【首席视野】中国银河证券刘峰：中概股的前世今生与未来

中国概念股，是投资者对所有在海外上市的中国股票的统称。这些在海外上市公司的主要资产或主要业务集中在中国内地境内的一个或多个子公司。截至2020年8月15日，中概股在美国市场共有257家。上世纪90年代以来的20多年间，中概股已积聚了一批优秀的中国企业，尤其是在新经济领域。但是，近年来针对中概股做空热潮屡见不鲜，尤其在中美关系紧张背景下，中概股面临更为严峻的生存环境，也引发了广泛关注。中概股具有怎样的结构和特征？其为何被国外投资者频繁做空？中美博弈背景下中概股有哪些回归路径？美国还是中国企业理想的上市圣地吗？企业如何积极应对面临的形势变化和挑战？笔者将针对以上问题逐一进行分析和探讨。

一、中概股的结构和特征

美国中概股按注册地不同，可以分为红筹企业和境内注册企业，其中红筹企业是指注册地在境外而主要经营活动在境内的企业，美股大部分中概股为红筹企业，基本未在A股或港股上市，境内注册的中概股则大部分已在A股或港股上市，如中石油、中石化、中国铝业等。历史上，从1992年第一家中国公司华晨汽车赴美上市开始，有超过340家中企曾赴美上市，从时间分布看，2007年、2010年、2018年、2019年是中企赴美IPO大年，IPO数量分别达到39、44、39家。值得注意的是，即使今年中概股在美面临严峻生存环境的情况下，截至2020年8月15日，依然有26家中企赴美上市。在曾赴美上市的中企中，有109家已经退市，主要发生在2010年以后。部分退市企业已回归A股或港股，如澜起科技2014年在美被做空退市，私有化后并于2019年成功登陆A股科创板。

从市值分布看，在现存257家中概股中，中小市值公司居多，并呈两极分化态势，市值不足1亿美元的公司有100家，占比38.9%；市值为1-10亿美元的公司有77家，占比30.0%；市值大于100亿美元公司为29家。从所有制结构看，国有控股企业占中概股数量约5%，其余主要为私有企业和公众企业。

中概股的行业分布以信息技术和可选消费为主，新经济成分占比较高。按公司数量行业分布看，信息技术行业公司数量最多，达到71家，其次为可选消费66家、金融35家、工业23家、医疗保健21家等。按市值行业分布看，可选消费行业占比最高，达到57%，其中包括了阿里巴巴、拼多多两家市值超千亿的公司，其次为信息技术、电信服务、能源、金融等。值得注意的是，从细分行业看，公司数量最多的三个行业分别是互联网软件与服务、教育服务、互联网零售，公司数量分别为47、24、19家，远超其他行业，而这三个行业均属于轻资产行业。从所有制结构看，中概股以民营企业为主，但同时一些央企在上世纪90年代及本世纪初期也曾掀起一股赴美上市浪潮，目前在中概股市值前十公司中有五家为央企，分别为中国移动、中国人寿、中石油、中石化、中海油。从中概股上市交易所分布看，纳斯达克是中概股最主要的上市目的地，其中概股数量占比达到67.2%，纽交所中概股数量占比为30.1%，另有2.7%中概股在AMEX交易所上市。

从市场表现看，在美中概股明显跑输纳斯达克指数。过去十年，纳斯达克综指累计上涨超过4倍，同期中概股指数涨幅为149%，不及纳斯达克综指涨幅一半，考虑到中概股公司超过三分之二在纳斯达克上市，表明中概股的市场表现相对较弱。这与在美中概股被频繁做空有一定关系，在中概股遭遇频繁做空时期，如2011、2015和2018年，中概股指数均大幅跑输纳斯达克指数。

从估值看，在美中概股整体估值不高，并且亏损企业占比相对较高。根据万得数据，截至2020年8月15日，剔除亏损企业后在美中概股的PE中值为17.4，仍低于全部美股剔除亏损企业后的PE中值19.4。从估值分布看，中概股PE高于20倍的企业占比明显低于全部美股的平均水平，但亏损企业占比明显偏高，达到45.7%，高于全部美股33.6%的水平。中概股估值折价除了与其频繁遭遇做空有关外，也与其在美股环境中受到的关注度较低、信息不对称有关。

