猪王争霸赛，A股前“猪王”如何输掉？

虎嗅机动资讯组作品

作者|杨群

题图|视觉中国

俗话说“家财万贯，带毛的不算。”

昔日“A股猪王”雏鹰股份溃败之后，接替的“养猪大王”温氏股份，再次陷入股价、市值双双低迷的窘境中。

近期，温氏、牧原相继发布业绩财报。数据显示，温氏股份2020年前三季度预计盈利81亿-84亿元，如果仅从盈利情况看，温氏股份的表现已属优秀，但牧原股份净利润高达210亿元，两者相差甚远。

两者拉开差距的契机，正是上一轮“超级猪周期”。

原本在猪周期影响下，猪肉价格一直呈现出周期性波动的特点。然而，2019年非洲猪瘟突然爆发，国内生猪出栏数锐减，导致猪肉市场供求失衡，猪肉价格节节攀高，被业内人士称之为“超级猪周期”。

这本应是大型猪企投产扩建产能的大好时机，没曾想温氏股份却在这波风口中掉队。

这不禁让我们好奇，温氏股份是如何一步步跌落神坛，又是否还有机会重拾“猪王”桂冠？

温氏模式的诞生

时钟定格到2015年11月2日9点25分，随着深圳证券交易所开市钟声敲响，温氏集团正式在深交所创业板整体上市。

开市当天，温氏股份的市值一举突破2000亿元，跃身“创业板第一股”。彼时，6800多位股东身价暴涨，共诞生48位亿万富翁，近千位千万富翁，“造富神话”丝毫不逊色如今的互联网巨头。

恐怕温氏股份已故创始人温北英也未曾料到，一个发迹于偏远乡镇的养鸡场会蜕变为一家市值千亿的农业集团。

簕竹鸡场位于广东云浮新兴县簕竹镇 图/温氏股份官方微信

虎嗅从《解码中国管理模式》一书发现，1983年，迎着中国改革开放的浪潮，时年47岁的温北英看准肉鸡养殖市场的机遇，向所在企业申请停薪留职。他联合周边邻居7户人家（7户8股，温北英、温鹏程、温木桓、温金长、温湛、梁洪初、严百草、温泽星，温北英和儿子温鹏程为1户）凑齐8000元，以股份制形式创立簕竹鸡场，这便是温氏集团的前身。

簕竹鸡场是一家自繁、自育、自养、自销的小型养殖公司，第一年养殖规模只有种鸡300只，肉鸡8000只。鸡场规模虽然不大，但温北英很推崇与员工“利益共享”，创立两年便开始推行员工持股：纯收益的40%用于分红，40%用于工资，10%用于福利，剩下的作为公积金——这套全员持股制度一直沿用至今。

全员持股计划既是一种员工激励方式，更是一种融资方式。当时，中国还不存在商业银行，没有银行贷款概念。温北英用员工持股计划，把大家绑在一起干。

不过，刚创办的养鸡场，依然面临缺乏资金、设备简陋的困境。就在温北英冥思苦想之际，一家农户经营砖窑失败，想向他赊账购买鸡苗。他不仅帮忙提供饲料、药物和技术服务，甚至还帮忙出售肉鸡。

这个消息传开后，很多村民都闻风而来。温北英发现，即使自己不养鸡，向村民提供各项养殖服务，鸡场盈利反而更好了。于是，从1986年开始，簕竹鸡场便采用“场户合作”、“代购代销”的经营方式。可以说，这便是温氏“公司+农户”模式的雏形。

1989年，肉鸡市场陷入低潮，鸡肉价格下跌，养鸡户面临亏损倒闭的危机。如果按照“代购代销”的方式，养殖户的利益就要蒙受巨大损失，也会使得“场户合作”的模式失去人心。

温北英面临着一次关键抉择。

经过股东们一番认真讨论后，温北英决定将“代购代销”变成“保价收购”，即鸡场向合作养殖户提供鸡苗、饲料和兽药，按照事先约定的价格回收合作养殖户的成鸡。回收成鸡后，降低销售价格，吸引当地和周边肉鸡运销户。

