IPO观察研究院|时隔3年再冲A却仍存隐患，丽臣实业会重蹈覆辙吗？

凤凰网财经《IPO观察研究院》栏目出品

文/张雅欣

9月18日，证监会披露了湖南丽臣实业股份有限公司(以下简称“丽臣实业”)IPO招股书。作为宝洁、蓝月亮等知名日化企业的供应商，丽臣实业此番谋求IPO拟发行不超过2250万股，募集资金9.37元人民币，其中除1.4亿元将用于补充公司流动资金外，其余募资将悉数投入公司多个项目及生产线的建设中，包括总投资约3.89亿元的广东丽臣奥威实业有限公司15万吨绿色表面活性剂项目。

值得注意的是，此次冲A并非丽臣实业首次。2016年，公司曾计划登陆中小板并募资3.05亿元，其中逾八成募集资金计划投入上述15万吨绿色表面活性剂项目。但由于彼时公司主营业务收入变动较大、综合毛利率较低、不同产品毛利率差异较大、产能利用率较低且逐年下降等问题，最终被证监会终止审查，相关项目也被迫“流产”。

时隔三年后，丽臣实业如今再次选择拥抱资本市场，募资金额增至此前三倍。那么，丽臣实业是否已针对过往症结进行了修复？对此，凤凰网财经通过对比两次招股书发现，尽管公司有意识地调整了部分产品结构，但仍存在成本增加、毛利率偏低、供应商及客户依赖、股权分散以及行业竞争加剧等多种隐患。

盈利能力欠佳

成立于1997年的丽臣实业前身为湖南日用化工厂，主营业务为表面活性剂和洗涤用品两大板块。其中，表面活性剂作为个人护理及家居洗涤用品如洗发水、沐浴露、洗手液、洗衣液、洗衣粉等的核心原料，是丽臣实业的核心业务板块。综合两份招股书可以看出，自2013年起，丽臣实业一直将重点集中在表面活性剂业务上，该项业务收入占公司主营业务收入的比例也从2013年的77.44%不断走高，并于2017-2020年上半年分别达到88.66%、88.89%、89.91%和89.35%。

与表面活性剂业务相较，丽臣实业的洗涤用品业务则处于下风，对应的业务收入对公司总体业绩的贡献作用远不及表面活性剂板块，2019年这部分业务占公司主营业务收入的比例已降至10.09%。

毛利率方面，根据丽臣实业此前披露，公司2013-2015年的主营业务毛利率分别为13.92%、13.23%、14.94%，不算稳定，因此也导致公司的综合毛利率曾出现一定程度的波动。分产品看，丽臣实业还出现了不同产品毛利率差距大的问题，如同为洗涤用品，洗衣粉的毛利率在10%左右，而宾馆洗涤用品的毛利率则高于50%，如此大的悬殊也令外界质疑丽臣实业毛利率差异的合理性，而这点也成为了扼杀公司2016年上市梦的原因之一。

图：丽臣实业不同产品毛利率情况（来源：招股书）

也许是发现了细分产品毛利率的不稳定会导致公司盈利指标看上去并不完美，在首次IPO被按下终止键后，丽臣实业开始对产品结构进行了调整，即突出表面活性剂业务的占比，逐步缩减会带来不稳定因素的洗涤用品业务，同时进一步调整表面活性剂细分产品的经营策略，如增加市场竞争少、产品附加值高的K12 和铵盐产品，取消产能利用率低的6501产品生产，从而使公司综合毛利率走势趋正。招股书显示，2017-2020年上半年，丽臣实业主营业务毛利率分别实现15.66%、17.26%、19.20%，公司综合毛利率则分别实现15.78%、17.49%、19.50%、18.83%、19.08%，连续三年保持增长。

表面上看，丽臣实业调整产品结构确实起到了“减负”的效果，但从行业角度看，丽臣实业却似乎在近年出现了发展瓶颈，行业整体的竞争力有所减弱。由下图亦可看出，作为丽臣实业业绩 “支柱”的表面活性剂业务，近三年的毛利率不仅持续低于行业均值，而且变化趋势还明显异于两家竞品公司天赐材料及赞宇科技，可以说在竞品公司盈利能力不断提升的同时，丽臣实业却显示出盈利前景疲软的反差。

