美元周期背后的美国经济：“美元是我们的货币，却是你们的问题”
聚焦 · 清和观点
1、 纵观历史，自布雷顿森林体系解体以后，美元相对于其他货币在1970年代整体上处于贬值态势。从1979年下半年开始，ICE美元指数先后经历了两轮完整的长周期，目前我们正处于第三轮长周期之中。通过研究美元周期的历史表现，我们发现美元周期主要呈现三个特点：（1）总周期为15年左右，其中强周期短，弱周期长；（2）强周期更为稳定，弱周期容易出现反复；（3）美元指数整体呈现下移趋势，且升降幅度趋窄。
2、在美元强周期中，可以说基本面向好是必要条件，而加息则同美元强周期是相互推动相互引起的关系，加息作为一项货币政策工具，其目的性相较于基本面走势更为明确。我们认为美联储加息的目的在于抑制高赤字下“印钞”产生的本国资产泡沫和通胀，对冲其高位的财政赤字引起的本币贬值压力，维护美元国际货币的地位。
3、美元强周期往往伴随着美国国力强盛，同时提升美元的购买力，引导美元回流美国，巩固美元国际货币地位和避险属性，黄金等其他避险资产价格的下降。在美元强周期下，美元升值推动制造业外流和贸易赤字扩大，长期以往将造成失业率上升和国际贸易逆差，对经济增长造成拖累，这是美元强周期无法长期维持的重要原因。
4、 我们认为美元弱周期主要由基本面走弱引起。在一段时间的强周期后，贸易逆差、产业外流带来的负面影响逐渐扩大，美国内生增长动力开始转弱，呈现经济增速走低、通胀走高以及失业率上升时，美元往往不可避免的进入弱周期。
5、美元的贬值，有利于美国产品出口，和制造业回流，扭转贸易逆差，吸引外资投资美国资产，进一步推动经济复苏。美元贬值将推升黄金等避险资产的价格，且过度的贬值将会影响美元的避险特性和国家信用，动摇美元霸权的地位，因此在美元适当贬值提振经济，当经济复苏后，弱周期又将慢慢转向强周期，回到我们之前所分析的强周期需要消化已经产生的泡沫和通胀。
6、美元之所以会呈现周期性，背后的主要推动力是美国经济的基本面，具体牵动的是美国国际收支平衡、制造业外流回流、流动性松紧、资产价格上升下降等多条投资逻辑，而美元的升值或贬值都是源于本国经济发展，也是为本国经济发展服务的，这也就是名言的上半句“美元是我们的货币”所阐述的道理。
导言： 美国前财长约翰·康纳利有句名言：“美元是我们的货币,却是你们的问题。”这句略带傲慢的话语非常好的描述了美元周期对于国际资本流动和资产价格影响，本专题现阶段将就这句名言的前半句展开研究。
一、美元仍然占据国际货币体系的霸权地位
1.美元核心地位的背后支撑
谈起货币，我们耳熟能详的货币主要有美元、英镑、欧元、日元、人民币，其中无论是消费还是投资，除了日常使用的人民币以外，大家最关注的还是美元。无论是直接标价法还是间接标价法的汇率，其定价方式均离不开美元。美元之所以能够成为国际最强势的货币，主要源于美国作为世界第一大经济体，拥有压倒性的经济实力和金融市场深度，以及丰富的黄金储备。
就经济实力来看，根据美国商务部公布的数据，2019年美国GDP初值为21.43万亿美元，再度位居全球第一名，强大的经济实力为美国经济在全球的影响力提供了有力的保障。与实体经济同步发展的还有美国的金融市场。美国具备多层次的金融市场和完善的制度建设，美元在股市、外汇市场和大宗商品交易中运用的也最为广泛，诸多重要衍生品的交易场所均发生在美国，进一步巩固了其世界货币的地位。
2.美元指数应运而生
可以看出，美元作为世界货币在全球货币体系中占主导地位，主要通过“定价”的途径，即“汇率”影响他国交易。由于其他非美货币种类众多，因此市场参与者发明了“美元指数”这个指标，以直观的衡量美元相对于一揽子货币汇率的综合变化情况。
目前金融市场上通常所说的美元指数，是由美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）发布的，也简称为“ICE美元指数”。
ICE美元指数货币篮子的构成最初是根据1973年美国与其他国家之间的贸易情况挑选10种货币的汇率加权平均而成，1991年欧元推出后10种货币减少为6种并延续至今，这6种分别为：欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。
数据来源：ICE，清和研究
ICE美元指数中的六种货币权重固定不变，且根据六种货币汇率的最新波动情况及时更新、发布数据，因此能够最敏感的反映美元相对于货币市场上几种主要货币的强弱变化情况，是研究美元周期的主要观测指标。
二、美元周期的历史走势与波形分析
1.美元周期是长周期，当前我们正处于第三轮美元周期中
美元周期并非一个陌生的概念，主要表现为ICE美元指数的波动呈现长周期规律，不同阶段对美国及非美国家均会产生不同的影响，也是国际资本流动和资产价格变动的主要风向标，因此研究美元周期有助于我们在投资方面“未雨绸缪”，提前布局。
纵观历史，自布雷顿森林体系解体以后，美元相对于其他货币在1970年代整体上处于贬值态势。从1979年下半年开始，ICE美元指数先后经历了两轮完整的长周期，目前我们正处于第三轮长周期之中。
第一轮美元周期：1979年下半年启动，1985年见顶下行，1987年触底，随后四年至1995年反复震荡下行。可以看出，在第一轮美元周期共计16年中，强周期持续6年，弱周期持续10年；