由此，“场户合作”模式正式变成“公司+农户”模式，而这种公司与农户形成利益共同体的模式，成为温氏模式最有特色的一部分。

值得一提的是，“公司+农户”模式并非只有温氏股份一家，褚时健在烟草行业也实践过，但只有温氏集团做得最久，和农民关系最好。

非传统养殖企业

透过温氏模式，你会发现温氏集团其实不像是一家养殖企业，而像是一家技术公司。

从公司角度，温氏集团向农户提供了鸡苗、猪仔、饲料、养殖装备、防疫技术、环保方案、物流销售等相关服务；而从农民角度，他们只是承包了温氏股份的养殖场，购买其技术服务，以及相应地享受了包销服务。

温氏股份创世人温北英正在电脑前工作 图/温氏股份官方微信

早在上世纪90年代初，温氏集团就已经对每个养殖户的行动了若指掌。创业之初，温北英就配备了一台电脑，1991年更是投入17万元进行信息化升级。直到现在，还可以查询到90年代养殖户的养殖和盈利情况。

虎嗅从《温北英的伊甸园》一书中发现，温北英很早就明白，温氏模式固然利于扩张，但是缺乏对养殖质量和养殖成本的控制。如果不进行技术升级，温氏集团必然走不远。

除此之外，温氏集团在养殖技术上，苦于缺乏人才。直到小儿子温志芬组织的几次考察活动，让温北英抓住了机会。

当时，温志芬还在华南农业大学读书。他经常以父亲的名义，邀请华南农业大学老师来温氏公司考察。

1992年，温氏公司拿出10%的股份力邀华南农业大学动物科学系加盟。由华南农业大学派出8位专家、教授常驻簕竹鸡场，进行技术指导，开展技术研究，在育种、饲养、饲料加工、疾病防治等方面与温氏集团进行全面合作。

现在，温氏股份已经与南京农业大学、中国农业大学、中山大学等多所院校和科研院建立起“产学研”合作关系。

然而，温北英不幸早逝，真正将“产学研”落实的是下一代接班人——温鹏程和温志芬。

温志芬（右）接任温鹏程（左）成为董事长 图/温氏股份官方微信

其中，温鹏程是温北英的二儿子，高中刚毕业就跟着父亲创业，从鸡场养殖员一直干到公司总经理。1994年，父亲身患肺癌晚期去世后，温鹏程接替董事长一职，一直到2017年，才交接给弟弟温志芬。

而温志芬则是温北英最喜欢的小儿子。他从小聪明好学，听从父亲建议，18岁考上华南农业大学，这在当时十分轰动，是县里少有的大学生。1993年，温志芬畜牧专业毕业后留校任教，后来以华南农业大学畜牧系驻企业代表名义回归温氏集团，现在是温氏股份董事长。

1997年，温氏集团成功将温氏模式复制到养猪、养鸭等行业，效果同样斐然。

在1997-2008年期间，温氏养猪农户以年均25.3%的速度增长，上市肉猪以年均66.7%的速度增长。2015年，温氏集团以“全国最大养鸡场和养猪场”概念上市，受到资本市场热捧。

目前，养殖行业占据温氏股份营收的绝对地位，份额高达96.97%。其中，肉猪类养殖占到57.18%,肉鸡类养殖占到36.63%。

此外，温氏集团还围绕大农业领域，开始打造相关的多元化业务体系。据2019年财报数据，公司主要业务是黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品的销售。

同时，温氏股份还配套经营屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流动连锁经营以及金融投资等业务。

温氏模式的瓶颈

虽说任何一种商业模式不能超脱于时代，但也不能一成不变。

诚然，温氏股份采用的“公司+农户”的养殖模式非常适合起步资金小、融资困难的乡镇企业快速壮大。但从未来看，牧原股份采用的“自繁自养”养殖模式更加符合现代化的生猪养殖产业（关于牧原的具体报道，参见虎嗅之前的《A股新“猪王”的诞生》）。“自繁自养”养殖模式，即“工业化封闭式、自繁自养自宰、集中饲养、就地屠宰、冷链运输”一条龙的养殖企业，更容易协同整个产业链的发展，提升养殖效率。

