红利 ， 包括科创板 、 创业板 ， 现在我们有了越来越多优质公司实现了上市 ； 以及现在再融资政策的放松 ， 有很多企业做再融资 ， 2020年新发布预案的已经有了20多家 。
二 、 三张表看军工
我们一般看一家企业都会看三张表 ： 利润表 、 资产负债表 、 现金流量表 ， 如果我们把一个行业也看作公司 ， 其实也可以看它的三张表 ， 先看一下利润表 ： 从收入端来看 ， 主要是看流入军工行业资金的情况 ， 第一个资金最大的肯定是军费 ， 今年我们公布了2020年的军费预算 ， 同比增长6.6% ， 现在我们中国军费是1.27万亿 ， 从总量上是全球第二 。
过去20年我们军费增长了10倍 ， 维持了比较快的增速 。
怎么理解这6.6%的增速呢 ？ 目前中国在今年这样的情况下这是一个非常快的增速 ， 至少是一个不低的增速 ， 今年我们财政支出预算的支出同比降低0.2% ， 差值是6.8% ， 这个差值创造了1989年以来的最大值 ， 这是什么意思 ？ 今年我们面临疫情 ， 在公共卫生上要做很多投入 ， 今年我们是脱贫的决胜之年 ， 我们要在脱贫上做投入 ， 以及我们今年还在进行降税免税 ， 所以在其它行业不增反降的情况下 ， 军工行业不降反增 ， 比较而言 ， 今年军工行业6.6%的军费增速其实是非常高的值了 。
再看一下军费投入的结构 ， 主要分为三部分 ， 2007年武器装备大概占军费投入的33% ， 到2017年武器装备的投入能占军费的41% ， 到2019年 、 2020年基本能到42% ， 经过十几年里投入武器装备的军费基本提高了10个点 。
再具体到海陆空各个子领域看一下 ， 对于军机来说过去主要有两个问题 ， 一是数量不足 ， 二是质量不高 。 以航空工业三个20为代表 ， 直20 、 运20和歼20 ， 现在我们整个航空在快速进行提质和补量 ， 所以军机整个产业链从发动机到航电 、 机电 、 材料都是充分受益的 ， 也解释了今年表现最好的还是以航空为主 。
我去做了测算 ， 估计未来5到10年军机从收入端上能到15-20%的增速 ， 这个增速是非常高的 ， 而且是确定的可持续的 ， 从利润端来看 ， 很多企业能够达到20-25个点 。
对于航天来看 ， 2017年经历长五发射失败 ， 航天经历了比较短暂的修复 ， 2020年可以看到北斗 、 火星计划 、 探月等等 ， 航天经历了全面的新时代 ， 以后几年不管是国家队还是商业航天都是一个非常好的发展时期 。
除了火箭 、 卫星以外 ， 我们在航天领域还有导弹 ， 现在导弹主要是充分受益于搞实战化的训练 ， 以前我们做演习做训练是假打假练 ， 现在我们是在搞很高频次 、 很高强度的实战化训练 ， 如果我们以后有比较紧迫的备战需求 ， 整个导弹的战备量也会越来越大 。
中国一直是海洋弱国 ， 随着我们的辽宁号到山东舰入列 ， 现在我们已经有了双航母 ， 围绕航母的建设 ， 我们的海军也跨入了新的时代 ， 海军这个领域也依然维持景气 。
还有信息化 ， 从十八大 、 十九大 ， 我们都反复强调我们要加强国防信息化的建设 。 围绕信息化的建设 ， 其实它是融入到海 、 陆 、 空各个领域里 。
对于航空 、 船舶 、 航天 ， 都是量价齐升 ， 从利润表的利润上来看 ， 它的价格和数量的增速也是非常快 。 要说利润肯定少不了说利润率 ， 以前很多人对我们的利润率质疑 ， 很多军品受限于5%的成本加成 ， 这一两年我们也开始推新的军品定价机制改革 ， 在新的定价机制改革下 ， 一些技术比较优秀 、 成本控制能力比较强的企业 ， 利润率就有比较大的提升 ， 我举一个数字 ， 比如有的主机厂常年利润率水平可能才2-3% ， 但和美国相比 ， 洛马的净利润率能到9%甚至10个点以上 ， 所以如果我们的利润率有了明显提升 ， 那么利润上会有特别大的改善 。