第二轮美元周期：1995年年中启动，2001年见顶，2005年触底，随后5年至2010年反复震荡下行。可以看出，第二轮美元周期共计15年，强周期持续5年，弱周期持续10年；
2010年-2014年，市场上有声音将其归为第三轮美元周期，但我们认为将其划分为第二次和第三次长周期间的盘整期更为合适，因为随着2011下半年欧债危机发酵，美元指数在就一直呈现“上蹿下跳”，这主要源于危机后美元指数的避险性质和美联储宽松货币政策两股力量相互博弈，低位盘整期间并未表现出显著的趋势性。
我们认为，第三轮周期自2014年确立，有以下几方面考量：一是2013年底美国结束QE开启正常化货币政策，随后至2018年底先后启动9次加息，货币政策不断收紧；二是美国经济实力率先从金融危机中恢复，分别于2015年与2018年两次达到最高水平（2006-2018间）；三是避险属性与趋紧的货币政策同向发力，推升美元指数向上击穿下行区间。
数据来源：WIND，清和研究
2.美元周期的波形特征
（1）美元指数完整周期大约为15年，其中强周期（上行阶段）时长为5-7年，弱周期（下行阶段）时长8-10年，强周期短，弱周期长。
（2）强周期美元指数表现稳定，持续走高；弱周期美元指数表现容易出现反复，呈现震荡波动；
（3）从趋势线来看，美元指数整体呈现下移趋势，且升降幅度趋窄。从图中可以看出，强周期中指数冲击的高点一次比一次低，弱周期下探的点一次比一次有所突破，整体振幅收窄。
三、美元周期背后的美国经济——美元是我们的货币
影响美元波动的因素林林总总，但从宏观角度分析，美元波动存在长周期性，且周期性波动主要受本国的宏观经济增长、货币政策松紧、国际收支平衡等主要因素影响。
1.美元强周期下的美国经济
美元走强，可以浅显的理解为美元升值，主要由基本面因素和货币因素两方引起。基本面来看，通常一国货币竞争力，离不开国家综合实力的支撑。当美国经济内生动力较强，经济基本面向好，呈现增速走高、通胀走低、失业下降、国际贸易赤字收窄时，往往拉动美元走强；货币层面来看，一国货币的升值与其流动性有密不可分的联系。当一国货币的流动性收紧时，根据供求关系，币值自然有升值的动力，通俗地讲，即美联储采取加息政策时，通常会推升美元价值。
在美元强周期中，可以说基本面向好是必要条件，而加息则同美元强周期是相互推动相互引起的关系，加息作为一项货币政策工具，其目的性相较于基本面走势更为明确。基于美国加息历史和经济学理论，我们认为美联储加息的目的在于抑制高赤字下“印钞”产生的本国资产泡沫和通胀，对冲其高位的财政赤字引起的本币贬值压力，维护美元国际货币的地位。
美元强周期往往伴随着美国国力强盛，同时提升美元的购买力，引导美元回流美国，巩固美元国际货币地位和避险属性，在替代效应下导致黄金等其他避险资产价格的下降。但同时，在美元强周期下，美国的制造业倾向于外流，因为本土劳动力成本上升，长期以往将造成失业率上升。同时，由于本币升值（对于美国而言），购买力增强，进口相较于出口更有优势，因此国际贸易更容易出现逆差，贸易赤字扩大，长期以往又对经济增长造成拖累。我们认为上述两项负面影响是美元强周期无法长期维持的重要原因。
2.美元弱周期下的美国经济
美元走弱，也就是美元贬值，相较于其他货币购买力下降。我们认为美元弱周期主要由基本面走弱引起。在一段时间的强周期后，贸易逆差、产业外流带来的负面影响逐渐扩大，美国内生增长动力开始转弱，呈现经济增速走低、通胀走高以及失业率上升时，美元往往不可避免的进入弱周期。
在美元弱周期下，美联储倾向于采取宽松的货币政策，启动降息甚至QE，通过扩大财政赤字、举债等方式增加本国货币的流动性，刺激经济复苏。美元的贬值，有利于美国产品出口，和制造业回流，扭转贸易逆差。同时美国本土以美元计价的资产价格相对也会下降，有利于吸引外资投资美国资产，进一步推动经济复苏。美元贬值通过替代效应，将推升黄金等避险资产的价格，而过度的贬值将会影响美元的避险特性和国家信用，动摇美元霸权的地位，因此在美元适当贬值提振经济，当经济复苏后，弱周期又将慢慢转向强周期，回到我们之前所分析的强周期需要消化已经产生的泡沫和通胀。
3.美元是我们的货币
经过上述对美元周期的全面分析，我们可以明白，美元之所以会呈现周期性，背后的主要推动力是美国经济的基本面，具体牵动的是美国国际收支平衡、制造业外流回流、流动性松紧、资产价格上升下降等多条投资逻辑，相应的美联储也会推出不同的货币政策来引导美国解决发展中的问题，所以说美元对于美国来说，与其他非美国家各自的法定货币之于各国一样，升值或贬值都是源于本国经济发展，也是为本国经济发展服务的，这也就是名言的上半句“美元是我们的货币”所阐述的道理。
但是美元还可以成为“你们的问题”，这就涉及到美元周期对非美国家经济、外贸、资产价格、大宗商品、资本等多方面的影响，我们将在下周的专题报告中详细解读美元周期决定国际资本流动的逻辑。而美元之所以可以在全球范围内产生这么大的辐射和影响，我们也在开篇就阐明了原因，即一国经济实力的强大、内生增长动力的充足、金融体系的完善和稳定以及国际地位，是支撑其法定货币成为国际货币的根本。