中国畜牧兽医学会养猪学分会秘书长、中国农业大学教授王楚端对虎嗅表示，这两种模式的探索代表了中国畜牧业发展经营模式的主体方向，前景都非常好。

不过，资本市场用钱投票，显然更加青睐牧原股份。

根据财报数据，牧原股份基于过去12个月盈利的市盈率是10.92倍，而温氏股份的市盈率是7.51倍。截至10月20日收盘，牧原股份市值是2807亿元，温氏股份是1256亿元。

为何资本市场更加偏好于牧原股份？主要有三大主要原因：第一个主要原因最直接，就是牧原股份业绩明显优于温氏股份。

最新财报数据显示，牧原股份2020年前三季度实现营收391.65亿元，同比增长233.79%，净利润209.88亿元，同比增长1413.28%；而温氏股份暂时没有正式公布三季报，预计实现盈利81亿元-84亿元，同比增长33.11%-38.04%。

第二个主要原因是养殖模式不同，导致养殖成本的差异。

由于两大猪企财报均没有明确表明养殖成本，只能通过营业成本来观测。养殖成本主要由饲料原料、药物及疫苗、职工薪酬、设备折旧及其他构成。从两家公司财报数据看，牧原股份的养殖成本明显是低于温氏股份的。

其中，牧原股份采取集约化重资产模式，进行大规模一体化养殖。这种模式前期投资成本高，但建成后猪舍及设备更加先进，更加节省人力成本，设备折旧率更低，饲料成本也会更低。

而温氏股份采取轻资产模式，前期节省养殖场建设成本，养殖规模也扩展很快。但这种模式养殖机械化程度不高，人力、设备折旧等成本都部分折算进委托养殖费用里面。同时由于家庭农场数量巨大，由此造成的生物安全及品质控制的管理风险要高很多。

委托养殖成本是温氏模式特有的。因为温氏的肉猪饲养是由合作农户进行，公司向农户支付委托养殖费用，近5年平均每头生猪大约在239元。由于支付给农户的委托养殖费用基本固定，所以温氏股份在降低养殖成本上的回旋余地不大。

第三个主要原因是公司经营理念不同，导致储备产能差异。

牧原经营理念更加大胆，不仅经常“逆周期”大规模建设养殖场，还敢于储备生猪产能；而温氏股份更加稳健，在猪周期下行时，常常减少猪仔投放。

2019年非洲猪瘟疫情蔓延以来，猪肉价格上涨，牧原股份业绩暴涨；而温氏股份由于判断失误，前期猪仔投放过少，导致2020年生猪出栏数锐减，从月出栏肉猪200多万头降为70多万头。而养殖行业一旦错过上涨周期，要想恢复产能还需要10个月生长期。

对于养猪企业来说，业绩影响最大的因素分别是猪肉价格、生猪出栏数和养殖成本。

在猪肉价格大涨背景下，牧原股份生猪出栏数远高于温氏股份；而当猪肉价格下跌时，各家猪企业绩情况拼的则是养殖成本，这两点温氏皆不占优，掉队原因不言而喻。

近些年，国家在生猪养殖上出台了不少政策，涉及到环保、土地、扶持等等。整个中国猪肉养殖态势，逐渐呈现“南猪北养”格局。

牧原股份地处中国粮食交易中心的河南，在饲料成本上具有优势。同时，北方地形平坦，南方山地崎岖，这也有利于牧原修建大规模养殖基地。

这几年，牧原股份产能一直处于急速扩张阶状态，而温氏股份则显得过于保守。

2015年，牧原股份的生猪产能只是温氏股份的八分之一；2019年，温氏股份只是牧原股份的1.8倍。短短五年时间，牧原股份的产能扩张了5.3倍。到2020年，牧原股份已经超过温氏股份，而温氏股份竟然同比腰斩，到9月已经沦为行业第四。

很显然，资本市场更加看好快速扩张中的牧原股份。不过，王楚端认为，“近期两家公司股票价格的变化并不能说明两家公司经营模式的优劣，而是由其他若干因素造成的。”