再说一下一级市场和二级市场的资金情况 。
2014年以前我们一级市场没有什么资金重点投入军工行业 ， 2014年以后国家的政策支持和鼓励 ， 从国家到地方政府到民营性质的 ， 成立了很多军民融合类的资金 ， 据不完全统计 ， 目前可能接近几千亿甚至上万亿 ， 这部分资金也是军费的有效补充之一 ， 而且它也是直接投入到了很多我们急缺的短板项目里 。
再看一下二级市场 ， 2014年以前二级市场真正做军品的上市公司其实是很少的 ， 2014年以后现在我们有了越来越多军工资产都实现了上市 ， 而且是越来越核心的资产 ， 比如国睿科技 ， 这是以航空工业来举例 ， 航空工业除了沈飞以外 ， 还有航电 、 机电 ， 包括高科都实现了资产量化 。
我对整个利润表收入端进行一个总结 ： 现在军费里的武器装备能到10%以上的增速 ， 像航空 、 航天这些景气领域能够到15-20%以上的增速 ， 一级市场 、 二级市场每年流入到整个军工行业的资金也越来越多 ， 所以整个军工行业收入端的增速是非常可观的 。
我们再看成本端 ， 以前我们说军工企业 ， 特别是央企国企的成本控制是不好的 ， 经营效率是很低的 ， 但现在看沈飞 、 光电 、 机电这些其实都做了员工持股 、 股权激励 ， 整个央企国企的经营效率有了很大的提升 ， 以及我们做了一些剥离 ， 最后从资产端也有很大的提升 。
再看一下现金流量表 ， 过去受改革影响 ， 2015 、 2016年军工行业整个现金情况特别差 ， 从数据看2016年整个经营性现金流才3个亿 ， 到2017 、 2018年随着改革影响的消除 ， 这也很快扭转 ， 到了2019年整个行业经营性现金流已经扩大到了474亿 ， 这个一方面受益于军方分阶段的回款 ， 回款越来越快 ， 另一方面也受益于主机厂对它的上游 ， 特别是对一些民营企业回款也越来越及时 。
最后再说一下资产负债表 ， 很多企业进行了聚焦主业 ， 剥离三供一业 ， 比如供暖供热等盈利不太高 、 和主业相关度不高的资产 ， 目前基本做完了 ， 我们的整个资产质量提高了 ， 收益率也提高了 ， 同时我们也在做两金压控 ， 存货和应收也有了明显缩减 。
从数据上看 ， 整个军工行业毛利率的水平也有了比较明显的提升 。
最后对三张表总结一下吧 ： 利润表收入端处在中高速的增长 ， 而且是很稳定的 。 成本端是在降低的 ， 利润率有了很大提高空间 ， 对于资产负债表来说 ， 资产收益率在提升 ， 存货和应收也在下降 ， 从现金流量表来看 ， 整个现金流量也有了大幅改善 。 所以从整个行业从基本面来看是有很明显的变化 ， 这也解释了为什么今年军工行业有这一波的行情 ， 其实每一波的行情背后肯定都是建立在基本面明显的变化上 ， 这也是我们看好以后五年甚至十年军工行业最核心的逻辑 。
三 、 对行业的判断
最后我再说一下对行业的判断 ， 我的个人观点 ， 军工行业之所以会有这一波行情 ， 其实一个核心原因是高成长和低估值出现了显著背离 ， 怎么解释呢 ？
前面行业的成长性我也说了 ， 包括武器装备的加速列装 ， 军改结束 ， 军费投入 。
我再主要说一下估值 ， 以前很多人说军工行业的估值水平非常高 ， 很多企业都70倍 、 80倍 ， 但其实经过这四五年的下跌和消化 ， 在这一波上涨之前 ， 军工行业的估值已经到了40倍-50倍的区间 ， 很多公司甚至到了20多倍 、 30倍以下 。 从绝对估值上来看 ， 我们军工行业的估值其实和食品饮料 、 消费没有很明显的差距 ， 我们军工的估值甚至比白酒还要低 。