二、中概股为什么被频繁做空

近年来，在美中概股被频繁做空，从做空手段看，做空机构通常从四个方面入手：1）财务报表，如某些盈利指标与国内同行业或者与境外同行业差距过大；2）公司业务，如关注关联交易、大量业务外包和复杂的股权架构等；3）管理层异动，如重点关注股东与高管的减持行为以及管理层重大变动等；4）审计环节，如重点观察审计中介是否配合公司财务造假、是否存在欺诈风险等。

中概股被频繁做空既有自身质量、自身特点的原因，也与中美文化差异以及大博弈背景下中概股生存环境恶化等有关。具体主要体现在以下几个方面：

首先，在美中概股本身质量参差不齐，且小市值公司居多。中国公司选择美国股票市场融资的主要原因是由于在内地或香港上市需要达到较高的上市标准，成本较高，而美国市场对拟上市的公司设立的门槛相对较低，对一些想短时间融资的公司来讲更有吸引力。由于门槛相对偏低就导致了公司本身质量参差不齐。目前，在美中概股中有近一半企业处于亏损状态，该比例远高于美股平均水平。从盈利能力看，中概股也表现出两级分化的特点，257家公司中有112家净资产收益率（ROE）为负，有79家公司ROE大于10%，ROE分布于中间区间的公司数量较少。

其次，中概股本身的差异化特点及信息不对称使境外投资者对中概股的信任度相对较低。中概股普遍采用VIE架构，这些公司注册地大多不在美国的管辖范围内，而且在转移资金时可能在中国受到惩罚性征税，使境外投资者追诉赔偿损失时面临更大障碍。同时，中概股的股权结构更为集中化，如前三大股东的股权比例的中位数均高于美股全市场同比的中位数，特别是第一大股东在持股比例上和全部美股的偏差更为显著：中概股第一大股东的持股比例的中位数为31.79%，平均数为34.68%，而美股的中位数是14.59%，平均数为19.96%。中概股的股权高度集中也加重了投资者对大股东或者管理层有可能利用高持股的优势操纵股价的信任危机。另外，中美两国在会计准则、监管法律、税收制度、营商环境等方面存在不少差异，以及语言壁垒、信息不对称等问题，投资者无法进行特别准确的判断和实地考察。

再次，当前新的国际政经格局下在美中概股面临生存环境恶化。从宏观环境来看，中美关系持续恶化加剧了中概股的做空热潮。2020年5月20日，美国参议院一致通过了《外国公司问责法》，要求中国或中国香港的企业必需证明不受外国政府控制并提供审计工作底稿审核，在一定程度上与中国法律中规定境内企业不得向境外提供财务审计底稿及境外机构不得直接在境内调查取证存在冲突。同时，纳斯达克进一步收紧了上市规则，对中国在内的限制性市场提出更高要求，加大了中概股赴美上市难度。如果中美关系进一步恶化，不排除美国政府会考虑施压以限制美国投资者对中国企业的投资。

三、资本市场改革加速中概股回归

在中概股海外生存环境恶化的同时，国内资本市场改革正加速推进，为中概股回归国内市场铺平道路。2018年港交所推动上市制度重大改革，放开对同股不同权架构公司在港交所上市的限制，并允许中概股二次上市。2019年以来，科创板正式设立并采用注册制、创业板注册制改革正式启动、进一步放开红筹企业上市并允许VIE架构等，这一系列改革举措极大的降低了中概股回归上市的门槛和难度，并缩短了上市的流程时间。

中概股回归可以通过三种方式。一是先从美国市场退市私有化，再在港股或A股市场重新上市。公司需要拆除VIE架构、清理海外SPV和境内实体间股权关系等一系列的复杂操作，往往耗时较长，不确定性较高。这种方式比较适合于小市值股票，其私有化可操作性相对较强；二是保留美股，同时在A股或港股市场发行股票双重上市，这种方式需要公司同时满足两边交易所的所有有关规定，且不同市场的股票不能自由交叉流通；三是保留美股，同时在A股或港股市场发行存托凭证二次上市，这种方式的上市要求相对较为宽松。考虑到大市值公司私有化退市成本和难度较高，以及港股和A股均允许中概股公司保留VIE架构进行二次上市等因素，二次上市或成为大市值公司回归A股或港股的优先选择。