虽然牧原股份当前大幅领先温氏股份，但同样暗藏危机。日前，有媒体报道牧原股份新建项目侵占基本农田1600亩。之后，南阳市委政府宣布叫停了牧原集团相关项目。这对于急速扩张的牧原股份是一记警钟。

此外，随着猪肉价格下跌，猪企利润必然萎缩。牧原股份如果像往常那样“逆周期”扩张，还可能面临产能过剩、资金链断裂的危机。

但对温氏股份来说，当务之急还是恢复产能至往年。如果生猪产能得不到快速恢复，下个季度的业绩恐怕会非常糟糕，股价情况可想而知。

转型之路可行吗？

成立至今37年的温氏股份，其实经历了不止一场危机。只不过这次危机关乎到公司的生死存亡，直指公司赖以发展的“公司+农户”养殖模式。

2018年5月份，经济学家周其仁等人对温氏股份进行调研。在谈到温氏模式的时候，温氏股份董事长温志芬表示，他们正在考虑温氏模式的迭代问题，以及怎么升级？

周其仁等人对温氏股份调研访谈 图/华夏基石e洞察官方微信

周其仁对此回应称，组织模式一定要与时俱进，不断升级、迭代。“很多事情十几年前就要启动，如果不启动，到时候就收获不到果子。”

“30年前的中国农村跟现在农村完全不是一回事。”温志芬谈到，他还透露，“跟温氏股份合作的5万多户农民，基本接近60岁，很快就要陆续退休了。”

由此看出，温氏股份的产能问题早就显露端倪——温氏模式可能面临后继无人的困局，如何吸引下一代年轻人继续从事养殖行业是个大问题。

温氏股份内部人士向虎嗅透露，实际上公司最近几年开发新农户比较少，目前正在大力推广的是“公司+养殖小区”模式。而原有合作的农户，公司都引导其“入园入区”，正在从“农户-农场”模式向“养殖小区”模式不断升级。

温氏养殖小区 图/温氏股份官方微信

她进一步解释道，和以往“公司+农户”模式相比，养殖小区由公司统一规划，统一建设标准，实现集约化、标准化、规模化、高效化现代养殖，且农户相对集中，有利于公司高效管理；合作农户单批饲养规模有很大的提高，年养殖效率和经济效益也相应提高。

此外，温氏股份还在布局生猪养殖的其他产业链，大力发展屠宰加工业务，在辽宁、云南等地兴建生猪屠宰加工项目，尽量优化布局，减少生猪远距离运输。

这些措施一定程度上优化了原有模式，但要解决根本问题恐怕很难。

虽然养殖小区可以做到规模化养殖，但和原来的农户模式相比没有本质的变化。只是农户从“家庭农场”养到“入园入区”养，还是承包温氏股份的养殖场，依旧很难降低到牧原股份那样的养殖成本，以及摆脱散户养殖对猪肉价格敏感波动的局限性。

上述内部人士还向虎嗅表示，2020年上半年，温氏股份新增储备1506.9万头猪苗产能的种猪场用地和年饲养能力1052.6万头的养殖小区用地，新增生猪屠宰开工产能300万头，新增自建养殖小区开工产能187.6万头。

但这些储备产能何时能出栏，以及出栏时猪肉价格走势，都还需要打一个问号。

即使温氏股份向牧原股份那样投资自营养殖场，恐怕也会十分困难。牧原股份用了十年时间，才兴建了近2000万头生猪产能，其中对资金、土地、环保等要求，不是短期可以做到。

此外，温氏股份股权十分分散，恐怕很难做出这么剧烈转型的决定。

财报数据显示，温氏股份没有任何单一股东持股超过5%，这很可能会影响高层决策的效率。在企业股价低迷时期，甚至还出现了大股东抛售现象。2019年上半年，温氏股份的董监高减持操作高达73次，涉及董监高以及他们的子女、配偶、兄弟姐妹等。

显然，温氏股份不仅需要时间扩充产能，还需要加强决策效率。不过从前有牧原，后有万科、碧桂园等房企跑步入场，留给温氏的时间不多了。