再看一下相对估值 ， 我一般会用这样一个参数 ， 把军工行业的市盈率比电子通信计算机这些科技行业的市盈率 ， 我用这个比值来衡量相对估值 ， 在这一波行情之前 ， 我们科技行业过去一年多经历了很大的行情 ， 军工行业的市盈率和这些科技行业的比值已经到了历史最低位 ， 即使经历了今年以来的一波大涨 ， 现在这个比值依然是在比较低的位置 ， 是在历史上5% 、 6%的分位 。
一方面我们行业的增长性非常好 ， 另一方面我们行业的绝对估值低 ， 相对估值也非常低 ， 所以当成长性和估值出现显著背离以后 ， 就会导致一些聪明资金率先流入到军工行业里 ， 这也解释了为什么军工行业经历过去几个月一波大涨 。
我对后面的判断是 ， 做军工行业也会有一些核心资产 ， 比如主机厂 、 航电 、 机电 ， 以及做一些软件 、 关键材料的 ， 所谓真正的核心资产今后也会享受估值溢价 ， 现在整个军工行业上市公司100多家里只有一家中国重工市值超过1000亿 ， 相信以后可能到500亿甚至1000亿 、 2000亿以上的军工类上市公司会越来越多 。
我再说一下对以后整个军工行情的判断 ：
1 、 经过这一个月的振荡和调整 ， 这其实是比较健康的 ， 确实7月份一个月单月涨幅接近30% ， 这样的月涨幅在历史上也能排到前三位 ， 经过这样一波急涨 ， 我们经过短期消化其实是比较健康 。
2 、 我们行业在可预期的五年 、 十年会维持高度景气 ， 在这样的预期之下行业其实继续深度下跌的可能性是比较低的 。
3 、 我们即将迎来的四季度 ， 自然季节的冬天很可能是军工行业的春天 ， 因为这是 “ 十三五 ” 的最后一个季度 ， 马上迎来 “ 十四五 ” ， 很可能会出现军工订单的集中落地 ， 军工业绩的集中释放 。 当真正有了业绩兑现以后 ， 市场对军工行业的预期就会提升 ， 而且经过年底到明年 ， 也会经历一轮估值切换 ， 实现业绩和估值的双击效应 。
4 、 今年是国企改革三年行动的第一年 ， 整个改革三年行动方案也已经经过了审议 ， 最近已经下放了 ， 随着整个路线图 、 改革方案的明确 ， 整个国企改革也是重点关注的投资方向 。
总体判断 ， 如果按照行业历史来看 ， 我们还是应该重点去关注航空 、 航天 、 信息化 、 自主可控这些重点领域 ， 我们还是应该围绕这些真正是基本面有了很大变化和改善的行业 。 除此以外 ， 一般来说这轮行情肯定会出现普涨 ， 在前期有些行业出现了涨幅比较大的情况下 ， 后期可能会出现轮动和扩散 ， 比如改革领域的院所改制 、 混改 、 资产证券化 ， 比如今年初最早上涨的航天领域 ， 经过这一段时间的消化和调整以后 ， 后面也有可能再次迎来一波比较好的机会 ， 总的来说是关注度比较低的电科集团 、 船舶板块 、 市值较小的个股等 ， 相关领域也应该重点关注 。
以上就是我今天主要想分享的内容 。 最后我再总结一下 ， 还是应该再强调一下现在我们处在什么样的时代 ， 就像我最开始说的 ， 我们行业从新中国成立以后经历了两次大的发展机遇 ， 第一次是1999年以后 ， 第二次就是现在中美对抗的背景之下 ， 迎来了我们的自主可控 ， 迎来了我们航空航天各个领域快速发展的时候 ， 所以我觉得作为二级市场的投资者来说 ， 应该会持续且重点关注和投资我们的军工行业 。
路演观众问题解答
观众提问 ： 军工企业发展会不会受制造业的掣肘 ？ 目前看军机和军舰一部分基础件还依赖进口 。