从回归目的地看，港股和A股各有优势。港股的主要优势在于更高的国际化程度以及二次上市便利性。很多大市值中概股的大股东都有外资背景，如MorganStanley、Blackrock等美国本土大型投行和金融机构以及美国本地公司、投资机构和个人投资者，这些外资股东一般更倾向于持有美元而非人民币的标的资产，而联系货币汇率制度下港元能以固定汇率自由兑换美元，港股市场对这些外资股东或更具吸引力。另外，中概股回港股二次上市申报时可以直接采用美国会计准则编制财务报表，并且可以直接保留现有的VIE架构，这些制度安排对拟二次上市的中概股也更为便利。A股的主要优势在于具有更高的估值水平和更好的流动性。目前港股和美股整体估值水平比较接近，A股具有明显的估值溢价，有利于公司扩大融资规模，港股的小市值股票交易量偏少，流动性较差，同时，科创板与创业板的注册制改革也大幅缩短了A股上市流程，使得A股对于小市值公司而言具有较强吸引力。

四、美国金融市场还是中国企业理想的上市融资场所吗？

尽管路程将变得更加艰难，但是一些企业从未来发展考虑，仍将选择赴美上市。首先，美国有全球最大的金融市场，其流动性更优异，规模相对较大，能为优秀标的公司提供更有效的服务。除股票交易以外，其它交易品种、交易手段更加多元化，有助于企业后续投融资策略的实施；其次，美股市场模式更成熟，制度和法规体系更加健全，市场运营更为有效。再次，美股市场的股票市场定价相对稳定，估值更合理。尤其是对于可选消费等行业，美股市场的估值要略高于港股，这些行业的拟上市企业赴美上市更能准确地体现公司价值以及市场对其商业模式的认可度。同时，得益于美股市场行业的多样性和投资者的全球化，一些受制于A股市场限制的行业或还未受到境内投资者关注的企业而言，赴美上市是较为理想的选择。

中概股和有意赴美上市的企业应积极应对当前面临的困难和挑战:

第一，应该完善公司治理结构、按国际市场通用规则加强运营管理，提升自身抗风险能力，保证信息披露的真实性，加强内部审计和风险合规管理，尤其是对于做空机构经常指控的几点做好防范，提高企业在市场的信誉。同时，公司应致力于融入上市所在地的环境，从语言、文化、投资者服务等方面做好充分对接，从根本上减少被恶意做空的机会。

第二，应建立一套完善的应对措施积极应对恶意做空的企图。公司内部应该组建相关的团队加强市场监测，及时发现问题和隐患并及时做出改进。对外要和有关媒体、评级机构或监管机构及时沟通互动，以便在恶意做空的时候迅速反应，做出得当的危机公关处理。可以参考2012年新东方被做空事件，俞敏洪当时及时召开了媒体沟通会，并且宣布和几位高层计划用私人资产公开购买价值5000万美金的ADS，表明自己对企业的信心。沟通会及时地挽回了投资者的信心。

第三，利用多重手段提高信誉，增强投资者信心。对内，公司股东或者高层可以采取增持、回购股票、分配或增加股利等方式稳定市价并且消除市场投资者的疑虑。如新东方事件的回购ADS手段，当时被认为是对浑水恶意做空的有力回击，在积极应对下，新东方股价开始回升并屡创新高。对外，也可以使用外部信用背书来提高投资者的信心，通常方式主要有：与独立调查机构合作，让其对公司运营数据展开调查并且对外公布调查报告；适时公布重大商业合同，尤其是和优秀标的公司的合作或者对未来公司发展有重大影响的相关合同；争取相关权威机构和政府有关部门的声援支持。

第四，寻求和美国的有关机构或者企业合作，打破美国投资者的语言壁垒，消除投资者疑虑。首先，可以聘请美国市场认可的审计机构为中国企业服务，最大化做到信息的透明和真实性。其次，也可以考虑和美国相关企业合作，或者增加美国本土籍管理人员和员工的比例，密切关注美国资本市场的动向，增强投资者的信心。再次，主动加强与研究机构分析师和媒体的互动，及时准确专业地分析评价公司业务前景、盈利能力，稳定投资者预期。

第五，面对做空机构的恶意狙击，主动配合监管部门的调查并积极应对可能来自投资者的集体诉讼。积极主动配合调查的态度可以有效表明自身立场，主动挽回投资者的信任，也可以缩短调查时间，最大化降低在调查期间的股价波动带来的损失。应该及时雇佣具有跨境诉讼经验的法律团队，去和投资者寻求和解，拒绝一味逃避，争取降低未来面对更严重的诉讼赔偿的可能性。

本文作者：中国银河证券首席经济学家刘锋、中国银河证券研究院研究员 王恺、美国哥伦比亚大学硕士研究生 樊雪源