图：表面活性剂行业毛利率情况（数据来源：招股书；制图：凤凰网财经）

成本居高不下

丽臣实业反常的获利能力不得不令人质疑背后的原因。凤凰网财经通过梳理其招股书发现，成本困境或是内在顽疾。

招股书显示，2017-2020年上半年，丽臣实业原材料在生产成本中的占比分别达到95.15%、94.75%、94.44%及94.4%，直接材料成本占生产成本比重极高。

对此，丽臣实业表示，受上游天然油脂及石油价格波动的影响，近年来公司主要原材料采购价格出现较大幅度波动，对产品利润产生重要影响。

以表面活性剂产品为例，其生产所需的初始原材料主要来源于天然油脂、石油。数据显示，2017-2020年上半年，受到行业加工周期和产量、石油价格波动、厄尔尼诺极端天气、新冠肺炎疫情等多重因素影响，作为天然油脂原料之一的国际棕榈仁油价格波动较大，价格在500-1,800美元/吨之间震荡。而我国目前的棕榈仁油等天然油脂原料基本系从外国进口，因此价格走势与全球价格波动情况基本一致。

丽臣实业指出，虽然原材料价格的波动将部分传导至表面活性剂的市场定价， 但表面活性剂生产企业必然承受一定的原材料价格波动风险，进而对表面活性剂 产品的利润产生重要影响，给生产企业获取合理、稳定的利润水平造成不利影响。

不但要承担着来自上游行业的成本重压，丽臣实业也在经受着来自同业竞争者及下游客户的压力。招股书显示，作为同行业中最大的竞争公司，赞宇科技近三年的表面活性剂产品单位价格均低于丽臣实业，分别为7128.02元/吨、6851.55元/吨和5965.03元/吨，而丽臣实业的同期单位产品价格分别为7495.76元/吨、6884.66元/吨和6260.78元/吨，比对手高出不少。同时，二者的客户又存在一定的重合，包括宝洁、纳爱斯等，面对同样的客户，失去价格优势的丽臣实业自然要承担更大的业绩变化风险。

与此同时，随着近年来洗护用品小众品牌不断抢占市场份额，身为下游客户的众多日化企业自然要压缩进货成本以抵御行业利润的缩水，从而倒逼供货商们的利润空间进一步减小。

上下游依赖

表面活性剂行业位于化工产业链的中端，上游原料供应主要来源于天然油脂 化工产品及石油化工产品，下游则涉及到洗涤用品、纺织印染、农用助剂、食品加工等多个领域。

招股书显示，公司主要客户包括宝洁、蓝月亮、纳爱斯等，2017-2020年上半年，公司前五大客户销售金额占公司营业收入的比例分别为42.93%、39.88%、37.03%和 39.55%。对此，丽臣实业也提示了相应风险：若上述主要客户因经营情况发生变化而减少对公司的采购，将在一定时期内影响公司的销售收入水平和盈利能力。

与对下游客户的依赖相比，丽臣实业对上游供应商的依赖则更为严重。根据招股书，公司的主要原料供应商为中国石油、中国石化等石油及原材料企业。2017-2020年上半年，公司前五大供应商采购金额占公司采购总额的比例分别为 49.56%、60.27%、 60.71%和 68.67%，表现出随着公司表面活性剂业务规模的增长，前五大供应商集中度持续提升，进一步凸显了丽臣实业在原材料采购方面的诸多潜在风险。

内部股权分散

除了公司经营层面暴露的窘境外，丽臣实业还面临着内部控制权过于分散的风险。从招股书中可以看出，公司目前不存在单一股东持股30%以上的情况，其中董事长贾齐正持股23.11%，法定代表人刘茂林持股2.96%。如若IPO闯关成功，那么丽臣实业共同实控人的持股比例将进一步降低，控制权的高度分散或将导致公司出现共同实控人无法达成一致意见以及控制权发生变化的风险。

图：丽臣实业股权结构（来源：招股书）

在A股上市公司股权争夺战层出不穷的背景下，丽臣实业股权过于分散的所带来的隐患，也进一步增加了市场对其IPO之路的担忧。