张超 ： 您说的我觉得应该有两个意思 ， 一是自主可控 ， 军机和军舰的基础部件 ， 这个确实没办法 ， 不仅仅是军机和军舰 ， 特别是涉及我前面讲的两个领域 ， 一个是自主领域 ， 比如发动机 、 飞机 、 北斗 ， 一个是可控领域 ， 比如APD 、 DSP 、 FPGA高端芯片 ， 短期之内我们很难摆脱对国外的依赖 ， 这是事实 ， 但我们更要看到的是边际变化 ， 现在我们已经不得不搞自主可控 ， 所以就会给很多企业带来投资和发展的机会 。
你说军工企业会不会受到制造业的掣肘 ， 我理解你的问题的意思 ， 我们制造业的水平也比较低 ， 比如说像我们的机床 、 激光设备 ， 这些也依赖于其它企业 ， 包括海外的企业 ， 这也很难避免 ， 我们确实在一些基础领域 ， 像军民通领域 ， 如机床 、 激光这些装备 ， 确实短期之内很难摆脱 ， 但可喜的是成长起来了一大批比较优秀的企业 ， 比如红外有高德红外 ， 大立 、 睿创微纳 ， 现在在全球都是比较好的水平 ， 比如我们的复合材料 ， 我们的光威由过去的小企业现在能做到三四百亿市值以上的企业 ， 所以我觉得总的来说困难是有 ， 但我们发展的需求是非常迫切的 ， 这也是我们投资主要的逻辑 。
观众提问 ： 商用大飞机发动机长江1000预计什么时候量产 ？
张超 ： 对于发动机我前面也说了 ， 军机发动机总的来说实现了自主可控 ， 但民机总的水平还比较低 ， 具体进度也不太好说 ， 但我估计长江1000可能距离能够供民机使用还有一段比较长的距离 ， 但我们平时接触的很多企业 ， 这主要是在一些一级市场的企业 ， 越来越多企业已经投入到了去给长江1000 ， 包括给以后的2000型号做配套 ， 所以现在是在加速相关企业的投资和发展的 。
观众提问 ： 中航系 、 中船系近期都有整合 ， 请问如何看待协同效应 ？ 预计未来业绩释放情况如何 ？ 是否还会有进一步的整合 ？
张超 ： 整合的情况涉及改革层面 ， 总的来说我觉得整合可能是趋势之一 ， 分久必合 、 合久必分 ， 整合也不是必然的 ， 还是结合产业发展的规律 ， 比如说发动机 ， 以前航发集团和中航工业是一个集团 ， 后来航发独立出去了 ， 我们飞机和发动机的研发制造都是分开进行 ， 以及我们的军机和民机也是分线 ， 这是有自身的产业规律 ， 不一定非要做整合 ， 我们的船舶整合也是因为民船领域过去几年受世界宏观经济不景气 ， 全球很多民船都经历了重组破产 ， 北船和南船其实也是在这个大的历史背景之下 ， 为了更好 、 更加有效地发展相关企业 。
比如我们的中航系也一直在做整合 ， 我理解你说的整合里可能还有院所的整合 ， 比如中航机电那十几年做了几次 ， 把机电类资产做了整合 ， 中国海防也把几个相关海洋信息化院所的资产进行了整合 ， 我觉得从厂所整合的维度来看 ， 这是历史的趋势 ， 因为我们有大量优质的资产是在体外 ， 而体外资产又主要是在科研院所里头 ， 这部分其实也是历史原因 ， 主要是在事业单位 ， 厂所的结合肯定是以后的大趋势 ， 虽然我们在推进院所改制 ， 中间有重重困难 ， 但我们也看到现在院所做整合是必然的大趋势 。 2017 、 2018年我们推出了四十几家第一批院所改制名单 ， 虽然说整个改制进度比较慢 ， 但现在第一家绵阳的58所已经基本落地了 。
结语
张超 ： 今天我就分享这些 ， 以后有其它问题也可以通过雪球联系我们 ， 以下是我们中航的公众号 ， 我们的研究成果会第一时间发布到公众号里 ， 欢迎各位投资者关注 。 谢谢 。
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